王思遠(yuǎn)，潘靜靜，梁曉杰

(1.交通運(yùn)輸部科學(xué)研究院，北京100029；2.上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海201306；3.福建農(nóng)林大學(xué)交通與土木工程學(xué)院，福建 福州350022)

一、引言

當(dāng)前，國(guó)際航運(yùn)市場(chǎng)處于蕭條時(shí)期，運(yùn)力供給過(guò)剩并向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。國(guó)內(nèi)干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)中，不同時(shí)期運(yùn)價(jià)波動(dòng)幅度明顯增加。在此背景下，了解航運(yùn)衍生品的市場(chǎng)特征，可以使航運(yùn)企業(yè)實(shí)施更加有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，以規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；金融投資者也可以更多地參與航運(yùn)金融市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)航運(yùn)衍生品市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。本文通過(guò)對(duì)我國(guó)沿海煤炭航運(yùn)衍生品市場(chǎng)日歷效應(yīng)的研究，運(yùn)用相關(guān)模型實(shí)證分析中國(guó)沿海煤炭航運(yùn)衍生品市場(chǎng)波動(dòng)特征，為我國(guó)航運(yùn)企業(yè)和相關(guān)投資者進(jìn)行投資決策提供理論參考。

1.我國(guó)航運(yùn)衍生品

在國(guó)際航運(yùn)市場(chǎng)中，干散貨船運(yùn)輸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)近似于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，買賣雙方數(shù)量眾多，同時(shí)運(yùn)價(jià)容易受到多方面因素的影響。各國(guó)政治和經(jīng)濟(jì)發(fā)展、航運(yùn)市場(chǎng)的投機(jī)和壟斷、原油價(jià)格波動(dòng)、自然條件的變化等都會(huì)造成運(yùn)價(jià)的劇烈波動(dòng)，因此航運(yùn)市場(chǎng)的參與者往往面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)。航運(yùn)企業(yè)有多種途徑可以對(duì)運(yùn)價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，其中采用航運(yùn)衍生品交易進(jìn)行對(duì)沖是風(fēng)險(xiǎn)控制的各種方法中的重要一種。在這方面，國(guó)際大型航運(yùn)企業(yè)通常具有相對(duì)成熟的運(yùn)作模式，其進(jìn)行的主要業(yè)務(wù)均會(huì)購(gòu)買相應(yīng)的遠(yuǎn)期產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)沖，保證最終受益或損失在可控范圍內(nèi)，國(guó)內(nèi)航運(yùn)企業(yè)也需要密切關(guān)注衍生品市場(chǎng)并采取適當(dāng)措施對(duì)運(yùn)價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。

目前，國(guó)際航運(yùn)衍生品包括遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議、航運(yùn)期貨和期權(quán)等。相比于國(guó)際航運(yùn)衍生品，我國(guó)的衍生品市場(chǎng)起步較晚，交易模式不夠成熟，市場(chǎng)參與度相對(duì)較低。中國(guó)航運(yùn)衍生品主要由上海航運(yùn)運(yùn)價(jià)有限公司推出上市，并為交易者提供交易平臺(tái)。上海航運(yùn)運(yùn)價(jià)有限公司提供電子化的衍生品交易系統(tǒng)，為各類型的投資者提供服務(wù)。較早上市的航運(yùn)衍生產(chǎn)品有集裝箱運(yùn)價(jià)期貨和中國(guó)沿海煤炭運(yùn)價(jià)期貨，兩種衍生品均在2011 年進(jìn)入市場(chǎng)。中國(guó)沿海煤炭航運(yùn)衍生品與國(guó)際航運(yùn)市場(chǎng)中的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議功能相同，主要為航運(yùn)業(yè)相關(guān)的交易者進(jìn)行套期保值，或市場(chǎng)投資者進(jìn)行投資套利。近年來(lái)我國(guó)沿海運(yùn)輸市場(chǎng)受到國(guó)際航運(yùn)市場(chǎng)的影響，運(yùn)價(jià)波動(dòng)的不穩(wěn)定性增加，沿海煤炭航運(yùn)衍生品的推出，為相關(guān)企業(yè)提供了一種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的途徑。

中國(guó)沿海煤炭運(yùn)價(jià)期貨是國(guó)內(nèi)第一個(gè)以干散貨運(yùn)價(jià)作為標(biāo)的的航運(yùn)衍生品。沿海煤炭運(yùn)價(jià)期貨，其交易過(guò)程與股票指數(shù)期貨交易相似，以煤炭的運(yùn)價(jià)指數(shù)作為交易標(biāo)的，在到期日以特定時(shí)間的運(yùn)價(jià)指數(shù)作為結(jié)算價(jià)，最終通過(guò)現(xiàn)金進(jìn)行交割。上海航運(yùn)運(yùn)價(jià)交易有限公司在運(yùn)價(jià)期貨的實(shí)際交易中，不斷地對(duì)交易產(chǎn)品進(jìn)行總結(jié)改進(jìn)，并于2013 年推出了中國(guó)沿海煤炭運(yùn)力交易合同。

中國(guó)沿海煤炭運(yùn)力交易合同，與之前的沿海煤炭運(yùn)價(jià)期貨合約最主要的區(qū)別在于其交割方式，前者在到期日通過(guò)實(shí)際的運(yùn)力進(jìn)行交割，將衍生品交易與現(xiàn)貨交易相聯(lián)系，對(duì)航運(yùn)相關(guān)企業(yè)具有更高的避險(xiǎn)價(jià)值。煤炭貿(mào)易商等企業(yè)可以通過(guò)中國(guó)沿海煤炭運(yùn)力交易產(chǎn)品，在衍生品市場(chǎng)中提前鎖定運(yùn)輸價(jià)格或運(yùn)輸倉(cāng)位，提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率；煤炭運(yùn)輸企業(yè)在衍生品市場(chǎng)中更早地確保運(yùn)力交易，有利于運(yùn)輸市場(chǎng)供需合理調(diào)配；電廠等煤炭消費(fèi)企業(yè)通過(guò)煤炭航運(yùn)衍生品交易，能夠?qū)⑽磥?lái)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，保證企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益。

沿海煤炭航運(yùn)衍生品的最主要功能為套期保值。交易者為了規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的損失，在現(xiàn)貨對(duì)應(yīng)的期貨市場(chǎng)進(jìn)行數(shù)量相同方向相反的交易，通過(guò)現(xiàn)貨和期貨價(jià)格走勢(shì)相同的原理，鎖定未來(lái)價(jià)格的波動(dòng)。在中國(guó)沿海煤炭運(yùn)力交易中，按照交易方向的不同可以分為買入衍生品合約和賣出衍生品合約兩種，適用于不同的套期保值目的。

第一，為了規(guī)避煤炭運(yùn)價(jià)現(xiàn)貨上漲的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)選擇買入衍生品合約。這類交易者通常為煤炭運(yùn)輸?shù)呢浿鞯冗\(yùn)輸交易的需求方，根據(jù)未來(lái)需要煤炭運(yùn)輸?shù)臅r(shí)間，買入相應(yīng)月份的沿海煤炭運(yùn)力衍生品。在合約到期時(shí)，如果煤炭運(yùn)價(jià)上漲，則可以將運(yùn)價(jià)提前鎖定在預(yù)計(jì)的價(jià)格水平，也可以通過(guò)到期前賣出衍生品合約獲取盈利，來(lái)對(duì)沖現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)市場(chǎng)上出現(xiàn)的損失。反之，如果煤炭運(yùn)價(jià)下跌，則用現(xiàn)貨市場(chǎng)上出現(xiàn)的盈利彌補(bǔ)衍生品市場(chǎng)的損失。

第二，為了防止運(yùn)價(jià)下跌產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)選擇賣出衍生品合約。進(jìn)行賣出交易的交易者主要是運(yùn)輸服務(wù)的供應(yīng)商，如航運(yùn)企業(yè)等。主要為航運(yùn)業(yè)的業(yè)內(nèi)企業(yè)，對(duì)煤炭運(yùn)輸市場(chǎng)走勢(shì)較為敏感，當(dāng)預(yù)期未來(lái)運(yùn)價(jià)將出現(xiàn)下跌時(shí)，該類交易者提前進(jìn)行賣出衍生品合約的交易，提前鎖定未來(lái)煤炭的運(yùn)輸價(jià)格，也可以在到期前進(jìn)行平倉(cāng)，通過(guò)衍生品市場(chǎng)的盈利或損失與運(yùn)價(jià)市場(chǎng)的虧損或收益進(jìn)行對(duì)沖，從而鎖定風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然也會(huì)失去獲取高額收益的機(jī)會(huì)。

2.日歷效應(yīng)

市場(chǎng)有效性理論是現(xiàn)代金融理論基礎(chǔ)的重要部分，該理論提出了有效市場(chǎng)的概念和具體定義，即一個(gè)有效市場(chǎng)能夠及時(shí)、充分地反映出市場(chǎng)所有的信息，使得每個(gè)投資者都能充分擁有一切有價(jià)值的消息，不存在市場(chǎng)的信息交易，此時(shí)市場(chǎng)內(nèi)每種產(chǎn)品價(jià)格均為其實(shí)際價(jià)值。有效市場(chǎng)的形成，依賴于數(shù)量眾多的理性投資者，這些投資者根據(jù)從市場(chǎng)中獲得的所有信息進(jìn)行估計(jì)和預(yù)測(cè)，并在利益最大化的原則下進(jìn)行交易，其交易行為又會(huì)迅速反映在市場(chǎng)中，影響市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的變化，投資者再根據(jù)新的信息完成下一步的交易行為。因此，有效市場(chǎng)被看作是追求利益最大化的理性投資者行為產(chǎn)生的最終結(jié)果。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)均為隨機(jī)游走狀態(tài)，交易者無(wú)法根據(jù)歷史數(shù)據(jù)或各種信息對(duì)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)，也無(wú)法從中獲取高額收益。一些無(wú)法用有效市場(chǎng)理論解釋的價(jià)格規(guī)律被稱為市場(chǎng)異象，其中日歷效應(yīng)是一種常見(jiàn)的金融市場(chǎng)異象。

日歷效應(yīng)是指資產(chǎn)價(jià)格在不同時(shí)間會(huì)產(chǎn)生不同的異常收益。在理想狀態(tài)下，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)不會(huì)受到不同時(shí)間的影響，即在沒(méi)有信息沖擊的情況下價(jià)格不會(huì)在特定時(shí)間段內(nèi)出現(xiàn)異常波動(dòng)。但在實(shí)際市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)常會(huì)在特定時(shí)間段內(nèi)出現(xiàn)明顯異于其他時(shí)刻價(jià)格的情況。學(xué)術(shù)界將這種在特定時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)特殊價(jià)格的現(xiàn)象稱為日歷效應(yīng)。日歷效應(yīng)不能被傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型所解釋，它在一定程度上證實(shí)了市場(chǎng)的非有效性。按照不同的時(shí)間長(zhǎng)度，日歷效應(yīng)可以分為季節(jié)效應(yīng)、月份效應(yīng)、周內(nèi)效應(yīng)等。金融市場(chǎng)中的日歷效應(yīng)較為普遍，國(guó)內(nèi)外多數(shù)金融市場(chǎng)都具有一定的日歷效應(yīng)，如在股票、基金和期貨市場(chǎng)等。同時(shí)日歷效應(yīng)在時(shí)間上也有不同的表現(xiàn)方式，如月份效應(yīng)為一個(gè)月內(nèi)不同時(shí)刻資產(chǎn)收益率出現(xiàn)異常，到期日效應(yīng)為期貨或其他衍生品在到期日收益率出現(xiàn)的異常表現(xiàn)等。

二、文獻(xiàn)回顧

日歷效應(yīng)的具體表現(xiàn)形式是多樣的，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了研究。Cross（1973）較早開(kāi)始研究日歷效應(yīng)，以美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)作為研究對(duì)象并發(fā)現(xiàn)周五的價(jià)格收益率明顯高于周一，認(rèn)為美國(guó)股票市場(chǎng)存在顯著的周內(nèi)效應(yīng)。Brian and Edel（2006）研究了黃金期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)，采用GARCH 模型對(duì)樣本的均值和方差數(shù)據(jù)進(jìn)行建模研究，結(jié)果表明黃金價(jià)格的均值存在較弱的日歷效應(yīng)，而方差的日歷效應(yīng)較為明顯，期貨和現(xiàn)貨收益率均存在負(fù)的周一效應(yīng)。Laurence and Vijay（2013）研究了美國(guó)黃金期貨的歷史價(jià)格，分析其在不同時(shí)期的日歷效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果表明周五和周一的收益率明顯低于本周的其他時(shí)間，而這種現(xiàn)象在熊市中更為顯著，但牛市差異不明顯。Remzi，Patricia（2017）等分析了法國(guó)股市中公司公告與收益率波動(dòng)之間的實(shí)證關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票波動(dòng)具有明顯的日歷效應(yīng)，股票收益率在公司及其競(jìng)爭(zhēng)者的信息披露后出現(xiàn)明顯持續(xù)波動(dòng)，反映了法國(guó)股市的市場(chǎng)非有效性。Sabri，Naceur等（2017）選取了51 個(gè)股票市場(chǎng)指數(shù)，采用波動(dòng)率聚類和三種誤差分布對(duì)股市的周內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)2008 年金融危機(jī)后周內(nèi)效應(yīng)中收益率均值減小，但其波動(dòng)幅度有所增加。

劉慶富等（2012）對(duì)我國(guó)金屬和農(nóng)產(chǎn)品期貨的假日效應(yīng)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)主要節(jié)假日前后期貨價(jià)格收益率存在明顯的波動(dòng)，不同品種收益率受節(jié)假日影響的程度不同。馮俊文、李夢(mèng)雪（2014）以上證綜指為研究對(duì)象，考察股指收益率是否存在節(jié)日效應(yīng)和星期效應(yīng)，結(jié)果顯示樣本存在顯著的節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)，且在考慮了星期效應(yīng)之后，節(jié)日效應(yīng)依然顯著存在。林祥友等（2015）建立非參數(shù)模型和雙重差分模型研究了股指期貨的日歷效應(yīng)，以及周內(nèi)效應(yīng)和到期日效應(yīng)疊加的雙重日歷效應(yīng)。結(jié)果表明在周內(nèi)效應(yīng)中，股指期貨市場(chǎng)存在顯著的周五效應(yīng)，在雙重日歷效應(yīng)中，股指期貨市場(chǎng)存在波動(dòng)性增強(qiáng)的現(xiàn)象。李志斌（2015）分析了我國(guó)商品期貨的周內(nèi)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)期貨收益率存在顯著的周一負(fù)效應(yīng)和周二正效應(yīng)，且周一效應(yīng)對(duì)期貨方差存在正向沖擊，即對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格波動(dòng)性有正的影響，其他交易日的影響為負(fù)值。晏艷陽(yáng)、彭瑕瑜（2015）使用ARMA-EGARCH-GED 模型，對(duì)2008年1月到2014年4月期間黃金期貨收益和條件波動(dòng)方差的日歷進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)黃金期貨價(jià)格收益存在星期效應(yīng)、月份效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)和節(jié)日效應(yīng)，黃金期貨價(jià)格收益條件波動(dòng)方差存在星期效應(yīng)、月份效應(yīng)和季節(jié)效應(yīng)，但不存在節(jié)日效應(yīng)。劉光彥，紀(jì)偉等（2017）以滬深300指數(shù)收益率序列作為研究對(duì)象，通過(guò)實(shí)證建立GARCH 模型，對(duì)股指期貨推出之前和推出之后我國(guó)股市周內(nèi)效應(yīng)的表現(xiàn)形式進(jìn)行研究，認(rèn)為滬深300股指期貨的推出在一定程度上弱化了股市的周內(nèi)效應(yīng)。

對(duì)航運(yùn)衍生品的研究成果主要集中在對(duì)國(guó)際航運(yùn)衍生品市場(chǎng)有效性的分析，對(duì)航運(yùn)衍生品的市場(chǎng)異象，特別是衍生品的日歷效應(yīng)很少。Goulas（2010）對(duì)IMAREX 運(yùn)價(jià)期貨的市場(chǎng)有效性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格波動(dòng)存在一定規(guī)律，可以通過(guò)市場(chǎng)相關(guān)信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，認(rèn)為該運(yùn)價(jià)期貨未達(dá)到市場(chǎng)有效。Lam?bros 和George（2010）以巴拿馬船型的FFA 為研究對(duì)象，建立協(xié)整檢驗(yàn)分析市場(chǎng)的有效性，結(jié)果顯示巴拿馬船型的FFA所有品種均為即期運(yùn)價(jià)的無(wú)偏估計(jì)，認(rèn)為該類市場(chǎng)達(dá)到有效狀態(tài)，且FFA 市場(chǎng)對(duì)即期市場(chǎng)有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。Goulas（2012）研究了IMAREX運(yùn)費(fèi)期貨的有效性，通過(guò)使用大量的運(yùn)費(fèi)期貨價(jià)格樣本，從統(tǒng)計(jì)與經(jīng)濟(jì)方面進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)運(yùn)費(fèi)期貨價(jià)格是能夠通過(guò)考慮交易策略、交易成本等方面的內(nèi)容進(jìn)行預(yù)測(cè)的，并且拒絕了IMAREX運(yùn)費(fèi)期貨是信息有效性的假設(shè)。鐘維鑫（2013）以巴拿馬船型的FFA指數(shù)為研究對(duì)象，采用圖形形態(tài)分析和技術(shù)指標(biāo)分析對(duì)其市場(chǎng)有效性進(jìn)行了研究，認(rèn)為移動(dòng)平均線和技術(shù)分析指標(biāo)相對(duì)更適合于該FFA市場(chǎng)。楊璠（2014）采用脈沖響應(yīng)和方差分解等方法研究了航運(yùn)指數(shù)期貨的有效性，結(jié)果顯示期貨市場(chǎng)中多數(shù)產(chǎn)品與現(xiàn)貨價(jià)格存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，認(rèn)為航運(yùn)指數(shù)期貨市場(chǎng)的定價(jià)效率較高。

通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外對(duì)金融市場(chǎng)的日歷效應(yīng)研究較為細(xì)致和深入，但以航運(yùn)金融衍生品為研究對(duì)象的文獻(xiàn)幾乎沒(méi)有，本文將金融市場(chǎng)日歷效應(yīng)的研究方法應(yīng)用于我國(guó)航運(yùn)衍生品，采用包含虛擬變量的EGARCH模型對(duì)中國(guó)沿海煤炭衍生品的收益率序列進(jìn)行分析，研究我國(guó)航運(yùn)衍生品市場(chǎng)的日歷效應(yīng)。

三、研究方法

現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中的許多時(shí)間序列具有非對(duì)稱性和尖峰后尾的特征。分析時(shí)間序列常用的方法包括ARMA模型，ARCH模型和GARCH 模型等。ARMA 模型是早期研究時(shí)間序列的主要模型，其缺陷在于認(rèn)為樣本序列的方程不變，與現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)價(jià)格偏離較大。相比之下，GARCH 模型能夠較好地描述時(shí)間序列的異方差性，具有較強(qiáng)的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。

1.GARCH模型

自回歸條件異方差（ARCH）模型是最簡(jiǎn)單的條件異方差模型。ARCH模型的主要觀點(diǎn)是，本期誤差擾動(dòng)項(xiàng)的方差受前一個(gè)誤差項(xiàng)平方幅度的影響。ARCH模型中有兩個(gè)主要的回歸方程，即均值方程和方差方程。ARCH模型中關(guān)于滯后期的計(jì)算較為復(fù)雜，需要考慮每一個(gè)滯后期的數(shù)值，同時(shí)也會(huì)引起模型出現(xiàn)一些問(wèn)題，因此在研究過(guò)程中ARCH 模型被不斷改進(jìn)優(yōu)化，形成了廣義自回歸異方差（GARCH）模型。GARCH（p，q）模型的具體形式為：

同樣的，公式（1）為條件均值方程，公式（2）為條件方差方程，p是GARCH 項(xiàng)的階數(shù)，q是ARCH 項(xiàng)的階數(shù)。方差方程包含均值，ARCH項(xiàng)和GARCH滯后一階的。

雖然GARCH 模型克服了ARCH 模型中的很多缺陷，但其仍不是完美的，主要表現(xiàn)在對(duì)參數(shù)的要求方面。該模型要求參數(shù)系數(shù)均為正，且α+β＞1，使得在樣本估計(jì)中會(huì)產(chǎn)生較多問(wèn)題。此外，GARCH 模型在估計(jì)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)規(guī)律方面也存在一定的局限，如價(jià)格受到外界影響的變化速度、變化方式等，因此出現(xiàn)了TARCH模型和EGARCH模型。

2.EGARCH模型

EGARCH 模型可以同時(shí)對(duì)GARCH 模型存在的兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行優(yōu)化完善，該模型將方程方差進(jìn)行指數(shù)化，可以不再要求參數(shù)系數(shù)必須為正，同時(shí)也可以反映市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的非對(duì)稱性。EGARCH模型的方程如下：

其中，方差方程的非對(duì)稱性表現(xiàn)在ut-1的正負(fù)性方面。當(dāng)θ不為零時(shí)，說(shuō)明序列存在顯著的非對(duì)稱性杠桿效應(yīng)，反之則不存在。

四、實(shí)證分析

日歷效應(yīng)是一種常見(jiàn)的金融市場(chǎng)異象，是指資產(chǎn)價(jià)格在不同時(shí)間會(huì)產(chǎn)生不同的異常收益，不能被傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型所解釋。本文集中研究日歷效應(yīng)中的周內(nèi)效應(yīng)，通過(guò)GARCH族模型分析中國(guó)沿海煤炭航運(yùn)衍生品的價(jià)格收益率在一周內(nèi)的每一天是否都有相同的表現(xiàn)。

1.數(shù)據(jù)準(zhǔn)備

本文以中國(guó)沿海煤炭衍生品合約秦皇島至上海航線為研究對(duì)象，選取2014年2月至2017年12月的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。將總樣本按照星期劃分為五組，取周一至周五價(jià)格的對(duì)數(shù)收益率，并擴(kuò)大100倍，記為QH1，QH2，…，QH5，對(duì)五組收益率序列分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 各序列的基本統(tǒng)計(jì)特征

從表1結(jié)果可以看出，周內(nèi)不同時(shí)間的衍生品收益率差別較大，周一和周三出現(xiàn)負(fù)值，周五收益率高達(dá)0.08，表明一周內(nèi)收益率總體呈上升趨勢(shì)；標(biāo)準(zhǔn)差顯示周一和周三波動(dòng)幅度最大，周二和周四次之，周五收益率相對(duì)平穩(wěn)。QH1、QH3序列呈現(xiàn)明顯左偏，其他三個(gè)序列輕微右偏，QH1至QH4四個(gè)序列峰度值明顯大于3，說(shuō)明周一至周四收益率序列呈現(xiàn)“尖峰厚尾”特征。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，周五收益率明顯異于其它四天，平均收益更高、風(fēng)險(xiǎn)卻更低，周一與周三在風(fēng)險(xiǎn)最高的情況下收益率最低，因此初步認(rèn)為中國(guó)沿海煤炭航運(yùn)衍生品存在周內(nèi)效應(yīng)，并繼續(xù)進(jìn)一步的驗(yàn)證。

采用ADF檢驗(yàn)對(duì)五組序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。滯后階數(shù)取使得AIC和SC達(dá)到最小的滯后階數(shù)，由軟件自動(dòng)選擇。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，QH1至QH5序列的ADF統(tǒng)計(jì)量均小于5%臨界值，且相伴概率的結(jié)果也顯示拒絕原假設(shè)。即周一至周五的收益率序列不存在單位根，是平穩(wěn)的時(shí)間序列。

表2 序列單位根檢驗(yàn)

2.ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

對(duì)樣本序列再進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)。該檢驗(yàn)是研究回歸方程中的殘差是否存在條件異方差，由于金融時(shí)間序列往往會(huì)呈現(xiàn)出波動(dòng)聚集現(xiàn)象，因此這種方法被廣泛地用于金融市場(chǎng)的分析中。目前，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中有多種檢驗(yàn)條件異方差的方法，拉格朗日乘數(shù)法是一種主要的檢驗(yàn)方法。本文采用該方法進(jìn)行分析，即用ARCH（q）模型對(duì)殘差平方項(xiàng)進(jìn)行回歸：

通過(guò)回歸，得到判定系數(shù)R2。用觀察值的個(gè)數(shù)T乘以判定系數(shù)，得到TR2，TR2服從χ2( )q 分布。在一定的置信水平下，若TR2大于臨界值，則拒絕原假設(shè)，說(shuō)明收益率序列存在ARCH 或GARCH 效應(yīng)。如果證明其存在ARCH 效應(yīng)，則可以建立ARCH 或GARCH 模型對(duì)收益率序列條件方差的變化進(jìn)行實(shí)證分析。

對(duì)收益率序列樣本采用拉格朗日乘數(shù)法進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 序列ARCH效應(yīng)

由表3的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，應(yīng)拒絕分析的原假設(shè)，即認(rèn)為樣本序列具有ARCH效應(yīng)。因此，可以認(rèn)為中國(guó)沿海煤炭衍生品的收益率序列存在條件異方差，可以建立GARCH 模型對(duì)其進(jìn)行實(shí)證分析。

3.EGARCH模型參數(shù)估計(jì)

在日歷效應(yīng)的相關(guān)研究中，通常采用加入虛擬變量的方法進(jìn)行研究。經(jīng)過(guò)比較不同GARCH 族模型的分析結(jié)果，本文采用包含五個(gè)虛擬變量的EGARCH（1，1）模型來(lái)進(jìn)行研究。

具體模型如下：

其中，α、β、θ、γ為參數(shù)系數(shù)，μt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)μt的方差。D 為虛擬變量，當(dāng)星期數(shù)為i(i =1，2，3，4，5)時(shí)，Dit= 1；否則Dit= 0。

采用EGARCH（1，1）模型對(duì)中國(guó)沿海煤炭衍生品的收益率序列進(jìn)行分析，結(jié)果如下表所示。

從表4可以看出，EGARCH（1，1）模型所描述的樣本收益率序列的回歸關(guān)系顯示：周三和周五收益率在5%的置信水平下顯著。其中，周三的收益率均值為-0.0038，其值小于零，周五的收益率大于零，且其標(biāo)準(zhǔn)差最小。雖然周一收益率為正，周二和周四收益率為負(fù)，但在10%的置信水平下均不顯著。因此認(rèn)為，中國(guó)沿海煤炭衍生品收益率序列存在顯著的周三負(fù)效應(yīng)和周五正效應(yīng)。

繼續(xù)采用拉格朗日乘數(shù)法對(duì)方程殘差進(jìn)行檢驗(yàn)，驗(yàn)證ARCH 效應(yīng)是否通過(guò)EGARCH 模型得以消除。如表5所示，在一階滯后情況下，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為0.1715，對(duì)應(yīng)的概率值為0.6789，遠(yuǎn)大于10%的置信水平，因此，可以判定樣本殘差序列的ARCH效應(yīng)已消失。

表5 序列ARCH效應(yīng)

綜合以上研究，可以認(rèn)為中國(guó)沿海煤炭衍生品存在周內(nèi)日歷效應(yīng)。從周內(nèi)不同時(shí)間的衍生品收益率均值來(lái)看，一周內(nèi)收益率總體呈上升趨勢(shì)，周一和周三均為負(fù)值，周五收益率最高且波動(dòng)幅度更小。通過(guò)建立EGARCH（1，1）模型對(duì)周內(nèi)效應(yīng)進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，周三收益率序列顯著為負(fù)而周五收益率顯著為正。因此，中國(guó)沿海煤炭衍生品存在顯著的周三負(fù)效應(yīng)和周五正效應(yīng)。

五、結(jié)論

日歷效應(yīng)是金融市場(chǎng)中普遍存在的一種異象，一定程度上反映了市場(chǎng)的非有效性。本文將金融市場(chǎng)日歷效應(yīng)的研究方法應(yīng)用于我國(guó)航運(yùn)衍生品市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)沿海煤炭航運(yùn)衍生品是否存在周內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行分析。通過(guò)對(duì)2014 年至2017 年的衍生品收益率均值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)一周內(nèi)收益率總體呈上升趨勢(shì)，周一和周三均為負(fù)值，周五收益率最高且波動(dòng)幅度更小；通過(guò)EGARCH（1，1）模型進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，周三衍生品收益率序列顯著為負(fù)值且波動(dòng)幅度較大，周五收益率絕對(duì)值較大且顯著為正，同時(shí)周五衍生品收益率波動(dòng)幅度最小。因此，可以認(rèn)為中國(guó)沿海煤炭衍生品存在顯著的周三負(fù)效應(yīng)和周五正效應(yīng)，即具有顯著的周內(nèi)效應(yīng)。

周日歷效應(yīng)是國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)普遍存在的一種現(xiàn)象，并且以周一效應(yīng)和周五效應(yīng)最為顯著。中國(guó)煤炭航運(yùn)衍生品市場(chǎng)的周日歷效應(yīng)可能受到市場(chǎng)中投資者決策的影響。航運(yùn)衍生品交易在我國(guó)起步時(shí)間相對(duì)較晚，交易者對(duì)市場(chǎng)交易的把握程度不夠，且市場(chǎng)交易者中自然人占比遠(yuǎn)大于法人，可能存在大量的投資者在交易中不夠理性，容易受到個(gè)人情緒等因素的影響。周五臨近休息日，通常此時(shí)交易人正向情緒高漲，對(duì)市場(chǎng)傾向于樂(lè)觀估計(jì)，進(jìn)而增加投資行為，促使周五正效應(yīng)的出現(xiàn)。衍生品與運(yùn)價(jià)市場(chǎng)存在一定的相互影響關(guān)系，每個(gè)周一蓄積了休息日在內(nèi)三天的信息沖擊，使得運(yùn)價(jià)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一定的波動(dòng)，再傳導(dǎo)到衍生品市場(chǎng)，可能造成衍生品在周三出現(xiàn)明顯變化。衍生品的日歷效應(yīng)也進(jìn)一步證實(shí)了該市場(chǎng)的非有效性。

為了提高我國(guó)航運(yùn)衍生品市場(chǎng)的有效性，建議上海航運(yùn)交易所及相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)我國(guó)航運(yùn)衍生品的宣傳力度，完善信息交流平臺(tái)，吸引更多投資者參與其中，促進(jìn)衍生品市場(chǎng)成交量；完善境外投資者參與我國(guó)金融市場(chǎng)的交易規(guī)則，促進(jìn)國(guó)內(nèi)交易盤面與國(guó)外對(duì)接，吸引國(guó)外大型企業(yè)進(jìn)入我國(guó)航運(yùn)衍生品市場(chǎng)；通過(guò)優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)提高市場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)市場(chǎng)有效性的提高；完善和強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管制度，防范潛在風(fēng)險(xiǎn)。