孫攀峰，張文中

（新疆財經大學金融學院，新疆 烏魯木齊830012）

一、研究背景及文獻綜述

1.研究背景

經過40年的改革開放，中國經濟發(fā)生了翻天覆地的變化，由一個貧困落后的國家變成世界第二大經濟大國，經濟由“引進來”向“走出去”轉變，國家提出構建“絲綢之路經濟帶”的倡議，引領沿線國家共同發(fā)展。而從資本主義國家的發(fā)展歷程可以看出，金融危機越來越呈現全球化，影響越來越大，波及范圍越來越廣（特別是2008年的美國次貸危機引發(fā)的全球金融風暴）。在此背景下保持經濟金融的穩(wěn)定，有利于提高中國在國際上的地位和國際友人對中國的信心，保證金融穩(wěn)定對一國乃至全球金融發(fā)展和經濟穩(wěn)定具有重要意義。而科學度量一國金融穩(wěn)定狀況是改善和提高一國金融穩(wěn)定、防范金融危機爆發(fā)和維護經濟穩(wěn)定發(fā)展的前提。

2.文獻綜述

（1）金融穩(wěn)定定義相關文獻研究

隨著金融風險多次頻繁發(fā)生，金融系統的穩(wěn)定越來越受到關注。系統的研究集中于1980年以來，Minsky（1984）從“債務通縮”的角度建立“金融不穩(wěn)定”理論，其成為后期研究的基礎。IMF（1999）為了評估金融體系的實力和穩(wěn)定狀況，選取多個基礎指標編制金融穩(wěn)健指標，用來衡量和評估國家之間金融機構整體以及作為金融機構客戶的公司和住戶部門的金融健康狀況和穩(wěn)健性，使得各國中央銀行與世界性經濟組織對金融穩(wěn)定更加重視，對金融穩(wěn)定的研究也越來越多?，F有文獻主要從以下兩個方面對金融穩(wěn)定進行闡述：一方面，從金融穩(wěn)定狀態(tài)角度對金融體系進行描述，Crockett（1996）從金融機構和金融市場兩個方面對金融穩(wěn)定進行研究；Wim（2001）認為金融穩(wěn)定是金融系統的整體的平穩(wěn)運作，從貨幣穩(wěn)定角度研究，既不產生嚴重通貨膨脹，也不出現嚴重通貨緊縮貨幣的市場狀態(tài)；Wellink（2002）認為金融體系能夠有效地配置資源，吸收和消化對實體經濟造成破壞性沖擊是金融穩(wěn)定的表現；Schioppa（2003）認為金融穩(wěn)定狀態(tài)是指所有金融中介機構、金融市場、支付清算系統、金融基礎設施、法律和監(jiān)管制度、監(jiān)管機構等金融體系組成部分能夠抵御各種沖擊，并保障各個組成成分的正常運行。另一方面，從金融不穩(wěn)定性來闡述金融穩(wěn)定性，即不存在金融不穩(wěn)定狀態(tài)。Mishkin（1999）認為受到沖擊時不能正常配置資金的金融體系是不穩(wěn)定的；Ferguson（2002）認為當金融資產價格嚴重偏離經濟基本面，國內或者國際市場沖擊導致信貸出現嚴重扭曲，總產出嚴重偏離經濟的生產能力時，金融處于不穩(wěn)定狀態(tài)；中國人民銀行（2005）按照國務院關于加強系統性金融風險的監(jiān)測和防范工作，聯合多個部門從宏觀經濟、金融市場、金融基礎設施、金融生態(tài)環(huán)境多個方面闡述金融不穩(wěn)定，編制出了金融穩(wěn)定報告。

從上述的研究我們可以得出以下幾點：第一，金融穩(wěn)定是一種均衡狀態(tài)。其代表著金融體系的資源配置、風險分散等功能正常運轉；第二，金融穩(wěn)定應當包括金融機構穩(wěn)定、金融市場穩(wěn)定、貨幣穩(wěn)定等范疇，這是金融穩(wěn)定需要包含的內容，分析金融穩(wěn)定需要從這些方面著手。

（2）金融穩(wěn)定度量研究

研究金融穩(wěn)定問題，需要對選取的指標進行量化度量。目前有關金融穩(wěn)定狀況度量的研究主要有金融危機預警模型、宏觀壓力測試、綜合指數三種方法。（1）金融危機預警模型對產生金融危機的可能性進行預測，進而衡量其金融穩(wěn)定狀態(tài)，隨著研究的深入出現了Kaminsky（1997）的KLR 模型、FRANKE（1996）的FR 模型、王志宇（2000）的人工神經網絡預警模型等方法。（2）宏觀壓力測試是假設可能存在的極端情況下模擬金融體系的狀態(tài)。近些年大部分銀行主要采取宏觀壓力測試模型測試風險。Boss（2002）、Virolainen（2004）等人從信貸違約角度設計極端情景對銀行進行壓力測試，檢測銀行能夠承受的風險能力，進而對本機構的穩(wěn)定進行更好的管理。（3）通過分析影響金融穩(wěn)定的各個因素，構建包含金融體系全方面信息綜合指數度量金融穩(wěn)定。綜合指標主要分為貨幣狀態(tài)指數（MCI）、金融狀態(tài)指數（FCI）、金融穩(wěn)定狀態(tài)指數（FSCI）三類。MCI 指數由Freedmann（1994）首次以利率和匯率兩個角度展開研究探討，而FCI 指數是Goodhart 等人（2001）在匯率、利率的基礎上添加股票、房地產價格的綜合指數，在一定程度上彌補MCI指數的缺陷。FSCI 指數是Jan Willem van den End（2006）在FCI 的基礎上引入金融機構的信貸變量構建而成；王雪峰（2010）和王娜（2017）分別運用狀態(tài)空間模型和主成分分析法構建了中國金融穩(wěn)定狀態(tài)指數（FSCI）對金融穩(wěn)定性進行研究。從現有文獻的梳理可以看出綜合指數衡量金融穩(wěn)定問題是由MCI—FCI—FSCI的過程。因此，本文在參考國內外文獻的基礎上，以構建我國金融穩(wěn)定狀態(tài)指數（FSCI）為思路展開研究。

二、我國金融穩(wěn)定性度量模型

1.金融穩(wěn)定狀態(tài)指數構建

本文采用綜合指數對金融穩(wěn)定性進行衡量，在選取基礎指標的基礎上構建金融穩(wěn)定狀態(tài)FSCI 指數。通過對基礎指標去量綱后采用主成分分析法構建FSCI 指數。對每個變量xit去量綱的方法采用SPSS 軟件中Z-score 標準化方法，即x*it=(xit-)/σi，其中xit為變量xi在t時期的實際值；是變量xi的均值；σi為變量xi的標準差。則FSCI 指數的構建方程如下：其中ωi表示標準化后新變量x*it的權重，同時也是變量xi的權重，且滿足∑ωi=1。

金融穩(wěn)定包含著金融體系各個組成部分的穩(wěn)定，在IMF金融穩(wěn)定評價體系的基礎上，從機構內部經營、金融市場環(huán)境、國內宏觀經濟、國際環(huán)境沖擊四個方面對金融穩(wěn)定性進行評估度量，構建我國金融穩(wěn)定狀態(tài)指數（FSCI）。

2.金融穩(wěn)定狀態(tài)指數基礎指標選取

在參考國內外已有文獻的基礎上，結合我國的實際情況，以2007-2017年年度數據為研究期間，從機構內部經營、金融市場環(huán)境、國內宏觀經濟、國際環(huán)境沖擊四個方面選取如下16個基礎指標：

（1）選取商業(yè)銀行不良貸款率、商業(yè)銀行存貸比、社會融資規(guī)模三個基礎指標衡量機構內部經營。商業(yè)銀行不良貸款率反映商業(yè)銀行資產經營情況，當商業(yè)銀行不良貸款率越低時，說明壞賬占比越少，資金越安全，經營越穩(wěn)定；商業(yè)銀行存貸比代表著商業(yè)銀行貸款余額與存款余額的比值，從盈利的角度來看，該值越高越好，但從抵御風險的角度而言該值越低越好，從現行的監(jiān)管條件來看，不超過75%的存貸比都是可以接受的，也就是說在能接受的范圍內越高越好；社會融資規(guī)模代表著金融機構投入到實體經濟的資金量，當投入到實體經濟的資金越多時，金融資產的泡沫越少，越有利于金融穩(wěn)定。上述三個指標數據分別來源于銀監(jiān)局和人民銀行網站，并分別用BLD、CDB和SRZ表示。

（2）選取上證指數、期貨交易均價、保險綜合賠付率、國房景氣指數、實際利率、實際匯率、M2/GDP、FDI/GDP 八個基礎指標對金融市場環(huán)境進行測度。上證指數代表的是股票市場狀態(tài)，該指標的上升說明股票市場處于景氣狀態(tài)，股票市場相對穩(wěn)定，該指標數據由上海交易所的月度數據采用算術平均轉化而來，用SZZ 表示；期貨交易均價代表著期貨市場的行情，均價升高表示行情景氣，期貨市場越穩(wěn)定，該數據來源于國家統計局，由期貨總成交額/期貨總交易量得到，用ZJJ 表示；保險綜合賠付率代表著保險市場情形，該指標越高說明發(fā)生賠付的情況越高，對保險市場產生不利影響，該數據來源于國家統計局，由原保險賠付支出/原保險保費收入得到，用ZPL 表示；國房景氣指數代表著房地產市場的土地、資金、開發(fā)量等綜合行情，該數據來源于國家統計局，用GFZ 表示；實際利率和實際匯率代表著國內和國際資本市場的情況，其指標上升代表著本幣的升值有利于本國資本市場的穩(wěn)定，數據分別來源于IMF 和BIS；M2/GDP 是貨幣支付在全部經濟交易中的占比，表示金融深化程度。在一定范圍內，該指標上升，表示貨幣流動性高，金融深化程度高，金融越穩(wěn)定，數據來源于choice數據，用MG表示；FDI/GDP 是外商直接投資占國內生產總值比例，外商直接投資資金的增多，不受控制的資金的成分變多，不可控性增大，金融不穩(wěn)定性增強，該指標數據來源于國家統計局外商直接投資/GDP得到，用FG表示。

（3）選取通貨膨脹率、失業(yè)率、信心指數和人均GDP增長率四個基礎指標衡量國內宏觀經濟。

通貨膨脹率表示物價平均水平的上升幅度或貨幣購買力的下降程度，其上漲說明經濟泡沫嚴重程度上升，對金融穩(wěn)定不利，本文以消費者價格指數代表通貨膨脹率，數據來源于IMF，用TPL 表示；失業(yè)率代表著一個國家失業(yè)但有勞動能力的人數占比，該指標上升時，代表著經濟不景氣，金融不穩(wěn)定性上升，該數據來源于國家統計局，用SYL 表示；信心指數代表著人們對市場前景的展望，該指標上升時，說明人們對市場有信心，有利于金融穩(wěn)定，該數據由來源于國家統計局的消費者信心指數、企業(yè)家信心指數、經濟學家信心指數算術平均得到，用XXZ表示；人均GDP增長率代表著人均經濟增長速度，該指標越高，經濟越好，金融越穩(wěn)定，該數據來源于世界銀行，用RJG表示。

（4）選取外債余額/外匯儲備余額作為基礎指標對國際環(huán)境沖擊進行度量。外債代表本國借取國外的資金，外匯儲備是以外幣形式儲備的資金，是償還外債的保障。該指標上升說明償還外債的能力變弱，金融穩(wěn)定性降低，該指標數據來源于國家統計局的外債余額與外匯儲備的比值，用WZ表示。

三、我國金融穩(wěn)定狀態(tài)指數實證分析

1.指標HP濾波分析

通過對影響金融穩(wěn)定的因素進行分析，對上述16 個指標進行HP濾波分析。數據為2007-2017年的年度數據，λ取值為6.25。下面16個圖給出了16個變量的HP濾波分解的趨勢和波動的結果：

（1）商業(yè)銀行不良貸款率（BLD）。從不良貸款率的趨勢整體看，我國商業(yè)銀行不良貸款率在2007-2017年十年間經歷了由高到低的過程。2008年前呈現快速下降趨勢，2009-2011年緩慢下降，2011-2013 年處于平穩(wěn)階段，2014-2015 年又略微上升，2015年以來處于平穩(wěn)階段。從波動部分可以看出，2011年前商業(yè)銀行不良貸款率波動比較明顯，2012年后處于平穩(wěn)狀態(tài)。這是由于2008 年全球經濟經歷了前所未有的次貸危機和我國長時間的經濟高速發(fā)展，經濟雖然未受到大的波及，但也受到一定程度的影響，使得商業(yè)銀行不良貸款率處于高位。去除趨勢的正向波動，商業(yè)銀行不良貸款率明顯提高，2007年商業(yè)銀行不良貸款率達到6.1%，對我國金融穩(wěn)定構成了嚴重影響，2008 年為了降低商業(yè)銀行不良貸款率，采取對不良資產進行處置措施，在2008年底不良貸款率降低到2.4%。

（2）商業(yè)銀行存貸比（CDB）。從2007-2017年原始數據可以看出，都在75%之下，該值的升高，有利于金融穩(wěn)定。從趨勢部分看，2007-2017年商業(yè)銀行存貸比呈現穩(wěn)步上升趨勢，這與2008年的次貸危機有很大的關系，人們普遍對投資市場沒有信心，偏向于把資金放在手里，使得商業(yè)銀行存款有了提高，而實體經濟的不景氣使得商業(yè)銀行的貸款也偏向于收緊，最終使得商業(yè)銀行存貸比在2008年左右下降，而隨著國家刺激經濟措施的實施，貸款余額增多，存款區(qū)域減少，比值又開始上升。從波動部分看，其整體呈現出頻繁波動狀態(tài)，2010 年以前和2013 年以后波動加劇。在2008年和2012年，我國政府采取一系列措施刺激經濟，使得商業(yè)銀行存貸比波動比較劇烈。

（3）社會融資規(guī)模（SRZ）。從社會融資規(guī)模的趨勢分析可看出，2007-2017 年社會融資規(guī)模逐漸上升，雖然我國的經濟受到次貸危機的影響，人們對投資的信心不足，我國為了刺激經濟，加強基礎建設，使得社會融資規(guī)模不斷擴大。從波動成分看，社會融資規(guī)模加劇波動。2008 年和2012 年，我國政府刺激經濟發(fā)展，出臺一系列措施，導致其后一年社會融資規(guī)?？焖偕仙?。

（4）上證指數（SZZ）。從整體趨勢看，2007-2017年上證指數先下降后上升；2012年前呈下降趨勢，2012年之后緩步上升。這是受到2008年的全球次貸危機影響，證券市場處于一個低迷時期，投資者重新建立信心是一個緩慢的過程。從波動部分看，整體處于波動狀態(tài)。2007-2012年（尤其2007-2009 年），上證指數波動幅度較大；2012年-2014 年上半年波動較??；2014 年下半年起波動幅度呈現增大趨勢。

（5）期貨交易均價（QJJ）。從整體趨勢看，2007-2017 年期貨交易均價先上升后下降；2013年前是上升趨勢，2013 年之后是下降趨勢。這是受到2008年的全球次貸危機的影響，資本市場出現了地動山搖的動蕩，證券市場處于一個低迷時期，投資者把投資目標投向實體經濟，推動著實物價格走高，同時把與實物掛鉤的期貨價格推高，而隨著時間的推移，期貨價格又趨于理性回落。從波動部分看，整體處于波動狀態(tài)。2015年前處于小幅波動，2015年以后波動幅度呈現增大趨勢。

（6）保險綜合賠付率（ZPL）。從整體趨勢看，2007-2017

年保險綜合賠付率是先略微下降后上升然后趨于平穩(wěn)；2009年前是略微下降趨勢，2009年之后緩步上升并趨于平穩(wěn)。從波動部分看，整體處于劇烈波動狀態(tài)。2009-2014年保險綜合賠付率波動幅度巨大；其他時間波動趨緩。

（7）國房景氣指數（GFZ）。國房景氣指數在考慮經濟周期波動的基礎上，運用景氣循環(huán)理論和方法采用多種計量手段編制而成的房地產綜合指數。其以100 為界，小于100 表示房地產低迷，大于100 表示房地產業(yè)活躍。從整體趨勢看，2007-2017年國房景氣指數呈現下降趨勢。這是中國房地產已經經歷了一段時間的長足發(fā)展，房屋價格的增長過快，已經積累相當體量的風險，成為影響國家安定的重要因素。從國房景氣指數的波動部分看，國房景氣指數持續(xù)處于波動狀態(tài)，且波動的幅度普遍偏大。

（8）實際利率（SLL）。實際利率是由名義利率剔除通貨膨脹得到的，體現的是資金的有效利得。當名義利率小于通貨膨脹時，實際利率變現為負值；相等時，為0；大于時為正。從趨勢發(fā)展來看，實際利率先上升后處于平穩(wěn)但略有下降趨勢。在2010 年之前其值表現為負，說明此時的通膨率大于名義利率；而在此之后，實際利率逐漸轉為正值且穩(wěn)步上升，在此階段我國由原來偏緊的經濟政策向穩(wěn)健政策轉變，資金的需求量增大，利率升高。從波動部分可以看出，實際利率一直處于劇烈的波動狀態(tài)且2013年前波動更為強烈。

（9）實際有效匯率指數（SHL）。實際有效匯率指數是由人民幣與美元的相對名義匯率剔除通貨膨脹率得到的。從整體趨勢看，2007-2017年，實際有效匯率指數處于上升階段。而從波動部分看，則其一直處于波動狀態(tài)。這是因為2008 年全球的次貸危機使得歐美發(fā)達國家貨幣嚴重縮水貶值，故實際有效匯率指數大幅提升；然而2015 年開始，美國采取緊縮的報表政策，大量的游資回歸本土，使得美元強勢，實際有效匯率指數走勢反轉，開始階段性的下滑。

（10）M2/GDP（MG）。從整體的趨勢可以看出，2007-2017年，M2/GDP 總體處于上升狀態(tài)，后期略有下降趨勢，這是由于我國為擺脫次貸危機影響，刺激經濟發(fā)展而實施的相對寬松貨幣政策導致的。從波動部分的表現看，2012年前M2/GDP波動幅度頗大，2012年之后M2/GDP的波動幅度趨于平穩(wěn)，這是市場逐漸適應相對寬松政策的體現。

（11）FDI/GDP（FG）。從趨勢成分看，2007-2017年，FDI/GDP 趨于下降。2008年美國發(fā)生次貸危機并迅速傳導至全球，波及范圍廣，我國的外商直接投資減少。從波動部分看，2011年之前FDI/GDP波動幅度較大，之后波動幅度趨于平穩(wěn)，且持續(xù)一段時間。

（12）通貨膨脹率（TPL）。從趨勢成分看，2007-2017 年，通貨膨脹率趨于下降趨勢，且處于較低水平；2010年之前，下降速度稍微偏快，但之后越來越趨于平穩(wěn)。這是由于受到次貸危機的影響，人們普遍消費欲望不高。從波動部分看，2007-2012年通貨膨脹率的波動幅度較大，之后波動幅度收窄趨于穩(wěn)定，且持續(xù)一段時間。

（13）失業(yè)率（SYL）。從趨勢成分看，2007-2017年，失業(yè)率先上升后下降，2009 年達到高點4.3%，這是由于次貸危機帶來的經濟不景氣造成的，隨著我國一系列刺激經濟的政策出臺，經濟有所恢復，失業(yè)率緩慢回落。從波動成分看，2007-2010年失業(yè)率波動幅度較大，之后波動幅度相對穩(wěn)定。

（14）信心指數（XXZ）。從趨勢成分看，2007-2017年，信心指數先下降后上升，在2015 年達到低點；這也與2008 年次貸危機有關，使得消費者投資者失去了信心，對市場前景充滿悲觀情緒，不過隨著時間的推移，市場的信心在慢慢恢復。從波動成分看，信心指數一直持續(xù)波動，且波動幅度較大。

（15）人均GDP 增長率（RJG）。從趨勢成分看，2007-2017年，人均GDP 增長率一直處于下降趨勢，下降速度逐漸降低，有趨于平穩(wěn)的趨勢。這說明我國經濟經歷了幾十年的發(fā)展后開始趨于瓶頸期。從波動部分看，2007-2012年人均GDP 增長率的波動幅度較大，之后波動幅度收窄趨于穩(wěn)定，且有持續(xù)的趨勢。

（16）外債余額/外匯儲備余額（ZH）。從趨勢成分看，2010年之前外債余額/外匯儲備余額略有下降，且下降幅度偏小，而從2010開始外債余額/外匯儲備余額上升，且速度越來越快，形成一個“J”結構。這是由于全球經濟不景氣，國際貿易欠佳，外匯儲備來源減少，同時我國為了刺激經濟的發(fā)展，對外資的需求更大，使得外債增加。從波動部分可以看出，2012年之前外債余額/外匯儲備余額比值處于穩(wěn)定狀態(tài)，2012 年之后極度不穩(wěn)定，波動幅度迅速變大，且有持續(xù)的趨勢。

2.金融穩(wěn)定狀態(tài)指標實證分析

基礎指標選定后，下面的工作就是如何確定指標權重的問題。權重的大小反映了不同變量對金融穩(wěn)定的影響大小，不同變量權重的準確確定，直接關系到FSCI 指數的質量。從現有文獻來看，確定權重的方法主要分為三大類：偏于主觀的定性判斷法（如層次分析法）、偏于客觀的定量判斷（如主成分分析法、變異系數法、熵值法等）以及處于兩者之間的判斷法（如評分系統法），目前處于主流的方法是偏于客觀定量研究的方法。本文采用主成分分析法通過降維，在基于客觀數據的基礎上最大程度地保留原始數據信息來對基礎指標進行權重確定。

由于原始數據中各個變量的量綱不同，在進行主成分分析前，對各變量進行無量綱化處理，采用SPSS 軟件中的Z-score標準化方法得到16個新變量。主成分分析結果如下表1：

表1 顯示，前四個主成分comp1、comp2、comp3、comp4對應的特征值大于1，且累積方差貢獻率達到89.81%，超過經驗值85%，故選取這四個為主成分。根據每個變量在選定各主成分上的載荷與各主成分方差貢獻率加權平均后確定十六個新變量ZBLD、ZCDB、ZSRZ、ZSZZ、ZQJJ、ZZPL、ZGFZ、ZSLL、ZSHL、ZMG、ZFG、ZTPL、ZSYL、ZXXZ、ZRJG、ZZH 在金融穩(wěn)定指數中的權重，分別是-0.0192、0.3039、0.2313、0.0578、0.1157、-0.3567、0.3213、0.2452、0.3578、0.3108、-0.2996、-0.1738、-0.2028、0.1854、0.2637、-0.3407。因此我國FSCI指數公式：

FSCI=-0.0192*ZBLD+0.3039*ZCDB+0.2313*ZSRZ+0.0578*ZSZZ+0.1157*ZQJJ-0.3567*ZZPL+0.3213*ZGFZ+0.2452*ZSLL+0.3578*ZSHL+0.3108*ZMG-0.2996*ZFG-0.1738*ZTPL-0.2028*ZSYL+0.1854*ZXXZ+0.2637*ZRJG-0.3407*ZZH變量ZBLD、ZZPL、ZFG、ZTPL、ZSYL和ZZH的系數小于0，其余變量系數均大于0，說明ZBLD、ZZPL、PL、ZSYL和ZZH 這些變量與FSCI指數呈負相關關系，其余變量與FSCI指數呈正相關關系，與事實相吻合。商業(yè)銀行不良貸款率上升，銀行的壞賬增加，盈利減少，應付其他風險的能力降低，銀行穩(wěn)定性下降，FSCI 指數也表現為下降；保險綜合賠付率上升代表保險業(yè)的賠保率上升，事故賠償的上升，對保險業(yè)的穩(wěn)定產生不利影響，從而對金融穩(wěn)定性產生不利影響，FSCI 指數下降；FDI/GDP的上升代表國外的直接投資資金占GDP的份額增多，相對的國內資金的占比就下降，可控性下降，對金融穩(wěn)定性產生不利影響，FSCI指數下降；通貨膨脹率上升代表物價的升高，對經濟的穩(wěn)定產生不利影響，進而對金融穩(wěn)定性產生不利影響，FSCI指數下降；失業(yè)率的上升說明經濟不景氣，對金融穩(wěn)定性產生不利影響，FSCI 指數下降；外債余額/外匯儲備余額的上升，說明外債增多或外匯儲備下降，這使得我國應對國際經濟往來的支付能力下降，損害了我國的金融穩(wěn)定性，FSCI指數下降。商業(yè)銀行存貸比、社會融資規(guī)模和M2/GDP上升代表資金充足，可支配資金增多，應對金融風險的能力增強，金融穩(wěn)定性增強，FSCI指數上升；上證指數和期貨交易均價上升表示證券市場和期貨市場的景氣，增強金融穩(wěn)定性，FSCI 指數上升；實際利率和實際匯率指數的上升，代表著本幣的升值，同時反映金融的繁榮景象，增強金融穩(wěn)定性，FSCI指數上升；國房景氣指數的上升說明人們對房地產市場前景看好，對穩(wěn)定房地產市場起到一定的作用，從而對金融穩(wěn)定產生有利影響，FSCI指數上升；信心指數的上升表示人們對經濟前景看好，對金融穩(wěn)定起到增強作用，FSCI 指數上升；人均GDP 增長率的上升說明經濟發(fā)展越來越快，宏觀經濟向好方向發(fā)展，人們的生活水平進一步提高，對金融穩(wěn)定性產生有利的影響，FSCI 指數上升。

從上面指標權重可知，FSCI指數中的權重差異很大。商業(yè)銀行存貸比、國房景氣指數、實際匯率、FDI/GDP、保險綜合賠付率、外債余額/外匯儲備余額權重絕對值均大于0.3，說明FSCI 指數與它們有很強的相關性；社會融資規(guī)模、實際利率、人均GDP增長率、信心指數、期貨交易均價、FDI/GDP、失業(yè)率、通貨膨脹率權重的絕對值在0.1-0.3 之間，對FSCI 指數的影響相對較高；而商業(yè)銀行不良貸款率和上證指數的權重絕對值小于0.1，與FSCI指數相關性較弱。

表1 前五個主成分分析結果匯總表

表2 FSCI指數各變量系數統計表

3.FSCI指數基于HP濾波實證分析

運用HP濾波法對金融穩(wěn)定性FSCI指數進行分析，選取λ=6.25，得到下圖曲線，表明從波動部分看出我國FSCI 指數在2012 年之前一直處于劇烈的波動狀態(tài)，2012 年之后波動處于平穩(wěn)狀態(tài)；從趨勢部分看出我國FSCI指數處于上升趨勢。

2008 年受到全球次貸危機的影響，金融處于嚴重的不穩(wěn)定狀態(tài)，上證指數4000 多點下降到2000 多點，信心指數從80多點下降到70多點，人均GDP增長率從13點多下降到9點多，對金融穩(wěn)定造成很大的不穩(wěn)定影響，使得FSCI 指數急劇下降，而隨著國家推出四萬億刺激經濟計劃，使得股市與房地產市場的資金緊張問題得到緩解，使得社會融資規(guī)模、國房景氣指數、上證指數開始大的上升，金融穩(wěn)定情況才有了一定的改觀，FSCI 指數變得相對穩(wěn)定，且趨于上升。2015 年811 匯改以來，匯率市場的波動性變大，對市場產生一定的不利影響，我國采取以實際貿易為背景的貿易審核原則，大力鼓勵正常的國際貿易，對市場的信心恢復，最終對FSCI 指數趨勢方面沒有產生影響，只是產生了小幅波動。

四、結論與政策建議

本文從機構內部經營、金融市場環(huán)境、國內宏觀經濟、國際環(huán)境沖擊四個方面選取2007-2017 年間商業(yè)銀行不良貸款率、社會融資規(guī)模等16項基礎指標，運用HP濾波和主成分分析法構建我國FSCI指數，得到如下主要結論：

（1）FSCI指數受到各個基礎指標的影響很大，權重的準確性對FSCI 指數起著決定性的影響，且各個基礎指標權重差別很大，波動率差異較大，需要時刻關注權重大指標的變化情況。

（2）金融穩(wěn)定指數是對金融穩(wěn)定的整體度量，其波動性增大代表著整個金融體系的不穩(wěn)定性因素增強，及時的分析金融不穩(wěn)定因素，并針對性地采取措施。基于以上結論，提出如下建議：

第一，加強金融穩(wěn)定的監(jiān)測，并對其方法進行改進，建立關鍵指標的監(jiān)測和預警機制。依據本文構建的FSCI指數分析，商業(yè)銀行存貸比、國房景氣指數、實際匯率、FDI/GDP、保險綜合賠付率、外債余額/外匯儲備余額是影響金融穩(wěn)定最重要的指標。其次是社會融資規(guī)模、實際利率、人均GDP 增長率、信心指數、期貨交易均價、FDI/GDP、失業(yè)率、通貨膨脹率指標對金融穩(wěn)定狀況有較大影響，因此，需要建立以前者為主，后者為輔的監(jiān)測指標體系。

第二，加強銀行市場、股票市場、期貨市場、保險市場、房地產市場基礎建設，完善各個市場的制度體系，增強各個市場抵御風險的能力。目前在中國金融市場中，銀行市場在金融市場中占據著重要地位，改變銀行的資產結構，促使資產結構多元化，減少因重倉不景氣行業(yè)而影響銀行資產質量的情形，同時完善不良資產的處置機制，穩(wěn)步推進不良資產證券化、加大核銷不良資產的力度、推動金融資產管理公司批量市場化處置不良資產、提升地方資產管理公司有效參與不良資產處置的能力等多種方式，有效盤活銀行體系信貸存量資源，加快處置不良資產；在股票市場上，加強審核申請上市企業(yè)情況，確保進入股票市場的企業(yè)為優(yōu)質企業(yè)，并平衡股票市場中企業(yè)的行業(yè)歸屬，使得股票市場的抗風險能力增強；我國的期貨市場和保險市場還比較薄弱，市場還不夠成熟，在交易規(guī)則、制度建設、產品推出方面有待完善；房地產市場在經過過去十幾年的發(fā)展，已經產生很大的泡沫，加強房地產市場調控，防控房地產市場價格的大幅波動，確保房地產市場的穩(wěn)定，同時嚴控資金“脫實向虛”的傾向，引導資金向實體經濟流入，可以有效防控金融市場泡沫的進一步擴大。

第三，加強外債和外匯儲備管理。在外債方面，擴大外債來源多元化，優(yōu)化外債結構，避免因與個別國家的關系緊張，影響我國籌集國際資金，以減少外債不穩(wěn)定因素；在外匯儲備方面，儲備多國的貨幣、黃金等國際支付貨幣，保證在國際活動中有更多的支付選擇，優(yōu)化外匯儲備結構，增加綜合國力，增強金融風險的抵御能力。

第四，建立多元化的外交關系。我國應采取積極友好的外交政策，堅持國家平等、互利共贏、維護世界和平、共同發(fā)展的原則“構建人類命運共同體”。優(yōu)化外交結構，在不同的國際陣營中，不因與個別國家關系的交惡而對國家的金融穩(wěn)定產生大的不利影響。