銅

2019年度走勢回顧

2019年截至12月中旬，倫銅主要在5500 至6600 美元/噸區(qū)間橫盤整理。雖然2019年主要產(chǎn)銅國也曾多次遭遇供給干擾，但未對實際供應造成重大影響，年內(nèi)影響銅價的主要是宏觀方面因素。受2018年12月下旬中美雙方貿(mào)易談判取得進展，以及國內(nèi)減稅降費的利好提振，一季度銅價從5725 美元/噸震蕩上行至6500 美元/噸一線。

5月，中美貿(mào)易談判再次惡化，美國通過擴大對中國進口商品加征關(guān)稅的范圍、將中國企業(yè)列入制裁實體清單、宣布美國進入緊急狀態(tài)等方式對中國施壓，中國則采取進一步提高對美國進口商品的關(guān)稅稅率的方式作為反擊。二、三季度銅價在此陰霾下持續(xù)承壓走低，最低下探至5518美元/噸。同時，美聯(lián)儲自7月FOMC 會議起連續(xù)降息3 次，折射出全球經(jīng)濟前景更加低迷，導致與宏觀經(jīng)濟緊密相連的倫銅受到拖累。四季度，隨著中美關(guān)系再次轉(zhuǎn)暖，一階段協(xié)議達成，銅價自低位反彈至6200 美元/噸一線。

2020年展望

（一）宏觀風險齊緩解，經(jīng)濟或筑底企穩(wěn)

銅價走勢與宏觀經(jīng)濟形勢息息相關(guān)。2019年全球經(jīng)濟增速進一步放緩，主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI 跌至榮枯線下方，存量競爭導致逆全球化思潮抬頭。中美貿(mào)易摩擦和英國脫歐談判等風險因素，迫使全球央行維持低利率環(huán)境。對全球經(jīng)濟前景的擔憂打擊市場信心，也限制了銅價的上行空間。

圖表1 主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI

而近期前述風險得到了不同程度的緩解，中美貿(mào)易談判終于達成第一階段協(xié)議，美國大選籌備期間特朗普對中美貿(mào)易的強硬態(tài)度預計將有所緩和；英國12月12日大選中鮑里斯·約翰遜獲勝，并將組成由保守黨占多數(shù)席位的議會，有利于他帶領(lǐng)英國完成脫歐。這些為2020年全球主要國家的經(jīng)濟筑底企穩(wěn)提供了有利環(huán)境。經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，2019年多項宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)暗淡，從另一個角度來看，2020年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的下行風險相對較低，并且有望在下半年逐步體現(xiàn)宏觀環(huán)境改善帶來的利好。隨著全球經(jīng)濟景氣度的回暖，2020年倫銅的價格區(qū)間預計將上移。

（二）供應緊張將持續(xù)，供需缺口仍存在

1 新礦投資再放緩，廢銅供應換跑道

2018年下半年開始，中美貿(mào)易摩擦陰云打擊市場對全球經(jīng)濟前景的信心，新增銅礦項目的投資開發(fā)進度落后于原定計劃。同時，由于礦山老化，銅礦品位下降、開采難度提高，全球銅礦的產(chǎn)能利用率呈下降趨勢。智利國家銅業(yè)（Codelco）等礦業(yè)巨頭正著手將原來的露天礦改造為地下礦，以求在銅礦品位下降的情況下維持產(chǎn)量。

圖表2 中國冶煉廠TC 加工費

礦山供給收緊通過銅冶煉廠的粗煉加工費（TC）和精煉加工費（RC）向中游傳導。2019年，TC/RC 自年初的88.5 美元/噸和8.85 美分/磅震蕩下行至11月中旬的58.5 美元/噸和5.85 美分/磅。目前現(xiàn)貨TC/RC 價格已經(jīng)遠低于銅冶煉廠的成本，雖然短期內(nèi)精煉銅生產(chǎn)具有剛性需求，但長期來看過低的TC/RC 將難以持續(xù)。此外，銅冶煉廠的副產(chǎn)品硫酸2019年價格也大幅下跌，出現(xiàn)了售價低于成本的情況，對煉廠來說更加雪上加霜，部分煉廠已經(jīng)開始縮產(chǎn)，而另一部分煉廠則著手采用陽極板、銅錠作為原材料替代品。

2020年長單TC 加工費已于11月20日確定在62 美元/噸，為2012年以來最低，且仍低于煉廠的TC 盈虧平衡點，預計受此影響，2020年部分高成本的落后產(chǎn)能將面臨淘汰，導致精煉銅產(chǎn)能收縮。全球廢銅產(chǎn)量基本穩(wěn)定在400 萬噸/年（金屬量）以上，占全球銅供應量的約17%，預計2020年還將維持這一水平。雖然中國自2018年底禁止廢七類銅進口后，又于2019年7月開始收緊廢六類銅的進口批文，但總體上并未對銅供應造成重大干擾，因為不少廢銅改為先加工成陽極板、銅錠再進口。

此外，銅冶煉行業(yè)還在推動將廢銅重新定義為再生銅，這樣就使得經(jīng)加工符合再生銅標準的貨物可以歸類為大宗商品原材料直接進口，無需獲取廢料進口批文。業(yè)內(nèi)預計這項新標準有望在2020年出臺，以維護再生銅的平穩(wěn)供應。

2 穩(wěn)增長措施發(fā)力，終端需求看板塊

根據(jù)國際銅業(yè)研究小組（ICSG）最新發(fā)布的預測，2019年全球精煉銅需求約為2457 萬噸，2020年約為2500 萬噸，增速1.7%，較2018/19 的需求增速提高了1.4個百分點。其中，中國銅需求占到全球需求總量的50%以上。未來中國貨幣政策上總體將保持穩(wěn)定，易綱行長9月底在“慶祝新中國成立70 周年活動”新聞發(fā)布會上提到要珍惜正常的貨幣政策的空間。因此，2020年，政府更有可能通過積極的財政政策刺激投資，達到穩(wěn)增長的目的，從而支撐銅終端需求。

按終端需求分解，中國的銅消費主要以電力（46%）、家電（14.6%）和交通（11%）為主。

電力方面，中國主干電網(wǎng)的建設(shè)已基本布局完畢，后續(xù)發(fā)展方向主要是特高壓和配電網(wǎng)建設(shè)。特高壓使用鋼芯鋁接線，對銅需求的提升作用不大。配電網(wǎng)與固定資產(chǎn)投資關(guān)聯(lián)緊密，受2019年固定資產(chǎn)投資增速下滑影響，配電網(wǎng)用銅表現(xiàn)也較為平淡。2019年前三季度，電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額2953 億元，同比下降12.5%，顯著落后投資計劃進度；發(fā)電新增設(shè)備容量和新增220 千伏及以上變電設(shè)備容量數(shù)據(jù)也不及去年同期表現(xiàn)。2020年，預計電力需求對銅的支撐有限。

圖表3 中國電力行業(yè)指標同比

家電方面，需求品種主要集中在空調(diào)、冰箱和洗衣機，需求場景為新房購置家電和家電更新?lián)Q代。雖然2019年的房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)較弱，但是房屋交付表現(xiàn)明顯強于銷售端，在整體經(jīng)濟增速放緩的情況下，房地產(chǎn)商為了盡快獲得周轉(zhuǎn)現(xiàn)金流，加速了房屋交付。通常房地產(chǎn)銷售和家電銷售的間隔在4 個季度左右，因此，2019年房屋集中交付帶來的家電消費紅利將在2020年釋放，提振銅需求?？照{(diào)、冰箱和洗衣機的置換周期在8-12年不等，2017年為家電更新的大年，因此預計2020年置換需求比較有限。

交通方面，出行方式變化、技術(shù)進步以及交通總量增加在中長期不斷提升對銅的需求。用銅量大的高鐵、城市軌道交通和新能源汽車逐步替代用銅量小的飛機、傳統(tǒng)能源汽車和輪船作為出行工具。IDTechEX 數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)能源汽車的用銅量是23 公斤/輛，而純電動汽車的用銅量是83 公斤/輛。同時，以智能化、電氣化為方向的技術(shù)革新，提高了交通工具部件、配套道路設(shè)施的銅密度。根據(jù)Brilliance Consulting 的調(diào)查，電氣軌道的用銅量已經(jīng)從2009年的25 噸/公里增長至2018年的45 噸/公里。此外，隨著國民生活水平的改善，出行的需求總量增加從整體上擴大了用銅規(guī)模。

電子方面，熱點話題“5G 商用”對銅的需求具有一定拉動作用，但短期內(nèi)影響主要在提振市場信心上。2019年被稱為5G 商用元年。在11月20日的世界5G 大會上，工信部部長苗圩在開幕式致辭中表示，中國已經(jīng)開通5G基站達到11.3 萬個，預計年底可達到13 萬個。同樣是行業(yè)前沿領(lǐng)域，5G 技術(shù)和新能源汽車一樣有著巨大成長潛力，成為市場看好的需求拉動點。而細看之下，5G 相關(guān)耗銅場景中，宏基站和數(shù)據(jù)機房對銅需求較少，微基站耗銅量僅12 公斤/個，即使2020年按5G 基站建設(shè)翻倍計算，對銅需求的影響僅在萬噸左右，對銅市整體供需平衡影響不大。

3 庫存近歷史低位，對銅價形成支撐

銅庫存總體水平較低，支撐銅價。交易所庫存、中國保稅區(qū)庫存以及社會庫存均處于歷史相對低位，2020年庫存對精煉銅供給基本不構(gòu)成壓力。

2020年價格預測

總體來說，宏觀經(jīng)濟前景顯現(xiàn)出回暖跡象，以及供給端收緊都利好銅價，影響銅價走勢的痛點依然是在于需求仍然不夠強勁，家電、交通終端需求一定程度支撐銅價，5G 有話題度但產(chǎn)生實際需求還需時間。因此，我們對2020年的銅價走勢持謹慎樂觀態(tài)度，預計倫銅價格區(qū)間將小幅上移至5700-6700 美元/噸，建議年初在5900美元/噸下方逢低建立多頭，三、四季度結(jié)合需求旺季在6500 美元/噸上方獲利了結(jié)。

鋅

2019年度走勢回顧

2019年，倫鋅表現(xiàn)差強人意，是除倫錫之外跌幅最大的LME 有色品種，自去年年底截至目前已下跌8.64%。一季度受全球貿(mào)易關(guān)系回暖、國內(nèi)降費減稅及美聯(lián)儲年內(nèi)加息預期渺茫等宏觀利好消息帶動，鋅價強勢上漲，于4月初觸及年內(nèi)高點2932.50 美元/噸；自4月初至8月底受中美貿(mào)易關(guān)系反復、下游需求不及預期拖累，鋅價反轉(zhuǎn)持續(xù)下跌至年內(nèi)低點2190 美元/噸；9月初受海外煉廠突發(fā)停產(chǎn)、交易所低庫存及傳統(tǒng)需求旺季等因素影響，鋅價回漲16.6%左右至2500 美元/噸以上，10月后受下游需求不及預期、進口比價虧損及保稅區(qū)庫存回流至LME 影響，倫鋅再次回落至2200 美元/噸上方。

圖表4 倫鋅與滬鋅走勢圖

2020年度走勢展望

（一）礦端供給過剩：境內(nèi)外礦山產(chǎn)能提升，進口恢復增長

2019年，海外礦山持續(xù)增產(chǎn)，增量主要來自于澳大利亞、南非及印度等國的礦山項目。根據(jù)SMM 預計，2019年全球鋅精礦增量在57.5 萬金屬噸，2020年海外預計仍有大概30-40 萬噸左右的新增投產(chǎn)。除此之外，潛在礦山產(chǎn)量及隨著開采技術(shù)提升所帶來的礦山壽命延長，將會帶來超預期產(chǎn)量的增加。

國內(nèi)受環(huán)保政策趨嚴及礦山事故不斷影響，2019年精礦產(chǎn)量增長不及預期，根據(jù)彭博BI 統(tǒng)計，1-9月累計鋅精礦產(chǎn)量333.11 噸，較去年同期增長7.21%，SMM 預計，2020年國內(nèi)將維持緩慢增產(chǎn)之勢，預計增量在10 萬金屬噸。鋅精礦進口較前期恢復，補充國內(nèi)礦端供應。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，截至2019年9月累計進口鋅精礦225.7 萬噸，同比增長2.0%，2020年預計隨著海外礦山增量，進口也會相應增長。

（二）下游需求存在下滑風險，終端消費傳統(tǒng)旺季不旺

受全球經(jīng)濟下滑拖累，2019年鍍鋅板消費整體不及預期。根據(jù)安泰克數(shù)據(jù)，2019年1-9月全國鍍鋅板累計產(chǎn)量4246 萬噸，同比增長6.3%，表觀消費3199 萬噸，同比增長2.7%，累計凈出口581 萬噸，同比增加17.0%。2019年鍍鋅企業(yè)開工率較去年同期有所上漲，目前鍍鋅板庫存高企，2020年去庫壓力較大。終端消費增長不如預期，房地產(chǎn)及汽車制造行業(yè)發(fā)展堪憂，基建表現(xiàn)一般，但2020年存有回暖基礎(chǔ)。

圖表5 我國房地產(chǎn)開發(fā)情況

圖表6 我國汽車產(chǎn)銷情況

房地產(chǎn)方面，2019年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速有所放緩，1-9月累計同比增長10.20%，處近年較高水平，但房屋新開工面積和施工面積同比仍相對較低。目前國家嚴格貫徹“房住不炒”政策，預計未來房地產(chǎn)形勢依然較為嚴峻。

汽車消費方面，我國產(chǎn)銷數(shù)據(jù)低迷。根據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，1-10月汽車產(chǎn)銷同比分別下降9.51% 和10.25%，已持續(xù)十七個月下降，可能是受部分地區(qū)提前切換國六排放標準，或者是在前期補貼政策下的汽車保有量提前透支，以及多數(shù)城市限號銷售等因素影響。考慮到宏觀環(huán)境企穩(wěn)，受升級換代需求帶動，2020年汽車行業(yè)消費或?qū)⑤^2019年有所好轉(zhuǎn)。

基建方面，投資增速仍處低位，根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年1-9月固定資產(chǎn)累計投資同比增長5.4%。年底前，國務(wù)院提出相關(guān)舉措，完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度、降低部分基建項目資本金比例，并提前下達2020年部分新增專項債限額，預計2020年起基建投資增速將有所起色。

（三）國產(chǎn)TC 高位震蕩，進口礦推高進口TC，精煉鋅供給持續(xù)增加

2019年，受礦段供給寬松影響，鋅精礦加工費維持高位，國產(chǎn)TC 費和進口TC 工費分別在6400 元/ 噸和280 美元/噸附近。在高利潤模式下，鋅冶煉廠逐步復產(chǎn)、新增產(chǎn)能投入，預計2020年海外復產(chǎn)/增產(chǎn)大概在20 萬噸左右，我國將有40 萬噸以上的新增產(chǎn)能投入，供給壓力將會由礦端轉(zhuǎn)移至精煉端。

精煉鋅方面，根據(jù)ILZSG 小組數(shù)據(jù)，2019年1-9月全球精鋅產(chǎn)量較去年同期增長1.79%達1000 萬噸，同期全球精鋅表觀消費量同比增長1.20%達1020 萬噸，預計2020年供給缺口將持續(xù)縮窄或轉(zhuǎn)為供給過剩，施壓鋅價。

（四）交易所庫存持續(xù)下降，為鋅價提供支撐

2019年，交易所庫存整體持續(xù)下跌，國內(nèi)三地庫存及保稅區(qū)庫存同步呈現(xiàn)下滑趨勢，為鋅價提供支撐。然而，交易所庫存下降至歷史低位的情況并不僅僅發(fā)生在鋅這個品種身上，受全球經(jīng)濟下滑拖累，煉廠利潤縮水，其他品種也有類似現(xiàn)象。

2020年，隨著精煉鋅供給增加，交易所庫存或?qū)⒂兴厣?，此外，還需考慮到隱形庫存無法追蹤的情況，需持續(xù)觀察交易所庫存及遠期升帖水變化。

2020年價格預測

總體來說，2020年鋅市將維持供給過剩，無論是從礦端到冶煉端，還是從冶煉端到下游消費。在供給寬松的預期下，下游需求增長相對樂觀，基本面對鋅價的提升帶動有限，還需關(guān)注礦山與煉廠之間的利潤博弈，預計2020年倫鋅的交易區(qū)間為1800-2500 美元/噸。

圖表7 2020年倫鋅走勢預期

鎳

2019年度走勢回顧

2019年以來，國際鎳價走出波瀾壯闊的一年，全年振幅高達70%，行情冠絕基本金屬。截至11月30日，LME 3M 鎳價格較2018年年底上漲27.23%，最高觸及18100 美元，最低至10835 美元?；仡?019年，一季度伴隨中美貿(mào)易局勢樂觀情緒以及鐵礦石價格暴漲等因素帶動，鎳價震蕩上行；二季度貿(mào)易局勢緊張致使包括倫鎳在內(nèi)的諸多工業(yè)金屬價格下跌；三季度，受印尼鎳礦出口禁令相關(guān)消息的影響，市場對鎳礦趨緊的預期疊加炒作資金的涌入，鎳價一度上漲超過50%；隨著獲利資金撤離以及監(jiān)管介入，鎳價在四季度以來自高位已回落超過25%。

2020年度走勢展望

（一）全球鎳產(chǎn)量穩(wěn)中有變，印尼禁礦將限制2020年供給

從財報數(shù)據(jù)來看，全球主要鎳礦產(chǎn)區(qū)運行相對穩(wěn)定，產(chǎn)量波動有限。2019年以來，淡水河谷（ValeSA）鎳產(chǎn)量整體不佳，前三個季度鎳礦產(chǎn)量約為15.1 萬噸，較去年下降16.3%，但是9月份Onca Puma 礦山的重啟，有望扭轉(zhuǎn)頹勢，預計全年產(chǎn)量達到21 萬噸，去年年產(chǎn)量為24.46 萬噸。諾鎳（Norisk）2019年前三季度鎳產(chǎn)量同比增長超過6%，至16.7 萬噸，全年鎳產(chǎn)量預計在22-22.5 萬噸，主要是由于Harjavalta 產(chǎn)能的大幅增加。加拿大Sherritt 前三季度鎳產(chǎn)量12.5 萬噸，較去年同期增長13%，主要得益于設(shè)備可靠性以及運營能力的提升。嘉能可前三季度鎳產(chǎn)量達到8.94 萬噸，較去年同期減少2%，主要是由于Koniambo 礦山設(shè)備停機事故導致該礦產(chǎn)量同比下滑20%。英美資源（AngloAmerican）前三季度鎳產(chǎn)量與去年持平，達到3.09 萬噸，全年預計4.3 萬噸。Antam 前三季度鎳礦石產(chǎn)量較去年同期增長14%，鎳鐵產(chǎn)量與去年同期持平。

印尼方面，由于出臺2020年禁止鎳礦出口，2019年三季度以來印尼當?shù)氐V山加速搶出口，根據(jù)印尼官方數(shù)據(jù)，印尼截至10月份累計出口已超過2600 萬噸，預計這一局面在年底將繼續(xù)延續(xù)。整體來看，預計2019年全球鎳產(chǎn)量將增長至236 萬噸。

展望2020年，由于受到印尼鎳礦出口禁令的影響，預計將影響到2500 萬噸鎳礦，按平均1.8%的品位來計算，約影響下游50 萬噸鎳供給。但是考慮到2020年菲律賓以及澳大利亞等國潛在的增產(chǎn)行為以及鎳鐵的加速投產(chǎn)，預計2020年全年鎳供給將收緊至220 萬噸。

（二）鎳鐵產(chǎn)能集中投放，鎳鐵價格面臨承壓

2019年以來，國內(nèi)外鎳生鐵項目加速投放，包括國內(nèi)山東鑫海RKEF 鎳鐵項目年產(chǎn)12 萬噸在年初投產(chǎn)，海外德龍鎳業(yè)在印尼東南蘇省投資的鎳冶煉廠投產(chǎn)，年產(chǎn)80 萬噸鎳鐵；印尼金川鎳鐵項目四條鎳鐵生產(chǎn)線逐步投產(chǎn)，預計年產(chǎn)20 萬噸鎳鐵。2019年在印尼投產(chǎn)的鎳鐵在下半年已經(jīng)開始逐步回流國內(nèi)市場（下圖）。就2020年來看，投產(chǎn)的趨勢仍在延續(xù)，具體項目和時間表如下：

圖表8 中國自印尼進口鎳鐵量

圖表9 計劃中主要鎳鐵項目

目前來看，鎳鐵供給持續(xù)增加，一定程度上施壓鎳鐵價格。一般而言，鋼廠使用高鎳鐵可以替代傳統(tǒng)廢鋼的使用，較純鎳具有更高的經(jīng)濟效益，鎳鐵的理論價格要高于純鎳。2019年以來，國內(nèi)精煉鎳與鎳鐵的比價小幅上揚至1.2 附近，下半年伴隨境內(nèi)外鎳鐵冶煉廠加速投產(chǎn)，國內(nèi)高鎳鐵較精煉鎳的溢價急速下滑，目前持續(xù)處于持續(xù)的折價狀態(tài)，這也一定程度上反映了供給結(jié)構(gòu)的變化。同時，高鎳鐵較高鎳礦的比價同樣出現(xiàn)大幅下滑，自年中的2.5跌至1.7 附近。

圖表10 高鎳鐵-精煉鎳價差（單位：元/鎳點）

對于2020年而言，這一趨勢預計將繼續(xù)延續(xù)，國內(nèi)煉廠2019年大舉布局印尼鎳鐵產(chǎn)業(yè)，到2020年投產(chǎn)規(guī)模預計將超過36 萬噸，屆時鎳鐵將面臨供給端的壓力。

（三）不銹鋼面臨去庫存壓力，新能源汽車短期難以拉動鎳需求

據(jù)SMM 數(shù)據(jù)，2019年預計中國原生鎳消費量130.7萬噸，同比增加11.3%，從消費結(jié)構(gòu)來看，不銹鋼原生鎳消費占比84.7%，電鍍4.6%，電池4.6%，不銹鋼仍是消費的主力，預計2020年中國原生鎳消費將達到136.5 萬噸，同比增加4.5%。全球2019年鎳消費量將有望達到243 萬噸，供需缺口約在5-7 萬噸。

不銹鋼方面，預計2019年全球不銹鋼產(chǎn)量將達到5600 萬噸，中國不銹鋼產(chǎn)量有望達到2700 萬噸，增速在9%左右。中國國內(nèi)不銹鋼市場仍面臨較大的去庫存壓力，一方面是國內(nèi)需求疲軟；另一方面，出口面臨日益加劇的反傾銷壓力，2019年以來包括巴西、越南、印尼、墨西哥等國對我國出口不銹鋼冷軋產(chǎn)品開展反傾銷調(diào)查乃至終裁，中國不銹鋼出口量持續(xù)下滑。國內(nèi)不銹鋼期貨價格也處于持續(xù)下滑的過程中，在上述壓力下，預計不銹鋼下游需求不振將進一步傳導至鎳市上來。

新能源汽車方面，從增量來看，伴隨國內(nèi)對新能源汽車消費的補貼加速退坡，新能源產(chǎn)銷增速有所放緩，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，10月份新能源汽車銷量7.5 萬輛，同比下降45.6%，為連續(xù)第四個月出現(xiàn)同比下滑，鎳市需求不增反減。從政策面來看，雖然無法排除2020年國家為刺激汽車消費而采取新舉措，但考慮到總量占比不足5%，新能源汽車難以在短期內(nèi)成為支撐鎳市下游需求的主力。

2020年價格預測

整體來看，2020年上游鎳礦在印尼出口禁令實施后或?qū)⒊霈F(xiàn)短期供應缺口，但是伴隨鎳鐵產(chǎn)能的加速釋放，有望緩解上游緊張程度。而需求端，在下游不銹鋼庫存高企以及新能源汽車銷量大減的背景下，預計鎳市需求仍將低迷。從價格來看，預計2020年LME 3M 鎳價將呈現(xiàn)先漲后跌的行情，價格運行區(qū)間11000-15500 美元/噸。

鐵礦石

2019年度走勢回顧

鐵礦年內(nèi)上漲25%，走勢先揚后抑，62%鐵礦價格年初開于69 美元/噸，上半年受到供給端沖擊影響表現(xiàn)強勁，一度上沖至近120 美元/噸。下半年則因供給恢復、鋼廠限產(chǎn)需求減退因素的影響高位回撤，最低觸及75 美元/噸一線，隨后溫和反彈，在80-90 美元/噸區(qū)間內(nèi)震蕩。

圖表11 2019年鐵礦價格走勢

新年伊始，鋼廠在春節(jié)節(jié)前出于補庫存需求采購意愿上升，鐵礦價格穩(wěn)步上行。1月25日，巴西淡水河谷發(fā)生尾礦壩潰壩事故，導致面積廢料泄露，并造成至少235人死亡。事件發(fā)生后，淡水河谷陸續(xù)關(guān)停近20 座尾礦壩。根據(jù)淡水河谷產(chǎn)銷報告，其潰壩事故鐵礦石年化產(chǎn)量潛在影響達9280 萬噸。受此影響，1-2月鐵礦現(xiàn)貨及期貨價格均出現(xiàn)大幅拉升，價格中樞上移10 美元/噸左右至80-90 美元/噸。

進入3月后，淡水河谷事故引發(fā)的供給沖擊逐漸被市場所消化，但3月底澳洲又遭遇3年最大的颶風天氣影響。3月21-3月28日颶風侵襲期間，力拓、必和必拓、FMG發(fā)貨總量日均降幅達77%。颶風過后，港口設(shè)施遭到損壞，澳洲的主要發(fā)貨港口黑德蘭以及沃爾科特連續(xù)10 天發(fā)運都沒有恢復至正常水平，對澳洲鐵礦發(fā)貨量影響超過2000 萬噸。消息面以及隨后來臨的中國到港礦石減少疊加同期國內(nèi)需求上升，導致港口庫存連續(xù)兩個月大幅下降直至1.1 億噸左右，鐵礦價格一路上行至年內(nèi)高點。

進入下半年后，鐵礦價格進入調(diào)整周期。隨著澳洲、巴西發(fā)運量的持續(xù)增加，以及國內(nèi)鋼廠的頻繁限產(chǎn)，鐵礦價格快速回落。但受到下游鋼材需求旺盛的影響，鐵礦價格受到一定支撐，穩(wěn)定在80 美元一線上方。

2020年度走勢展望

2019年鐵礦的強勢表現(xiàn)主要歸功于年內(nèi)持續(xù)的供給沖擊以及下游鋼材旺盛需求的支撐。進入2020年后，鐵礦基本面預計難以維持2019年的樂觀形勢，鐵礦價格中樞預計出現(xiàn)下移。

（一）進口礦供應逐漸恢復，供給端端增量壓力較大

2019年四季度起，全球鐵礦石供應逐漸恢復。隨著淡水河谷部分產(chǎn)能得到恢復及澳洲發(fā)運量恢復到正常水平，預計2019年全球鐵礦石供應量僅減少2400 萬噸左右。而進入2020年后，全球鐵礦石供應可能出現(xiàn)明顯增加。巴西方面，隨著淡水河谷自2019年事故后產(chǎn)能逐漸恢復和S11D 項目實現(xiàn)達產(chǎn)，預計全年發(fā)貨量增額將達4000萬噸左右，而澳洲四大礦山力拓、必和必拓、FMG、羅伊山發(fā)貨量增額預計也將達4000 萬噸左右，2020年全球鐵礦石供應預計將比2019年增加8000 萬噸以上。

（二）下游需求存在潛在下滑風險，影響礦石需求

受中美貿(mào)易摩擦和經(jīng)濟大形勢影響，房地產(chǎn)、工業(yè)等行業(yè)后續(xù)表現(xiàn)堪憂，而基建雖然2019年表現(xiàn)不佳，2020年存在一定回暖的可能。房地產(chǎn)行業(yè)方面，2019年國內(nèi)房地產(chǎn)投資增速雖然在年初迎來小高潮，雖隨后小幅回落，仍處于近年來較高水平，而施工面積和竣工面積也出現(xiàn)同比回升。不過從行業(yè)整體來看，100 個大中城市土地溢價率持續(xù)回落，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源增速持續(xù)回落，顯示房地產(chǎn)企業(yè)擴張意愿較低。由于“房住不炒”仍然是行業(yè)主基調(diào)，預計2020年房地產(chǎn)投資、開工可能弱于2019年。

圖表12 房地產(chǎn)開發(fā)投資及開工面積增速

基建方面，盡管下半年以來基建投資政策力度不斷加大，但2019年基建投資增速仍然維持在極低水平，主要受到配套資金限制。不過，隨著國務(wù)院宣布下調(diào)部分基建項目資本金最低比例，且2020年一季度地方政府專項債將提前發(fā)行，預計2020年起基建投資增速將較2019年明顯回暖。

圖表13 基建投資增速

工業(yè)行業(yè)方面，受宏觀經(jīng)濟影響，2019年制造業(yè)投資增速、工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)下滑，PPI 與CPI 剪刀差不斷擴大。具體來看，汽車行業(yè)銷量在年內(nèi)持續(xù)下滑，家電行業(yè)增速低迷，但工程機械銷售尚可。整體而言，預計2020年制造業(yè)投資難以出現(xiàn)明顯反彈。

圖表14 中國PPI、CPI 數(shù)據(jù)

（三）鐵礦及下游庫存處于低位，為礦石需求提供一定支持

圖表15 進口鐵礦石港口總庫存

受2019年上半年鐵礦供給沖擊影響，進口鐵礦港口庫存在上半年去化速度明顯加快，自年內(nèi)高點的15000 萬噸快速下滑至近11500 萬噸。雖然下半年鐵礦港口庫存有所反彈，但仍處于近三年以來的較低水平，庫存壓力較小。另一方面，即使鋼廠粗鋼產(chǎn)量小幅增加，鋼材庫存仍然出現(xiàn)明顯回落，當前重點鋼廠成品庫存及貿(mào)易商庫存水平為近年來歷史同期最低。不過，當前的低庫存主要是受到暖冬、趕工期需求以及北材南下受阻所致，隨著冬季來臨開工下降，后續(xù)鋼材庫存可能重新反彈。

（四）鋼廠開工率及盈利率仍處于健康水平，支撐礦價

環(huán)保限產(chǎn)方面，2019年采暖季限產(chǎn)比例可能明顯低于2018年水平。同時，各地政府文件中均堅決反對“一刀切”，表明2019年限產(chǎn)力度將低于2018年。在此基礎(chǔ)上，當前鋼廠利潤率及開工率均處于高位，鋼廠生產(chǎn)積極性較高，預計冬季鋼廠鐵礦補庫存需求將較為旺盛。

（五）鐵礦高低品位價差重新回升

隨著鋼廠利潤回升，進入11月后國內(nèi)鋼廠對高品位鐵礦的偏好重新上升，65%/62%鐵礦價差在經(jīng)歷下半年的大幅回落后重新攀升。由于下游鋼材價格表現(xiàn)強勢，鋼廠對于成本控制的需求有所下降，將為鐵礦價格提供一定支撐。

2020年價格預測

綜合來看，雖然當前較高的鋼廠利潤及較低的鐵礦庫存為礦價提供了一定支撐，但受限于宏觀經(jīng)濟環(huán)境及下游行業(yè)表現(xiàn)，鐵礦價格仍有一定下行壓力，2020年內(nèi)走勢預計先揚后抑。62%鐵礦價格全年波動區(qū)間預計在65-95美元，價格中樞預計將較2019年有所下移，年均價約80美元。