(上海大學(xué) 上海 201800)

一、混合所有制概念

混合所有制是指公司的股東來自于不同性質(zhì)主體。是由國(guó)有股股東，法人股股東共，社會(huì)公眾股股東以及外資股股東共交叉持股所形成。

二、公司績(jī)效

國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要通過財(cái)務(wù)指標(biāo)和托賓的Q值來衡量公司績(jī)效。之所以選取這兩個(gè)指標(biāo)是因?yàn)橥匈eQ考慮的現(xiàn)金流的時(shí)間價(jià)值，從公司金融角度來看，能更加準(zhǔn)確的反應(yīng)公司的真實(shí)價(jià)值，從而增強(qiáng)數(shù)據(jù)的有效性。選取會(huì)計(jì)指標(biāo)的原因是會(huì)計(jì)指標(biāo)具有可比性強(qiáng)，易獲取等優(yōu)點(diǎn)，能如實(shí)的反應(yīng)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

三、混合所有制股權(quán)改革實(shí)例

(一)江中制藥混合所有制改革進(jìn)程。江中集團(tuán)于1996年由隸屬于江西省的江西省醫(yī)藥公司與隸屬江西醫(yī)藥學(xué)院的江中制藥廠重組改革建立江西江中制藥集團(tuán)公司，當(dāng)時(shí)由國(guó)資委直接控制的江中集團(tuán)的控股股份占據(jù)63%，占有76,800,000股，第二大股東僅占據(jù)0.02%。第二到第十股東股份之和僅為0.21%。

可見在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)背景下，國(guó)有企業(yè)國(guó)家控股現(xiàn)象及其嚴(yán)重，多數(shù)國(guó)有企業(yè)都表現(xiàn)為國(guó)家股一家獨(dú)大。

2004年江西省人民政府將江中集團(tuán)劃歸給國(guó)資委監(jiān)管，集團(tuán)由民辦性質(zhì)轉(zhuǎn)化為國(guó)有性質(zhì)。此時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)中由國(guó)資委管制的江中制藥集團(tuán)所占股份仍高達(dá)57.29%，占有83,712,000股，不過第二大股東所占比例有所提高，占據(jù)1.45%，第二至第十股東股份總和為4.33%,一定程度上開放了非國(guó)有資本投入國(guó)有企業(yè)。

2006年公司實(shí)施股權(quán)分置改革。2009年9月27日，江中藥業(yè)發(fā)布公告，江西省國(guó)資委對(duì)江中集團(tuán)啟動(dòng)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化改制工作，其中包括對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。24名管理層合計(jì)持有21.86%的股權(quán)，間接擁有旗下兩家上市公司的市值合計(jì)達(dá)17.33億元。

通過高管股權(quán)激勵(lì)、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等多種方式后，江中集團(tuán)的主要股東變更為江西省國(guó)資委、江西中醫(yī)學(xué)院、中國(guó)人民解放軍軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院、管理層及大連一方集團(tuán)，持股比例分別為41.53%、2.19%、7.29%、21.86%及27.14%。

18年11月，華潤(rùn)醫(yī)藥控股有限公司以增資方式取得江中集團(tuán)51%股權(quán)，成為其控股股東，從而間接控制江中藥業(yè)已發(fā)行股份的43.03%。此次交易完成后，江中藥業(yè)的實(shí)際控制人將由江西省國(guó)資委變更為中國(guó)華潤(rùn)有限公司。

(二)股權(quán)改革量化指標(biāo)。江中制藥的混合所有制改革基本完成，在江中制藥企業(yè)的發(fā)展過程中，公司的股權(quán)集中度在逐漸降低，無(wú)論是CR1指標(biāo)，CR5指標(biāo)，還是CR10指標(biāo)均呈現(xiàn)逐年降低的趨勢(shì)，充分說明了公司股權(quán)逐步向小股東分散化，一個(gè)顯著的改變是國(guó)資委直接控股股份由61.54%下降至29.53%，使得該公司的股權(quán)集中性質(zhì)由絕對(duì)控股企業(yè)轉(zhuǎn)化為相對(duì)控股企業(yè)。同時(shí)該比例也屬于股權(quán)集中度的倒U理論中最佳控股比例范圍。

股權(quán)制衡方面指標(biāo)Z值從2004年的39.52到06年的18.17再到2010年的3.92，說明第一大股東與第二大股東之間的差距正在逐漸縮小，同時(shí)CN10指標(biāo)也從2004年度不足0.08到2017年的0.55，已經(jīng)達(dá)到第一大股東股份總額的一半以上，說明股東制衡局面初步形成，除第一大股東外的其他股東能對(duì)第一大股東產(chǎn)生相對(duì)的制衡作用，牽制作用逐漸加強(qiáng)，第一大股東一股獨(dú)大的局面已經(jīng)得到削減。

(三)股權(quán)改革余公司績(jī)效關(guān)系分析。國(guó)家逐漸放寬對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的管控程度，伴隨的是公司績(jī)效的不斷改善。江中制藥2005年2006年的凈資產(chǎn)收益率分別為7.89%，10.55%，相比上年增長(zhǎng)2.66%；2008年2009年的凈資產(chǎn)收益率分別為13.93%，19.86%，相比上年增長(zhǎng)5.93%；2017年2018年的凈資產(chǎn)收益率分別為15.11%，15.25%，相比上年增長(zhǎng)0.14%?；旌纤兄聘母锕?jié)點(diǎn)前后凈資產(chǎn)收益率均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，江中制藥混合所有制改革前5年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率7.36%，最近5年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率15.04%，混合所有制改革使得公司盈利能力大幅提升，公司績(jī)效大幅改善。

托賓的Q=企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值(股價(jià))/企業(yè)的重置成本(年末總資產(chǎn))

該指標(biāo)能夠衡量公司的市場(chǎng)價(jià)值是否被高估或低估，托賓Q值大于1時(shí)，說明公司的績(jī)效良好，市場(chǎng)投資者對(duì)公司的前景持樂觀態(tài)度。如果托賓Q值小于1，反映來投資者對(duì)公司前景持消極態(tài)度。

江中制藥2006年、2010年、2014年、2018年托賓Q值分別為1.17、2.21、3.10、2.06。由相關(guān)計(jì)算數(shù)據(jù)可以看出公司的托賓Q值自成立以來就維持在1左右，在混合所有制改革之前的托賓值大于1主要原因在于國(guó)有控股公司承擔(dān)著社會(huì)穩(wěn)定以及社會(huì)福利的的責(zé)任，因此公司采取穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略，公司的風(fēng)險(xiǎn)很小，同時(shí)公司資源的利用效率不是很高，公司的發(fā)展?jié)摿芨?，因此投資者對(duì)該公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)趨勢(shì)呈現(xiàn)看漲態(tài)度?；旌纤兄聘母镏蠊镜耐匈e值又明顯提升，甚至大于3，雖然2018年受宏觀環(huán)境影響托賓Q下降，但是總得趨勢(shì)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1。這一方面說明在混合所有制改革的浪潮中，江中藥業(yè)股改效果顯著，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效取得很大的改善，并且投資者認(rèn)為江中集團(tuán)還能進(jìn)一步提升公司盈利。但總體來說，混合所有制改革背景下，公司融資難易程度降低，公司融資成本降低，公司的經(jīng)營(yíng)效率提高。

四、混合所有制股權(quán)改革啟示

綜上所述，混合所有制改革對(duì)公司績(jī)效有正向相關(guān)關(guān)系，混合所有制改革程度越深刻，公司績(jī)效改善程度越高。公司績(jī)效與股權(quán)集中度成負(fù)相關(guān)關(guān)系。股權(quán)集中度越高，其資產(chǎn)收益率越低，收益越不穩(wěn)定；股權(quán)分散度越高，其資產(chǎn)收益率越高。

但是，國(guó)有股權(quán)一家獨(dú)大現(xiàn)象還很嚴(yán)重，混合所有制改革缺乏力度，改革的決心尚不堅(jiān)定，在典型的案例企業(yè)中國(guó)有股的持股比例多在40%以上，其中有一半國(guó)有股維持在50%以上，國(guó)有控股不利于股東制衡局面形成，不能充分參考中小股東意見，不能充分利用其他股東意見。股權(quán)改革制度不夠完善，很容易成為公司股東和決策層圈錢的工具?；旌纤兄聘母镒鳛橐环N新的創(chuàng)新性措施，制度尚不完善。例如整體上市作為分拆上市后的新興上市方式，其信息披露制度尚不完善，信息不對(duì)稱很容易導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)不利于公司績(jī)效的提升。

針對(duì)混合所有制改革過程中尚且存在的問題提出相關(guān)建議。繼續(xù)實(shí)施高管和員工持股；繼續(xù)放開國(guó)有股份，積極引入戰(zhàn)略投資者，營(yíng)造多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)；完善相關(guān)法律法規(guī)制度，保護(hù)中小股東利益。