(四川大學 四川 成都 610064)

一、背景分析

萬科集團是“萬寶之爭”的目標對象，其原因如下：(1)股權(quán)分布非常分散，華潤集團作為第一大股東—占比14.91%，不進行管理，只是作為財務負責人，提高資金；(2)反收購策略不健全，沒有設立好反收購條款和披露事項并不及時與完整；(3)經(jīng)營效益良好，企業(yè)的盈利能力與同行業(yè)相比較好(如：2013至2015年每股收益比同行業(yè)同比增長0.77、0.99、1.3)；償債能力比同行業(yè)略高(2013至2015年資產(chǎn)負債率比同行業(yè)同比增長14.59%、13.54%、13.79%)；(4)股價被低估，2015年股市整體情況比較低迷。

寶能集團是“萬寶之爭”的收購方，總部位于廣東省深圳市，主要業(yè)務為物業(yè)管理。其股權(quán)集中分布，主要由姚振華控股。“萬寶之爭”事件，寶能集團通過系下公司及行動一致人在二級市場購買萬科大量的股票，其中首當其沖的是旗下鉅盛華、前海人壽。寶能集團“蛇吞象”式的收購引發(fā)社會熱議，能收購全球地產(chǎn)的領頭羊，寶能必須采取杠杠手段。寶能集團登上萬科第一大股東的寶座，一方面該企業(yè)的資金雄厚，一方面巧妙運用融資杠杠工具，股權(quán)質(zhì)押、融資融券、收益互換和分級資管計劃。

二、基本事件

2015年7月，前海人壽開始對萬科企業(yè)股份有限公司進行股權(quán)收購，持有5%的股份；當月，前海人壽與鉅盛華再次購入萬科企業(yè)股份有限公司的股票，占10%；2015年8月，寶能集團一共持萬科企業(yè)股份有限公司的股份高達15.04%，比華潤集團股份有限公司(14.89%)高0.15個百分點，成為第一大股東；2015年9月，華潤集團有限公司斥資4.97億元，持股比例達到15.29%，重回第一股東位置；2015年12月，安邦保險集團股份有限公司持股比例超過7%；前海人壽持股至25.7%，成為第一股東，而后萬科停牌停戰(zhàn)，并且萬科集團董事長王石在公開聲明中對此事持反對意見；2016年3月，萬科與深鐵合作受阻，前海系持續(xù)持股至25.00%，同期，中國恒大購入萬科股份達14.07%；到了2017年年初，華潤、恒大先后把所持有萬科企業(yè)股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓給深鐵集團，深鐵集團持有29.38%的股份從而登上萬科集團第一股東的寶座。

三、“萬寶之爭”收購資金來源

寶能集團收購萬科集團采用杠桿收購方式，持有萬科25.7%的股份使用了將近460億元，其中證券部分為主導，占到二分之一耗用資金236.25億元；其次為銀行部分，耗用資金157.5億元；保理部分耗用106.11億元。

前海人壽——前海人壽的萬能險的保險資金106.11 億元，購進萬科6.66%的股權(quán)，使用萬險保費79.6億元，傳統(tǒng)保費24.62億元，其他資金 34.5億元。

鉅盛華——與中信證券、銀河證券等進行融資融券與股票收益互換等形式。自有資金、融入券商外部資金分別為39、78億元，增持萬科企業(yè)股份有限公司股票8.38%，其中直接持有8.04%，通過融資融券方式持有0.34%。

四、杠桿收購

(一)股權(quán)質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押指的是股東把自己擁有的股權(quán)進行質(zhì)押后，從而籌集到的資金。然而，債權(quán)人獲得被質(zhì)押的股權(quán)，不享有股東在企業(yè)的所有權(quán)利，僅僅擁有股權(quán)對應的財產(chǎn)權(quán)利。寶能集團利用股權(quán)質(zhì)押的方式，獲得大量的債務資金。其中，前海人壽在2015年8月向民生加銀資產(chǎn)管理有限公司質(zhì)押42000萬股；2015年9月向中誠信托質(zhì)押66870萬股；2015年12月向上海銀行南京分行質(zhì)押90000股；寶能集團第一大股東姚振華向東莞銀行長沙分行質(zhì)押寶能集團30%的股權(quán)。

(二)融資融券。融資融券指的是融資方向被融資方提供擔保物，向具備融資資格的券商進行融資的行為。融資方質(zhì)押自身擔保物品，向被融資的券商融入資本或者證券，與此同時還需要向?qū)Ψ街Ц侗鞠?。寶能集團融資融券的平臺種類較多，如保險、銀行、證券、資本集團等。其中保險平臺是寶能集團的融資主力之一，主要有前海人壽的萬能險——期限短、成本高。萬能險分為保障賬戶和投資賬戶，其中保障賬戶包括重疾保障、意外保障和身外保障。萬能險利率一般在6%以上，最高達到7.45%，如此高的收益與銀行利率形成較大的反差，自然就贏得了廣大客戶的喜愛。證券平臺也發(fā)揮了至關重要的作用，一方面進行融資債券活動，一方面進行資本借貸和配資活動。

(三)收益互換。收益互換是作為融資方式的一種創(chuàng)新型手段，屬于融資交易類的股票收益互換。采用股票收益互換的融資人在支付手續(xù)費和利息后，取得證券公司的某股票的盈虧收益和利息收益。其本質(zhì)是固定利益和浮動利益的互換，這種金融衍生工具并非是一種對賭性質(zhì)的零和博弈。

(四)分級資管計劃。分級資產(chǎn)管理計劃指的是以投資者為對象的融資計劃，將旗下客戶所有的資產(chǎn)開展專業(yè)化投資活動，從而為客戶創(chuàng)造更大額度的收益，也幫助企業(yè)獲取到了資金。資產(chǎn)管理計劃不面向大眾化公開募集資金，并且門檻相對較高，能夠參與資產(chǎn)管理計劃的大多數(shù)是有一定資金實力的中高端客戶。

五、杠桿收購的風險

杠桿收購指的是一種與企業(yè)實力完全不相匹配的高投入、高風險和高負債的方式進行對外投資。寶能集團的杠桿效應曾引起社會熱議，相關專家研究發(fā)現(xiàn)寶能集團杠桿效應在20倍以上，最后經(jīng)過銀監(jiān)會相關機構(gòu)確認為4.9。在這種環(huán)境下，寶能集團的財務杠杠高不僅僅是涉及企業(yè)融資成本的問題，而且危及整個社會。

六、杠桿收購的對策

(一)降低杠桿融資的財務風險。優(yōu)化財務杠桿資本結(jié)構(gòu)，可以降低資本市場波及平倉或者撤資等風險。所以提前規(guī)劃資本運作路徑的是降低杠桿融資財務風險的必要途徑，不斷細化該項目每個環(huán)節(jié)的流程和對資金需求做好細致的預算，保證資金流能夠得到合理配置，那么這樣做既可以使時間最優(yōu)化，又可以降低成本，使之提高經(jīng)營效率。

(二)完善資本市場制度。在資本主義市場環(huán)境中，完善金融市場評價體系是資本主義經(jīng)濟發(fā)展的必要條件，從中引導投資者選擇最優(yōu)的杠杠收購融資方。前海人壽保險的萬能險不僅僅是普通的人身保險，并且還開展一些短期投資活動。萬能險被前海人壽當成是短期投資理財?shù)漠a(chǎn)品，用于股權(quán)收購具有很大的投資風險。

(三)降低杠桿融資的資金風險。確保資金鏈的穩(wěn)定性，杠桿收購是一種與企業(yè)實力完全不相匹配的高投入、高風險和高負債的方式的收購行為。在杠桿收購項目評估時，應該以資金鏈健康穩(wěn)定為可行性的必要條件。在進行任何收購項目都要以考慮資金鏈充裕穩(wěn)定為前提，后續(xù)再進行考慮收益回報高低的問題，那么才能最大程度的降低風險。