(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、引言

20世紀(jì)90年代中期以來國際經(jīng)濟(jì)金融局勢變化不定，各種金融危機(jī)頻發(fā)，市場動蕩不安。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)后，由于經(jīng)濟(jì)增長方式、匯率制度安排與資本管制措施、國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素變化的影響，我國外匯儲備呈現(xiàn)出與以往不同的變動特征。目前外匯儲備的下降有可能會對國內(nèi)貨幣供應(yīng)量和公眾預(yù)期產(chǎn)生影響。在這種雙重背景下，重建外匯儲備管理制度、加強(qiáng)外匯儲備管理，成為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界十分關(guān)注與著力研究的焦點和前沿問題。

外匯儲備指為了應(yīng)付國際支付的需要，各國的中央銀行及其他政府機(jī)構(gòu)所集中掌握的外匯資產(chǎn)，其具體形式為政府在國外的短期存款或其他可以在國外兌現(xiàn)的支付手段。而外匯儲備管理則是指一國外匯儲備管理部門根據(jù)本國的國際收支狀況、金融市場發(fā)達(dá)程度、政府管理水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本要求，建立完善、合理、科學(xué)的儲備管理體系，有效地控制外匯儲備的增長速度和規(guī)模、科學(xué)安排外匯儲備結(jié)構(gòu)并及時進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化與調(diào)整、全面控制與分散外匯儲備投資風(fēng)險，使外匯儲備經(jīng)營管理效益達(dá)到最優(yōu)的整個過程。外匯儲備管理包括規(guī)模管理和結(jié)構(gòu)管理。

2003年，人民銀行開始探索如何對外匯儲備進(jìn)行多元化運用，并將外匯儲備注資重點國有商業(yè)銀行。2007年，國務(wù)院決定由財政部發(fā)行特別國債購買2000億美元外匯儲備，注入新成立的中國投資公司，并把中央?yún)R金公司并入中投公司，探索分流儲備、提高回報和支持企業(yè)走出去的外匯儲備運用新方式。隨后，國家外匯管理局(以下簡稱“外管局”)也進(jìn)行了一系列探索，相繼成立多家區(qū)域基金進(jìn)行多元化分散投資，業(yè)務(wù)線拓展到多個領(lǐng)域。此外，外管局還成立梧桐樹投資平臺，入股絲路基金、參與發(fā)起國新基金，積極開展外匯儲備委托貸款，支持中國企業(yè)“走出去”。由此，我國形成以國家外匯管理局和中投公司“并駕齊驅(qū)”的外匯儲備管理體系。

隨著外匯儲備規(guī)模達(dá)到3萬億美元后，人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，外匯儲備一度出現(xiàn)增長放緩趨勢。外匯儲備管理的一系列問題也凸顯出來。一是中投公司作為外匯儲備積極管理的新型投資機(jī)構(gòu)，其財務(wù)收益與戰(zhàn)略價值一直受到不少質(zhì)疑，其資金來源的可持續(xù)性也存在不確定性。二是匯金公司與中投公司的內(nèi)在不協(xié)調(diào)，特別是匯金公司維護(hù)金融穩(wěn)定的公共職能與中投公司對外投資的商業(yè)職能的內(nèi)在沖突日益尖銳，造成二者矛盾日益突出。由此可看，現(xiàn)有外匯管理體制已不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新形勢。那么外匯儲備管理體制該往何處去呢?

新時期中國的改革開放將向縱深發(fā)展，人民幣國際化、資本賬戶開放、匯率市場化等具體舉措持續(xù)推進(jìn)，這些都與外匯儲備息息相關(guān)。因此，分析中國外匯儲備管理體制發(fā)展的歷程、總結(jié)其存在的主要特征，對中國外匯儲備進(jìn)行有效管理，建立科學(xué)的外匯儲備管理體系，具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)綜述

我國GDP增速從2012年起開始回落,經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，政府現(xiàn)在更關(guān)注在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對稱的基礎(chǔ)上的可持續(xù)發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長方式正在逐漸轉(zhuǎn)向以產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、生產(chǎn)率提高、創(chuàng)新驅(qū)動為主要內(nèi)容的科學(xué)的、包容性發(fā)展。與此同時,隨著人口老齡化速度加快,我國勞動力結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化,原本對外資很有吸引力的勞動力成本低的優(yōu)勢正在逐漸消失。管濤(2012)提出在這樣的背景下,我國經(jīng)常賬戶與資本金融賬戶不再是雙順差的局面,國際收支狀況進(jìn)入了經(jīng)常項目順差、資本金融項目逆差的新常態(tài)。

Donghyun Park(2007)將外匯儲備的變動額定義為經(jīng)常賬戶余額與資本金融賬戶余額之和,也就是說外匯儲備的變動與一國國際收支狀況直接相關(guān)。而國際收支狀況會受到本國經(jīng)濟(jì)增長方式、本國匯率制度與資本管制措施、國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的影響。

一些學(xué)者著重從外匯儲備的作用來分析我國的外匯儲備管理體制如何改革。如李揚、余維彬和曾剛(2007)以外匯儲備功能的轉(zhuǎn)變?yōu)橐暯菍ξ覈鈪R儲備的規(guī)模變化進(jìn)行分析，他們認(rèn)為國內(nèi)儲備過剩是由一系列的實體經(jīng)濟(jì)因素和體制因素導(dǎo)致的，而這些情況在短期內(nèi)又無法改變，所以只能去創(chuàng)造一個靈活且有效的制度框架。

而另一些學(xué)者則從外匯儲備規(guī)模和結(jié)構(gòu)管理兩個方面來分析外匯儲備管理體制的弊端。如陶士貴和陸苗苗(2012)從外匯儲備質(zhì)的優(yōu)化和量的管理這兩個角度對我國現(xiàn)行的外匯儲備管理體制進(jìn)行研究，該文提出應(yīng)當(dāng)將外匯儲備分為流動性外匯儲備、投資性外匯儲備和發(fā)展性外匯儲備，主張不同性質(zhì)的外匯儲備應(yīng)該由不同的機(jī)構(gòu)來運行。巴曙松和劉先豐(2007)將現(xiàn)代貨幣理論中個人持有貨幣余額的需求動機(jī)理論可以引入到政府持有外匯儲備的需求動機(jī)的分析中，借助挪威和新加坡的多層次需求外匯儲備管理模式，在明確外匯儲備需求動機(jī)、外匯儲備組合管理、確立專業(yè)化運作主體、建立嚴(yán)格的管理體系等方面為中國的外匯儲備管理運作提供了參考。胡喜藝(2017)結(jié)合目前的經(jīng)濟(jì)形勢分析了外匯儲備投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方向，完善風(fēng)險管理體制，為中國的外匯儲備管理投資提供發(fā)展建議。

潘勇(2007)借鑒國際經(jīng)驗,對我國外匯儲備管理體制改革的方向進(jìn)行了探討。張斌(2011)認(rèn)為目前外匯儲備管理的目標(biāo)和體制存在很大問題,幾乎沒有辦法解決外匯儲備管理面臨的挑戰(zhàn)。

三、中國外匯儲備的變化狀況及特點

(一)外匯儲備規(guī)模的變化及特點

1996年底，中國外匯儲備首次突破了1000億美元，此后四年，儲備上升相對平穩(wěn)。自2000年起，中國外匯儲備呈快速增長趨勢。2006年2月，中國外匯儲備達(dá)8537億美元，超過日本，成為全球外匯儲備最大持有國。如今中國外匯儲備規(guī)模已達(dá)31192.8億美元，穩(wěn)居全球第一位。然而，從2014年下半年開始，外匯儲備增長的強(qiáng)勁勢頭突然逆轉(zhuǎn)，2015年8月創(chuàng)下單月939.29億美元的最大降幅。

(二)外匯儲備結(jié)構(gòu)的變化及特點

根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)的數(shù)據(jù)，目前無論是發(fā)達(dá)國家，還是新興和發(fā)展中國家的外匯儲備，在其幣種安排中首先持有的是美元或以美元為主，其次是歐元、英鎊、日元等。其中，2015年發(fā)展中國家的外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)為(占比)：美元63.7%，歐元19.5%，英鎊5.0%，日元3.4%。新興和發(fā)展中國家?guī)欧N結(jié)構(gòu)的特點是：(1)美元從占比上來看處于絕對優(yōu)勢地位，在2005—2015年間呈現(xiàn)出了先下降而后又逐步上升的趨勢；歐元占比呈逐步下降趨勢，日元占比略有上升。(2)幣種結(jié)構(gòu)波動幅度大于發(fā)達(dá)國家。(3)從長期來看，外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)繼續(xù)呈現(xiàn)多元化態(tài)勢。

中國目前是全球最大的發(fā)展中國家，與其他新興和發(fā)展中國家沒有太大的差異，通過合理的猜想，儲備幣種結(jié)構(gòu)應(yīng)該與IMF統(tǒng)計的新興和發(fā)展中國家儲備幣種結(jié)構(gòu)類似。因此，粗略估計，近三年來中國外匯儲備中美元約占60%-65%左右，歐元約占20%-25%。當(dāng)然，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步崛起、人民幣國際化的深入、人民幣納入SDR后的廣泛影響，以上占比情況會發(fā)生一定程度的改變，但在10年內(nèi)總體情況變化不大。

(三)外匯儲備管理體制變化及特點

國際上，IMF于2001年9月與世界銀行共同制定并公布了《外匯儲備管理指南》(Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management)(簡稱《指南》)，總結(jié)了外匯儲備管理的廣泛認(rèn)同的原則和做法，其目的就是為給各國加強(qiáng)外匯儲備管理提供指導(dǎo)和參考。2004年8月IMF修改并發(fā)布新的《指南》，構(gòu)建了包括儲備管理目標(biāo)、管理范圍、管理信息透明度、管理的制度框架、風(fēng)險管理和有效市場作用等在內(nèi)的儲備管理制度框架，并突出了風(fēng)險管理的重要性。2005年4月1日，IMF再次修改并發(fā)布第三版的《指南》，突出了外匯儲備管理效率的重要性，并指出，與傳統(tǒng)儲備管理目標(biāo)相比，目前外匯儲備管理在資產(chǎn)保值和確保流動性基礎(chǔ)上，更應(yīng)注重管理的有效性以及最大化盈利(或降低成本)。

對中國而言，其外匯儲備管理體制的特點是：(1)已經(jīng)初步確立了權(quán)責(zé)分離原則，構(gòu)建了一個能夠約束風(fēng)險的決策層級關(guān)系，但在方案規(guī)劃、風(fēng)險監(jiān)控、決策表決等流程的具體實施細(xì)則不夠透明，存在信息不對稱；(2)在外匯管理的戰(zhàn)略制定上，外管局與央行步調(diào)往往高度一致，但這種看似“雙核驅(qū)動”實則“單核運作”的管理模式，在決策流程不透明的背景下，也會一定程度放大某些技術(shù)或者人為層面的風(fēng)險；(3)中投公司作為中國的主權(quán)財富基金，在投資管理體制改革與完善方面做出了積極的嘗試，但中投公司如何在全球局勢動蕩與金融危機(jī)背景下進(jìn)行多元投資、如何進(jìn)行更有效的投資組合與建立風(fēng)險識別評估體系、如何在實現(xiàn)財務(wù)目標(biāo)的同時也實現(xiàn)國家戰(zhàn)略目標(biāo)等方面，尚存在許多空白；(4)以全面風(fēng)險管理為出發(fā)點的外匯儲備管理體系還尚未建立。

以上對中國外匯儲備規(guī)模、幣種結(jié)構(gòu)和管理體制變化歷程與特點的分析，讓我們看到了迄今為中國外匯儲備管理上存在的最主要問題：對中國外匯儲備從增量形成、到存量結(jié)構(gòu)變化，再到對外投資運用的整個過程中，缺乏全面風(fēng)險管理的理念、防范與規(guī)避風(fēng)險手段和方法以及與此相適應(yīng)的制度設(shè)計。十九大報告提出，要創(chuàng)新對外投資方式。這就意味著我們必須要在探索外匯儲備管理體制方面走出一條新路，系統(tǒng)、科學(xué)地對外匯儲備管理體制進(jìn)行頂層設(shè)計，建立健全與現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系相適應(yīng)的外匯儲備管理體制。

四、政策建議

(一)外匯儲備規(guī)模管理的體制改革

中國外匯儲備規(guī)模經(jīng)歷了由少到多、由儲備弱國華麗轉(zhuǎn)身為世界第一大儲備國的過程。必要或略為擴(kuò)張的儲備規(guī)模是有益的，但持續(xù)、巨額外匯儲備規(guī)模增長，不但對貨幣供給、貨幣價值波動、資源過度輸出、國際間正常的經(jīng)貿(mào)關(guān)系等造成影響，對中國儲備管理也提出了嚴(yán)重挑戰(zhàn)。因此，對外匯儲備規(guī)模管理體制的改革刻不容緩。

在外匯儲備最優(yōu)、適度規(guī)模的測算上，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)做了非常有益的探討，測算方法也日益豐富。由于我國目前已經(jīng)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，一些測算方法已經(jīng)無法適用我國當(dāng)前的國情。所以，科學(xué)地進(jìn)行外匯儲備適度規(guī)模測算并關(guān)注儲備缺口變化才是重中之重。由于當(dāng)前外匯儲備規(guī)模已趨于最優(yōu)規(guī)模，因此建議中國政府應(yīng)致力于維持外匯儲備規(guī)模的穩(wěn)定，以應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的新情況及由此引發(fā)的各種風(fēng)險。

(二)外匯儲備結(jié)構(gòu)管理的體制改革

外匯儲備管理體制改革的另一方面，就是如何確定合理、合意且最優(yōu)的儲備貨幣構(gòu)成。如果確定的儲備貨幣結(jié)構(gòu)是合理的、合意的或最優(yōu)的，并能依據(jù)市場的變化予以及時的調(diào)整，那么，外匯儲備管理的效益是高的。這也就是外匯儲備結(jié)構(gòu)管理體制改革的首要目標(biāo)。

首先，應(yīng)該堅持幣種多元化、交易匹配、幣值穩(wěn)定和幣種適當(dāng)?shù)脑瓌t。其次，根據(jù)不同的需求動機(jī)來分層次計算的中國層次外匯儲備應(yīng)當(dāng)保持的最優(yōu)幣種結(jié)構(gòu)比例。

總之，基于經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的需要，中國現(xiàn)階段或今后較長的時間里，應(yīng)該保持比較充分的外匯儲備，并且著重優(yōu)化外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)，推動外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)多元化，進(jìn)一步完善儲備管理體系，加強(qiáng)外匯儲備全面風(fēng)險管理。