張玲玲，李云紅，閆永海

（重慶文理學院經(jīng)濟管理學院，重慶402160）

一、引言

近年來，董事會性別異質(zhì)化在公司治理方面的作用越來越引起人們的重視，大部分文獻發(fā)現(xiàn)，女性高管在監(jiān)督方面比男性高管更有優(yōu)勢（Barua 等，2010；Clatworthy&Peel，2013；Krish?nan&Parsons，2008）。由于女性董事更加厭惡風險，會加強對經(jīng)理人的監(jiān)督（Adams&Funk，2012；范紅忠等，2019；Saeed 等，2016），從而減小公司風險。但Sila等（2016）、Deaves等（2009）發(fā)現(xiàn)，董事會有更多女性董事并不能減小董事會的風險行為，Adams&Funk（2012），Andams&Ragunathan（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，女性董事甚至比男性董事更加偏好風險。由此可見，以往文獻對女性董事行為影響的研究未得到一致結(jié)論。在經(jīng)濟政策方面，西方國家如法國、西班牙、挪威、瑞典等近年來通過立法強制要求上市公司董事會中女性必須達到一定比例。然而現(xiàn)實中，通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，女性董事比例偏低、人數(shù)偏少的現(xiàn)象仍舊非常突出。中國同樣存在這種現(xiàn)象，并且女性董事的薪酬顯著低于男性董事的薪酬。鑒于對女性董事行為影響的研究未得到一致結(jié)論，以及現(xiàn)實經(jīng)濟中可能存在對女性董事選任機制和薪酬機制方面的歧視，我們推測，性別可能并不是導致公司風險的主要因素。相反，上市公司的董事在任職和激勵中是否存在性別歧視的問題，以及對公司治理產(chǎn)生的影響更值得深入分析。

Lara等（2017）研究認為，如存在性別歧視，經(jīng)理人出于隱藏負面信息的動機可能會降低公司會計信息質(zhì)量。Bleck&Liu（2007）認為，經(jīng)理人對負面信息的隱藏，使得投資者和董事會不能及時了解投資項目的真實信息。Jin&Myers（2006）認為，當負面消息持續(xù)積累達到臨界值時，將集中釋放到外部市場，從而對公司股票價格和公司價值造成極大的負面沖擊，即出現(xiàn)股價崩盤。股價崩盤不僅導致投資者的財富大幅度縮水，而且造成市場的恐慌心理，動搖資本市場的信心，甚至使股票市場失去融資功能，阻礙資本市場健康發(fā)展。良好的公司治理能夠改善公司信息質(zhì)量，降低股價崩盤風險。本文將基于女性董事與男性董事在公司治理方面的差異性，研究性別歧視下女性董事對股價崩盤風險的影響。

二、文獻綜述和理論假設

關于女性董事公司治理效應研究的文獻并沒有得到一致的結(jié)論。有研究認為，女性高管在監(jiān)督方面比男性高管更有優(yōu)勢（Barua 等，2010；Clatworthy&Peel，2013；Krishnan&Parsons，2008）。Watson&McNaughton（2007），Charness&Gneezy（2012），Perryman等（2016）研究都表明，女性高管更加厭惡風險的特征增加了高管整體的風險厭惡程度。由于女性董事更加厭惡風險，因此，會加強對經(jīng)理人的監(jiān)督（Adams&Funk，2012；范紅忠等，2019；Saeed 等，2016）。然而，也有學者認為，女性高管和男性高管在風險偏好方面并沒有差異（Croson&Gneezy，2009；Deaves等，2008），男性高管和女性高管的薪酬和薪酬業(yè)績敏感性也不存在顯著差異（Bugeja 等，2012），而社會對男性和女性行為期望的不同會導致兩性的差別（Gneezy 等，2009）。文獻還發(fā)現(xiàn)，董事會中女性董事人數(shù)越多也并不一定使得風險越低（Deaves等，2008）。

因此，我們推測性別差別本身可能并不是女性董事和男性董事在公司治理方面差異的主要原因。Bilimoria&piderit（1994），F(xiàn)arrel&hersch（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，在選聘新的董事會成員時存在性別歧視，女性董事在公司治理中發(fā)揮的作用依賴于在董事會中的話語權(quán)，而董事會中女性董事的話語權(quán)受公司所處環(huán)境的女性文化的影響（金智等，2015）。受傳統(tǒng)男尊女卑思想的影響，我國上市公司的女性董事更有可能處于被動和服從的地位，更有可能屈服于強勢的男性高管。因此，研究中國上市公司女性董事對高管的監(jiān)督作用需要考慮女性董事在董事會中的話語權(quán)。

根據(jù)高階梯隊理論，高管團隊的多元化有利于改善公司治理，董事會的性別多元化有利于加強對經(jīng)理人的監(jiān)管。在兩性平等的組織環(huán)境中，女性董事的意見受到平等對待，在董事會的決策中女性董事的風險警示意見更可能受到重視，有利于女性董事發(fā)揮其優(yōu)勢改善董事會治理，從而降低公司的風險。相反，在女性董事話語權(quán)小的公司中，女性董事更容易屈服于高管，這種環(huán)境中女性董事不能充分發(fā)揮監(jiān)督作用。De Cabo 等（2011）認為，在不控制性別歧視的情況下，女性董事對公司治理發(fā)揮的作用不能很好測量。另外，存在性別歧視的公司更有可能處于權(quán)利集中的保守、專制環(huán)境，不利于董事會采納不同的觀點，公司治理結(jié)構(gòu)更差。Armstrong 等（2014），Beekes 等（2004）的研究發(fā)現(xiàn)，治理好的公司存在性別歧視的可能性更小，并且這類公司有更高的會計信息質(zhì)量。相反，高管團隊存在性別歧視的公司會計信息質(zhì)量更差。存在性別歧視的董事會可能更加封閉，高管更加獨裁，高管更有可能隱藏公司的信息，公司股價崩盤風險更大。由此，我們提出以下假設：

H1：在不存在性別歧視的環(huán)境中，女性董事能夠降低公司股價崩盤風險；董事會選聘機制中的性別歧視增加了公司股價崩盤風險。

在大量上市公司中并不存在女性董事，僅有一位女性董事的公司占比也很大（Srinidhi 等，2011；Gul 等，2011）。Sila 等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，女性董事更有可能在替代另一名女性董事的時候被任命。在統(tǒng)計分析時也發(fā)現(xiàn)，我國有31%的上市公司不存在女性董事，還有37%的上市公司只存在一位女性董事。董事會有且僅有一名女性董事這種現(xiàn)象的普遍性值得深入分析。實際上，關于領導班子中女性配置的要求在中國行政領域已經(jīng)執(zhí)行多年。2001年，中組部制定了《關于進一步做好培養(yǎng)選拔女干部、發(fā)展女黨員工作的意見》，要求縣（市、區(qū)、旗）黨委、政府領導班子要配備1 名以上女干部，再結(jié)合中組部對無黨派、知識分子和少數(shù)民族群體在提拔領導干部時的傾斜政策，被民間戲稱為“無知少女”。中組部制定該政策是出于保護女性領導干部享受和男性領導干部同樣提拔的權(quán)利，然而結(jié)合中國性別歧視的倫理道德，最后在政治生態(tài)中演變成“只配備1名女干部”不成文的規(guī)定（陳麗琴，2011）。Merton（1968）認為，制度結(jié)構(gòu)為個體行為提供了目的、意義和規(guī)范，使其在價值體系中呈現(xiàn)一種整合狀態(tài)和有序狀態(tài)，組成了個體行動的參照框架。正式的政治制度中對女性領導干部的傾斜政策會影響社會經(jīng)濟體的行為，而gneezy等（2009）認為，男性和女性會根據(jù)社會對他們不同的期望做出不同的行為。因此，中國大量上市公司有且僅有一名女性董事的現(xiàn)象，可能是政治生態(tài)中“只配備1名女干部”現(xiàn)象在經(jīng)濟中的體現(xiàn)。因此有必要探討這部分女性董事是否僅發(fā)揮象征意義，以及該象征意義對上市公司股價風險的影響。

僅存在一名女性董事的上市公司有兩種情況，第一種情況是該公司所處行業(yè)特征和公司自身特征決定其董事會中僅需要少量女性董事；第二種情況是該公司存在性別歧視，即公司所處行業(yè)特征和公司自身特征決定其董事會中需要更多的女性董事，但由于公司存在性別歧視，公司并不會聘用理論上那么多的女性董事，僅僅為迎合投資者和社會的需求，只聘用一位女性董事作為象征意義。Blum 等（1994），F(xiàn)arrel&Hersch（2005），Hillman 等（2007）發(fā)現(xiàn)，董事會在選聘中并不是性別平等的，有時候公司選聘女性董事是出于迎合管理部門和社會的期望。Sila 等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，女性董事更有可能在替代另一名女性董事的時候被任命。這種情況的女性董事象征意義遠大于治理意義。象征意義的女性董事是董事會扭曲選聘機制的一種表現(xiàn)，她們處于性別歧視的環(huán)境。Ahern&dittmar（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，在性別歧視中，女性董事發(fā)揮其監(jiān)督經(jīng)理人作用的可能性更小。Westphal&stern（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，在性別歧視組織環(huán)境中，女性董事監(jiān)督經(jīng)理人的動機更弱，并不能充分發(fā)揮其監(jiān)督職能，反而會迎合經(jīng)理人和其他男性董事的需求。Ahern&Dittmar（2012），Matsa&Miller（2013）研究發(fā)現(xiàn)，滿足管理部門對董事會中女性董事的額度對公司的價值產(chǎn)生負向影響。由此，我們提出以下假設。

H2：作為扭曲的董事會選聘機制的一種表現(xiàn)，象征意義的女性董事增加了公司股價崩盤風險。

高管激勵機制除了晉升機制還有薪酬激勵機制。合理的薪酬激勵機制應該是公平且有效的，能夠激勵董事監(jiān)督經(jīng)理人，降低公司股價崩盤風險。畢朝輝&張濤（2018）的研究發(fā)現(xiàn)，CEO 的薪酬水平越高，委托代理成本越小，股價崩盤風險越小。董事會性別歧視下扭曲的薪酬激勵機制體現(xiàn)為男性董事和女性董事薪酬差距，以及男性董事和女性董事薪酬與公司的股票崩盤風險的敏感性。Zelechowski&Bilimoria（2004），Bilimo?ria&Piderit（2007），Kulich 等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，在付出同樣的勞動后，女性董事并沒有得到和男性董事一樣多的報酬。此外，董事會的薪酬激勵機制越有效，董事薪酬水平與公司股價崩盤風險之間的敏感性越高，即在有效的薪酬激勵機制下，董事的薪酬水平對公司股價崩盤風險產(chǎn)生顯著的負向影響。由于在性別歧視的董事會中，一方面女性董事并不能充分發(fā)揮她們的職能；另一方面，和男性董事相比，她們的工作受到認可的程度更低，因此，公司的股價崩盤風險對女性董事薪酬的敏感性更小。同時，具有象征意義的女性董事和非象征意義的女性董事相比，象征意義的女性董事為公司治理發(fā)揮的作用更小，因此，她們的薪酬和公司的風險相關性更小。由于男性董事的工作更有可能得到認可，公司治理狀況良好將被認為是他們努力的結(jié)果，公司更有可能用更高的薪酬來激勵男性董事加強對經(jīng)理人的監(jiān)督，降低公司風險。因此，男性董事薪酬越高，公司的股價崩盤風險越小。由此，我們提出以下假設：

H3：男性董事和女性董事的薪酬差距越大，公司股價崩盤風險越大；性別歧視公司的股價崩盤風險對女性董事薪酬不敏感，而對男性董事薪酬敏感。

三、數(shù)據(jù)及變量定義

1.樣本選擇

本文選擇中國滬深股市2009-2018 年所有A 股上市公司作為研究樣本，因為金融危機后股價崩盤風險越來越引起重視。同時，近十年來女性董事的重要性也越來越受到上市公司的重視，女性董事比例在這段時間也顯著增加，平均比例達到10%。文章剔除了金融行業(yè)的樣本，同時為保證計算的股價崩盤風險數(shù)據(jù)的準確性，剔除每年周交易數(shù)據(jù)少于30 的樣本，同時剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，對連續(xù)變量進行上下1%截尾處理。根據(jù)CSMAR 數(shù)據(jù)庫中董事個人資料整理，得到女性董事總?cè)藬?shù)、比例以及董事的其他背景特征數(shù)據(jù)，關于公司治理的數(shù)據(jù)和公司財務數(shù)據(jù)都來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.變量定義

（1）女性董事。用女性董事總?cè)藬?shù)（tfemboard）代表女性董事參與董事會的水平。

（2）股價崩盤風險（ncskew）。借鑒Kim 等（2011）的方法，分別用股價的負收益偏態(tài)系數(shù)（ncskew）和收益上下波動的比率（duvol）度量股價崩盤風險。股價的負收益偏態(tài)系數(shù)（ncskew）的計算過程如下。首先，我們求出股票i 在第t 周的特定收益率wit=ln(1+ξit)，其中，ξit來自以下模型的估計殘差項：

其中，γit為個股i在第t周的收益率，γmt為市場在第t周的加權(quán)平均收益率，同時，根據(jù)Dimson（1979）的方法，在模型中加入了市場加權(quán)平均收益率的超前項和滯后項以減少非同步性交易的偏差。

其次，我們用計算出來的特定收益率來計算負收益偏態(tài)系數(shù)ncskew。ncskew的值越大，崩盤風險越大。

其中，n為股票i每年的交易周數(shù)。

股票收益上下波動的比率（duvol）的計算過程如下：

其中，nu（nd）為股票i的周回報率高于（低于）當年回報率均值的周數(shù)。duvol 指標與ncskew 指標的意義一致，即，duvol的值越大，公司股價崩盤風險越大。

（3）其他控制變量。我們用總資產(chǎn)對數(shù)值（asset）表示企業(yè)的規(guī)模，用企業(yè)的資產(chǎn)負債率（lev）衡量企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，同時，控制了第一大股東持股比例（s1）、獨立董事的比例（ind?pr）、董事長和CEO 是否兼任（dual）、固定資產(chǎn)比例（ppe）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、市值賬面比（mb）、股票周收益率的標準差（sigma）、股票平均周收益率（avgr）、月平均超額換手率（即t年股票月平均換手率與t-1年月平均換手率的差值）（adchag）。

四、結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計

表2是對所有變量的描述統(tǒng)計。從描述統(tǒng)計可見，在樣本中，股價崩盤風險ncskew 的均值為-0.76，標準差為0.76。另一個股價崩盤風險指標duvol 的均值為-0.08，標準差為0.33。樣本中，tfemboard 的均值為1.170，意味著所有樣本公司董事成員中，平均有1.170 個女性董事。可見，目前中國上市公司女性董事人數(shù)較少，女性董事的增加確實有助于董事會向多元化和異質(zhì)性發(fā)展。

為了更好地描述當前中國上市公司女性董事的任職情況，我們對女性董事人數(shù)的分布進行更詳細的描述統(tǒng)計，由表3可見，當前有31.26%的中國上市公司的董事會全部為男性，而即使存在女性董事的上市公司中，有37.04%的上市公司只有一位女性董事。女性董事人數(shù)大于3 的樣本僅占總樣本的3.69%。由此可見，當前，中國上市公司董事性別的同質(zhì)化依然比較嚴重。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計

表3 女性董事人數(shù)分布情況

2.估計結(jié)果及分析

表4 是估計女性董事對股價崩盤風險的影響結(jié)果。表4第（1）和第（2）列是對總樣本的估計，因變量分別為股價崩盤風險的兩個指標，nc?skew 和du?vol。結(jié)果顯示，女性董事總?cè)藬?shù)（tfem?board）的 系數(shù)都顯著為負，并在5%的水平上顯著，意味著總體來看，在中國上市公司董事會中女性董事人數(shù)越多，越有利于降低公司股價崩盤風險，這和大部分的文獻研究結(jié)論一致，驗證了董事會性別異質(zhì)性能夠降低公司風險的結(jié)論。

表4 女性董事對股價崩盤風險的影響

表4第（3）和第（4）列是對不存在性別歧視的樣本進行估計的結(jié)果。我們借鑒文獻（Lara 等，2017），選用兩個指標來衡量性別歧視。我們將存在女性董事的公司樣本定義為不存在性別歧視的樣本（非歧視樣本1），然后估計在不存在性別歧視的樣本中，女性董事總?cè)藬?shù)對股價崩盤風險的影響。由結(jié)果可見，第（3）列中的女性董事總?cè)藬?shù)（tfemboard）的系數(shù)和第（4）列中女性董事總?cè)藬?shù)（tfemboard）的系數(shù)都顯著。這意味著在不存在性別歧視的樣本中，即在存在女性董事的公司中，女性董事總?cè)藬?shù)對股價崩盤風險有顯著的影響。

但是，用樣本公司董事會中是否存在女性董事來衡量董事會是否存在性別歧視可能存在問題。因為受上市年限、行業(yè)特征、董事會規(guī)模、公司規(guī)模等因素影響，每個公司最優(yōu)的女性董事人數(shù)存在差異，因此，根據(jù)建立LOGIT模型，以公司是否存在女性董事（fdu）為因變量，以影響公司存在女性董事的因素為自變量，估計每個公司存在女性董事的可能性。然后根據(jù)估計出來的模型，預測每個公司每年存在女性董事可能性的理論值。借鑒文獻（Lara 等，2017），文章認為當該公司存在女性董事可能性的理論值位于所有樣本理論值最小的10%及以下部分時，公司的特征決定了公司不太可能存在女性董事，當這些樣本公司董事會中實際不存在女性董事時，這種現(xiàn)象并不是性別歧視造成的，而是受公司自身的特征和性質(zhì)影響。因此，對不存在性別歧視的樣本重新定義。在不存在女性董事的樣本中，當該公司存在女性董事可能性的理論值位于所有樣本理論值的10 分位數(shù)及以下時，這部分公司也不存在性別歧視，這些樣本加上存在女性董事的公司樣本，構(gòu)成一個新的不存在性別歧視的樣本，即非歧視樣本2，對非歧視樣本2 進行估計，見表6 第（1）列和第（2）列。結(jié)果顯示，女性董事總?cè)藬?shù)（tfemboard）的系數(shù)在第（1）列中在10%的水平顯著為負，在第（2）列中在5%的水平上顯著為負。根據(jù)表6 的結(jié)果，可見在不存在性別歧視的上市公司中，女性董事人數(shù)越多，公司股價崩盤風險越小。

類似地，當某公司存在女性董事的可能性的理論值位于所有樣本理論值的50 分位數(shù)及以上且該公司實際不存在女性董事時，則認為該公司存在性別歧視，即discrim=1，否則discrim=0。對所有樣本估計，性別歧視是否會影響公司的股價崩盤風險。結(jié)果如表6 第（3）列和第（4）列所示，性別歧視（discrim）的系數(shù)為正，并在1%的水平上顯著，意味著性別歧視確實增加了公司股價崩盤風險。為了研究在考慮性別歧視后女性董事對股價崩盤風險的影響，將女性董事人數(shù)（tfemboard）和性別歧視（discrim）同時放入模型中重新估計，結(jié)果如表6第（5）列和第（6）列所示，在考慮性別歧視后，女性董事總?cè)藬?shù)對股價崩盤風險的影響不再顯著，說明相對于女性董事的人數(shù)而言，公司是否存在對董事的性別歧視將對公司股價崩盤風險產(chǎn)生更大的影響。

表5 存在女性董事的可能性的LOGIT模型估計結(jié)果

表6 性別歧視對股價崩盤風險的影響的估計結(jié)果

表7 按女性董事人數(shù)是否大于1分類的子樣本估計結(jié)果

由于樣本中有的上市公司女性董事只有一位，占存在女性董事樣本的37.04%以上。為了檢驗僅存在一位女性董事的上市公司中，該女性董事是否只是起到象征意義的作用，我們將總樣本分成女性董事人數(shù)小于或等于1和女性董事人數(shù)大于或等于2的兩個子樣本，分別估計女性董事人數(shù)對它們股價崩盤風險的影響，估計結(jié)果見表7。表7 第（1）列和第（2）列以女性董事人數(shù)小于或等于1 為樣本。結(jié)果顯示，女性董事人數(shù)（tfemboard）的系數(shù)不顯著，意味著當女性董事人數(shù)小于或等于1人的時候，公司是否存在女性董事對股價崩盤風險并不產(chǎn)生影響，由此可見，當上市公司女性董事只有一位的時候，很有可能此女性董事只是象征意義。表7的第（3）列和第（4）列以女性董事人數(shù)大于或等于2 為樣本。結(jié)果顯示，女性董事人數(shù)（tfemboard）的系數(shù)顯著為負，意味著當上市公司女性董事多于或等于2位的時候，增加女性董事總?cè)藬?shù)確實能夠降低公司的股價崩盤風險，意味著這些公司女性董事享有和男性董事同樣的地位，能夠真正發(fā)揮監(jiān)督機制，而不僅僅是作為象征意義的存在。

為了檢驗象征意義女性董事對公司股價崩盤風險的影響，我們將僅有一位女性董事的樣本進一步分類。由于總樣本中有31.26%的上市公司不存在女性董事，因此，根據(jù)表5估計模型預測出來的存在女性董事可能性低于30 分位數(shù)以下但在實際中存在一位女性董事的樣本中，該女性董事只具有象征意義，這些樣本定義為token=1。因為理論上該公司不應該存在女性董事，但實際中卻存在女性董事，很有可能上市公司出于迎合社會或投資者對高管性別平等的期望，只在董事會中留任一位女性董事起到象征意義，向社會或投資者展示公司董事會性別多元化的水平。表8第（1）列和第（2）列以女性董事人數(shù)小于或等于1 為估計樣本，除token=1 以外的其他樣本，token=0。估計結(jié)果顯示，token 的系數(shù)顯著為正，意味著在女性董事小于等于1 時，象征意義女性董事不僅沒有降低公司股價崩盤風險，反而增加了公司股價崩盤風險。表8第（3）列和第（4）列以女性董事人數(shù)等于1 為樣本，除token=1 以外的其他樣本，to?ken=0。估計結(jié)果顯示，token的系數(shù)顯著為正，意味著在僅有一位女性董事的上市公司中，象征意義的女性董事會增加公司股價崩盤風險。因為象征意義女性董事的存在，意味著該上市公司選用高管的機制方面存在扭曲的可能，會為了故意迎合社會的期望，而非從維護股東利益角度出發(fā)，該上市公司的公司治理很有可能存在問題，因此股價崩盤風險可能更大。

為了更好地檢驗上市公司男女董事在薪酬水平上是否存在性別歧視，進行以下三個關于男女董事薪酬水平差異的T 檢驗。檢驗結(jié)果見表9。表9第一個T檢驗為總樣本中男性董事和女性董事平均工資水平的差異。結(jié)果顯示，上市公司中男性董事的薪酬水平顯著高于女性董事薪酬水平，差值達到48728元。這說明從薪酬的公平角度來看，男女董事的性別歧視是比較普遍的現(xiàn)象。表9 第二個T 檢驗的樣本為僅有一名女性董事的樣本，按照該女性董事是否為象征意義女性董事，把樣本分為token=1（女性董事僅為象征意義）和token=0（女性董事非象征意義）兩個子樣本，分別檢驗這兩個子樣本中女性董事的薪酬差距。結(jié)果顯示，象征意義的女性董事顯著低于非象征意義的女性董事的薪酬，差值達到25099 元。表9 第三個T 檢驗的子樣本與第二個T檢驗的分類相同，檢驗token=1（女性董事僅為象征意義）和token=0（女性董事非象征意義）兩個子樣本中男女董事薪酬差距的差異。結(jié)果顯示，token=1 的樣本中男女董事的薪酬差距顯著大于token=0 的樣本中男女董事的薪酬差距。第二個和第三個T檢驗結(jié)果說明，當上市公司僅存在一名女性董事且這名女性董事僅起到象征意義時，該名女性董事在薪酬上不管是和其他公司同性董事相比，還是和同公司異性董事相比，都存在受歧視現(xiàn)象。這意味著，在具有象征意義女性董事的上市公司中，在激勵機制方面也存在扭曲。

表8 象征意義女性董事對股價崩盤風險的影響

表9 薪酬水平性別差異的T檢驗

為了分析上市公司董事會成員薪酬激勵機制存在的性別歧視對公司股價崩盤風險可能產(chǎn)生的影響，將在股價崩盤風險估計模型中加入董事會成員平均工資水平的自變量。表10（1）列使用所有存在女性董事的樣本。lndwage 是存在女性董事的各公司男性董事和女性董事薪酬差值的自然對數(shù)值，結(jié)果顯示，lndwage 的系數(shù)顯著為正，說明公司董事薪酬性別差距越大，公司股價崩盤風險越大，意味著董事會中薪酬水平在兩性中分配不公平程度增加了公司的股價崩盤風險。表10 第（2）第（3）列的樣本為不存在性別歧視的公司，即女性董事人數(shù)大于2人或女性董事人數(shù)只有一位但該女性董事非象征意義。表10 第（2）第（3）列的關鍵變量為lnwage 和lnmanwage，分別為女性董事和男性董事平均薪酬的自然對數(shù)，結(jié)果顯示，lnwage 和ln?manwage 的系數(shù)都顯著為負，意味著在不存在性別歧視的組織環(huán)境中，股價崩盤風險對女性董事和男性董事的薪酬都敏感，即高薪酬水平能夠調(diào)動董事會成員監(jiān)督經(jīng)理人的動機，有效降低公司風險。表10第（4）列使用的樣本為只存在一位女性董事且該董事不是象征性女性董事的上市公司，lnwage是該女性董事工資水平的對數(shù)值，估計結(jié)果顯示，lnwage 的系數(shù)顯著為負，意味著在只有一位女性董事的上市公司中，當該女性董事并不具有象征意義時，股價崩盤風險對女性董事的薪酬非常敏感，女性董事的薪酬水平顯著降低了股價崩盤風險，意味著這些公司中，女性董事的薪酬激勵制度能有效增加董事會對高管的監(jiān)督，降低股價崩盤風險。表10 第（5）第（6）列使用的樣本都為只存在一位女性董事且該董事是象征意義的上市公司。表10 第（5）列自變量lnwage 依然是該女性董事薪酬的自然對數(shù)，該變量的系數(shù)不顯著，意味著當女性董事僅作為象征意義存在于董事會的時候，該女性董事的薪酬并不會對股價崩盤風險產(chǎn)生影響，意味著在這些公司中，女性董事的薪酬激勵并不會加強女性董事對公司的監(jiān)督；而表10 第（6）列的自變量lnman?wage為該公司其他男性董事平均工資水平的自然對數(shù)，該變量的系數(shù)顯著為負，意味著在女性董事僅作為象征意義存在的上市公司中，男性董事的工資水平會顯著降低公司的股價崩盤風險，意味著這些公司中男性董事的薪酬機制在加強董事會監(jiān)督方面發(fā)揮了作用。表10 的結(jié)果進一步驗證了，董事會薪酬水平的性別歧視增加了公司股價崩盤風險；在不存在性別歧視的組織環(huán)境中，男性董事和女性董事的薪酬激勵都能夠有效抑制公司股價崩盤風險；而存在象征意義的女性董事的上市公司中，對女性董事的薪酬激勵制度也存在扭曲，并不會對公司風險的監(jiān)督產(chǎn)生正向影響，這可能是因為公司以較低工資選用這些女性董事，只是為了迎合社會對性別異質(zhì)化的需求，而在女性董事進入董事會后，女性董事的意見并不會受到和男性董事意見同樣的重視。

表10 股價崩盤風險對董事薪酬的敏感性估計結(jié)果

五、結(jié)論

近幾十年來，隨著職業(yè)女性社會地位的提高，女性董事改善公司治理的作用越來越引起學者的重視。但是，國內(nèi)外文獻關于女性董事對公司治理和公司價值的影響研究并沒有得到一致結(jié)論。組織成員的作用受組織環(huán)境的影響，本文推測公司性別歧視環(huán)境會對女性董事和公司治理之間的關系產(chǎn)生影響。利用中國上市公司2009-2018年的數(shù)據(jù)，分析組織環(huán)境中性別歧視情境下女性董事對公司股價崩盤風險的影響。根據(jù)存在女性董事可能性模型的估計值和實際女性董事人數(shù)的差異，定義了性別歧視變量。研究發(fā)現(xiàn)，董事會的選聘機制中存在的性別歧視會增加公司股價崩盤風險。同時，鑒于上市公司中僅存在一位女性董事的樣本占比較高，通過對只存在一位女性董事的樣本進行深入分析，發(fā)現(xiàn)當這些女性董事僅為象征意義時，會增加公司的股價崩盤風險。激勵機制除了晉升制度還有薪酬制度。文章也研究了董事會薪酬制度的性別歧視對公司股價崩盤風險的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事會薪酬制度的性別歧視也增加了公司的股價崩盤風險。總體來看，本文從晉升機制和薪酬機制兩方面進行分析，驗證了董事會性別歧視增加了公司股價崩盤風險，拓展了董事會性別多元化的研究，也驗證了組織結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用依賴于組織環(huán)境特征的論點。