惠凱

2月份以來，受疫情沖擊，全球股市“春寒料峭”，美股最大跌幅超過3成。在此期間，全球最大的對沖基金橋水遭遇大額贖回引發(fā)爆倉的傳聞震驚了市場，引發(fā)投資人熱議。對此傳言，橋水基金創(chuàng)始人瑞達利歐近日公開回應稱，“我保證，橋水一切安好?！?/p>

對于橋水“爆倉”傳聞，接受《紅周刊》采訪的專業(yè)人士表示，大額贖回導致爆倉并不可信。橋水的全天候策略下持有多種資產(chǎn)，使用高杠桿的可能性很小，大額贖回也需提前告知，而基金經(jīng)理在遭遇“黑天鵝”時也有權暫停贖回。不過，當下流動性緊張、各種資產(chǎn)的相關性趨于1，風險平價策略的“分散風險”理念無法執(zhí)行，虧損在所難免。

橋水青睞被動投資和銀行股凈值虧損10%～20%

3月份以來，美股快速下殺，標普500指數(shù)短期內(nèi)出現(xiàn)了四次“熔斷”。在美股市場哀鴻片野下，全球最大的對沖基金公司橋水基金也陷入了“贖回”和“爆倉”傳聞的困擾。傳聞稱，橋水基金因為持有美股多頭和美債空頭，在最近歐美市場暴跌中損失慘重，“某中東主權財富基金贖回”加速了其虧損態(tài)勢。

那么，事實究竟如何呢？

由whalewisdom.com根據(jù)橋水2019年第四季度13F報表統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，截至2019年底，橋水的持倉重心依然是被動基金。其前5大重倉標的為SPDR標普500ETF信托、先鋒基金旗下的領航富時羅素新興市場ETF、iShares Core S&P 500 ETF（安碩核心標普500指數(shù)ETF）、SPDR黃金信托、iShares MSCI Brazil Capped ETF（安碩明晟巴西ETF）。其中SPDR標普500ETF信托是橋水持倉的重中之重，持有市值超20億美元。公開信息顯示，SPDR標普500ETF信托的前三大重倉股為微軟、蘋果、亞馬遜。

從持倉比例變化來看，在去年四季度，橋水前五大買入股分別為摩根大通、美國銀行、iShares MSCI臺灣封閉式ETF、富國銀行、花旗銀行，可見美股銀行股是其加倉重點。業(yè)績方面，摩根大通、花旗銀行2019年凈利潤比2018年增幅均在10%左右或更高，富國銀行凈利潤小幅下滑。

相對的，橋水還在去年四季度大幅減倉了新興市場ETF，如iShares 核心MSCI新興市場ETF（IEMG.US），iShares MSCI新興指數(shù)基金（EEM.US）和先鋒新興市場ETF。不過對于A股，橋水創(chuàng)始人雷·達里奧多次公開喊話看好，橋水中國公司也在2018年底發(fā)行了首支全天候增強型私募基金。

那么在本次全球股市大跌下，上述重倉品種表現(xiàn)如何呢？Wind數(shù)據(jù)顯示，今年年初至3月17日，橋水5大重倉標的中除了黃金信托外，跌幅基本在20%～30%之間不等，安碩明晟巴西ETF也接近腰斬。橋水著重加倉的4只銀行股，年初至今跌幅也在20%～50%之間，損失慘重。3月中旬，包括摩根、花旗在內(nèi)的美國八大銀行宣布在今年6月底之前暫停股票回購，而回購則是此前美股長期走牛的重要動力。

美國的信披規(guī)則并不要求詳細披露多空持倉，因此上述信息并不能完全反映出橋水的持倉全貌。從橋水近日回復市場質疑的聲明來看，今年以來的整體虧損在10%～20%之間。

曾任職于美國知名對沖基金松河資本（Pine River Capital Management）的量函投資創(chuàng)始人姚忠兵在接受《紅周刊》記者采訪時坦言，金融危機后，對沖基金行業(yè)的發(fā)展不如以往，既有監(jiān)管加強的原因，又受到以ETF為代表的被動投資策略的擠壓。橋水入華之前，國人所熟知的對沖基金還有老虎基金、索羅斯主管的量子基金等。

據(jù)老虎基金最新的13F文件，截至2019年底，其持倉總市值為3.5億美元。四季度的加倉標的以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與電子硬件商為主，如亞馬遜、高通、網(wǎng)絡基礎設施整體解決方案提供商CommScope Holding Co（COMM.US）、愛奇藝等，并新入了摩根大通、美國銀行的看漲期權。同期基金經(jīng)理還減倉了Adobe、沃拉里斯航空、微軟。今年以來，除亞馬遜仍小幅上漲外，上述其他標的均有明顯跌幅，其中兩只銀行股跌幅接近4成。

相關性趨同加劇虧損風險平價策略“知易行難”

對于市場熱傳的“橋水爆倉”一說，姚忠兵認為不太可能。他分析稱，參考長期資本（LTCM）倒閉、雷曼破產(chǎn)等案例，金融機構爆倉通常符合幾個條件：策略單一+資產(chǎn)單一+使用高倍杠桿，譬如長期資本就因使用了幾十倍杠桿而在債券市場的高波動中爆倉。包括橋水創(chuàng)始人達里奧在內(nèi)的老牌金融人士都曾親歷上述事件，目前對沖基金的風控體系也已很成熟和規(guī)范。“就橋水的全天候策略而言，其包含多種金融資產(chǎn)，股票、債券、黃金、大宗商品，乃至外匯都在配置范圍內(nèi)，這些資產(chǎn)的流動性都很好。而且除國債可能使用高倍杠桿外，其他資產(chǎn)加滿杠桿的可能性很小?！?/p>

通常而言，將資金分配在多種大類資產(chǎn)上，可以降低各種資產(chǎn)之間的相關性，這也是全天候策略的特色之一。不過，姚忠兵仍指出，在如今流動性緊張、市場風險偏好降低的當下，各種資產(chǎn)間的相關性度短暫趨同?！皟糁堤潛p是正常的，但出現(xiàn)爆倉的可能性微乎其微。”

此外，對于外界傳言“某中東主權財富基金贖回”加速橋水虧損的說法，姚忠兵也認為不符合現(xiàn)實中的基金運作規(guī)范。他解釋道，主權基金的資產(chǎn)配置期限都比較長，突發(fā)臨時贖回的可能性不大?！傲硗獯笮屯顿Y人的贖回需滿足一系列條件，巨額贖回就得提前通知。而且在遭遇特殊的市場風險時，管理人有權暫停客戶的贖回要求”。

對于橋水來說，其另一個引以為傲的是其風險平價對沖策略，這是經(jīng)歷過熊市考驗的，但在此輪全球爆跌中，整體表現(xiàn)又如何呢？

據(jù)招商證券金工研究員王武蕾統(tǒng)計，當前海外風險平價對沖策略基金的業(yè)績整體收益中位數(shù)為-10.47%，優(yōu)于傳統(tǒng)的60/40配置策略——后者的業(yè)績中位數(shù)為虧損17.22%。至于杠桿比例，以標普風險平價10%目標風險的產(chǎn)品來看，杠桿在1.3～2.3之間波動，因此即便有贖回，沖擊也有限。

風險平價策略是在近幾年被國內(nèi)從業(yè)者所重視的，中證指數(shù)公司在2017年初發(fā)布了中證多資產(chǎn)風險平價指數(shù)（930929.CSI），2017年初至今漲幅超過15%。在此背景下，市場中開始出現(xiàn)一些運用風險平價策略的資管產(chǎn)品，譬如富國基金在2017年發(fā)售的富國興利增強債券，然而遺憾的是，成立至今近兩年半時間中，最新凈值也僅有1.0995，在同類基金中表現(xiàn)一般，且規(guī)模萎縮嚴重，去年底僅2000萬份額。

爭議被動投資：ETF市場太擁擠

姚忠兵將本次全球股災與2008年金融危機做了對比。他認為，本輪股災尚不具備金融危機的特性?！吧弦惠喗鹑谖C持有的大量次級貸產(chǎn)品早已潛藏信用風險，并在2007年突然反映到價格上，加劇恐慌，接著貝爾斯登等數(shù)個大型金融機構倒閉，風險擴散，以至于美國汽車產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)資金鏈風險。”

本次股災并非起源于信用風險，而是疫情?！皩τ谝咔?，其實美國是有足夠時間去應對的?！币χ冶硎?，對照股市表現(xiàn)，當1月份疫情已在中國蔓延時，美股并無大幅下跌，直到2月底歐洲開始全面擴散，美股才出現(xiàn)強烈反應。“此時美股投資人才發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實比預期更為嚴峻。”而且美股在歷經(jīng)11年長牛后，目前美股估值已在歷史高位，不少投資人對牛市能否持續(xù)也充滿疑慮，在出現(xiàn)突發(fā)風險后，投資人的止盈沖動很強烈;加之疫情也會嚴重沖擊不少產(chǎn)業(yè)，相關上市公司中短期業(yè)績預期需要修正，基于此，基金經(jīng)理也會調(diào)倉，加大拋壓。

當然，在此輪股災中，也有機構或投資人選擇逆勢加倉。據(jù)美國證監(jiān)會文件披露，巴菲特3月3日就增持了紐約梅隆銀行，增持后持有紐約梅隆銀行8900萬股，占總股本超10%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2019年底，伯克希爾·哈撒韋持有梅隆銀行9.65%的股權，二股東先鋒集團持有6.87%的股份，三股東為貝萊德集團。其中先鋒和貝萊德的主打產(chǎn)品均為指數(shù)基金和ETF基金。然而就目前來看，在此次股災中，紐約梅隆銀行股價已跌去了4成。

橋水的持倉信息也顯示，其前五大重倉標的還是以ETF基金為主。但對于其重倉ETF的投資風格，業(yè)內(nèi)人士早有異議。上一輪金融危機中，傳奇空頭基金經(jīng)理邁克爾·巴里（電影《大空頭》中由克里斯蒂安·貝爾所飾演）在2019年9月接受媒體采訪時就曾公開看空龐大的ETF市場。盡管近些年ETF規(guī)模愈加龐大，被動投資跑贏主動的理念也深入人心，但邁克爾·巴里仍指出，ETF基金缺乏價值發(fā)現(xiàn)功能，且同樣面臨流動性壓力、不少標的股票交易清淡，一旦出現(xiàn)踩踏，算法交易將導致大量ETF被動拋售卻不能以現(xiàn)價成交，流動性危機顯現(xiàn)，并加速下跌。

姚忠兵也指出，包括ETF在內(nèi)的被動基金基本都是滿倉運作、很少留出現(xiàn)金，一旦遇到大額贖回、只能賣出持倉，而主動型基金則會留出一部分現(xiàn)金頭寸、如心儀標的跌入買入?yún)^(qū)間后，就可能逆勢加倉。本輪美股熊市中，如買盤能承接ETF基金的拋壓，就有可能止跌?！安贿^從2008年到現(xiàn)在，被動型基金規(guī)模愈加龐大，主動型基金的占比則明顯萎縮”，買盤能否覆蓋ETF基金的拋壓還猶未可知。

市場風險或小于2008年金融危機

巴菲特一直堅持主動投資策略，持有大量現(xiàn)金。上一輪金融危機時，巴菲特卻刊文“正在買入股票”，事實上他也抄到了歷史大底。面對此次連續(xù)熔斷的熊市，巴菲特亦堅稱不會賣出其持有的航空股，并加倉梅隆銀行。

那么他這次還能復制2008年的成功嗎？這很大程度上取決于此次熊市的周期和強度。這次美股的下跌強度出乎不少投資者意料，有聲音擔憂演變成類似2008年金融危機級別的風險。那么與上一輪金融危機相比，本次股災風險又是否被低估了呢？

“2008年的金融危機，本質原因是底層資產(chǎn)——抵押貸款以及基于此形成的結構化金融產(chǎn)品和衍生品的信用風險爆發(fā)嚴重沖擊企業(yè)的資產(chǎn)負債表?！睎|北證券首席經(jīng)濟學家付鵬在接受《紅周刊》記者采訪時表示，彼時美國的金融監(jiān)管過于寬松，高杠桿的衍生品大行其道，底層資產(chǎn)的風險迅速傳導至衍生品，導致金融機構資產(chǎn)負債表惡化、拆借市場流動性迅速枯竭?！霸诮?jīng)典的VaR理論下，金融機構的權益和風險資產(chǎn)需滿足一定上限，而在機構無法補充權益資本的情況下，只能不停減計?！?/p>

美聯(lián)儲一側，“救助出手時間偏晚?！备儿i回憶，當時鮑爾森等決策者一度糾結于道德風險，錯過了最佳時機，直到貝爾斯登倒下后，才決定救助其他的大型金融機構。相比之下，本輪熊市中，金融機構本身沒有體現(xiàn)出太多問題，且當前的金融監(jiān)管更加嚴格。

“本輪熊市可以視為內(nèi)在長期增長潛力不足和外在疫情沖擊共同作用的結果?！备儿i分析，此前長期債券收益率就已經(jīng)出現(xiàn)下行過快的現(xiàn)象，貨幣基金資金面臨配置困難。尤其是面對疫情沖擊下，“如果美國企業(yè)數(shù)個月無法正常運營，現(xiàn)金流緊張，企業(yè)既要保員工薪酬，又面臨著債券的兌付壓力”，長期債券市場就會有調(diào)整壓力，市場波動也會瞬間放大。

如何解決當前的流動性緊張？美聯(lián)儲近日一再“放水”，將利率降至零，并推出7000億美元的量化寬松計劃?！敖鹑跈C構無法解決經(jīng)濟增長動力不足的問題，但至少可以解決流動性問題?！备儿i表示，近期美聯(lián)儲的“組合拳”操作很及時，波動率也出現(xiàn)了下降的苗頭。至于美股，“盈利預期不再、估值要下修，暴跌之后的調(diào)整壓力還存在，但陰跌更能被市場所接受”。

2月下旬至今，美股整體跌幅在3成左右。隨著3月中旬美國政府、美聯(lián)儲陸續(xù)出手救市展開，美股股指的跌幅或將在近期趨緩，投資人或機構也有望獲暫時喘息機會。