依布拉音·巴斯提

（新疆財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊830012）

一、引言

自2010 年3 月31 日融資融券業(yè)務(wù)在我國正式啟動以來，已經(jīng)過去接近8年的時間。在此期間，融資融券業(yè)務(wù)無論是在監(jiān)管還是各項相關(guān)制度方面都在不斷完善中。融資融券業(yè)務(wù)的啟動無疑給中國市場增添了活力，多項研究顯示目前融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)成為國內(nèi)許多證券公司的主要收入增長點，同時它也為各類投資者提供了新的交易方式。同時，加強融資融券業(yè)務(wù)是為了幫助我國股票市場更快步入國際化領(lǐng)域。為了進(jìn)一步接軌和發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)，截至2016年12月12日，我國已經(jīng)對標(biāo)的股進(jìn)行了五次擴容，標(biāo)的股的數(shù)量也已達(dá)到了950支。基于對國外文獻(xiàn)的研究發(fā)現(xiàn)，在融資融券對股票市場波動的影響方面，國外學(xué)者之間一直存在分歧。另一方面，我國股票市場融資融券交易在2010 年才真正啟動，比國外大部分資本主義國家晚了許多年，在融資融券業(yè)務(wù)的研究方面，可供研究的數(shù)據(jù)年限少，比較匱乏，使國內(nèi)學(xué)者對融資融券的進(jìn)一步研究受到阻礙。為此，文章將立足于理論基礎(chǔ)，結(jié)合我國如今具有融資融券資格的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，探討增加融資融券股票數(shù)量對于整個股票市場的波動性的影響，最后總結(jié)出如何利用融資融券業(yè)務(wù)更好地促進(jìn)我國股票發(fā)展的相關(guān)對策。

通過閱讀大量國外關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的研究文獻(xiàn)之后發(fā)現(xiàn)，國外許多學(xué)者已經(jīng)開始將融資融券業(yè)務(wù)的開通和做空做多機制與證券市場的波動性相結(jié)合進(jìn)行關(guān)聯(lián)性分析。Bogen（1960）等利用“Pyramiding and Anti-pyramiding”效應(yīng)解釋了信用交易制度的實行會有效加劇股價的波動。Allen 等（1991）通過建立有效的模型，提出了缺乏做空機制的股票市場最后會演化成為“買賣可以自由出入的完全競爭市場”的猜想。相反，他們也認(rèn)為，做空機制的存在是為了保證股價乃至于股票市場的穩(wěn)定性。與前人的研究不相同，他們認(rèn)為做空機制的存在有利于保持股票市場的穩(wěn)定。Wooldridge 等（1994）總結(jié)了前人的相關(guān)研究觀點，認(rèn)為做空機制不會引起股票價格的大幅下跌，反而能夠在一定時期內(nèi)保證股票價格處于相對穩(wěn)定的水平。Charoen?rook等（2009）采用了30多年間國際上多個國家的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行結(jié)合分析，結(jié)果表明股票市場具有做空機制的國家與不具有做空機制的國家相比，前者國家可以更加有效地保持股票市場的穩(wěn)定性。Battalio等（2006）通過研究網(wǎng)絡(luò)股這一概念的股票，發(fā)現(xiàn)做空機制整體上并沒有對這一概念股票的價格波動產(chǎn)生明顯的影響。

總之，國外許多學(xué)者在這一領(lǐng)域已經(jīng)取得了一定的成果。相比國外股票市場起步早，融資融券發(fā)展較早，標(biāo)的股容量也大，我國相關(guān)政策的制定和實施與國外大不相同，真正可以借鑒的結(jié)論的效用也大打折扣。因此，只有從中國國情切入才能更好地研究融資融券標(biāo)的股容量對股票市場波動性的影響。

回顧國內(nèi)的相關(guān)研究，在融資融券與股價波動方面的研究上，國內(nèi)學(xué)者還沒有取得突破性的成果。馮玉梅、陳璇、張玲（2015）以轉(zhuǎn)融通政策的實施時間為界限，分別探討融資和融券兩種交易對股價波動的影響，VAR模型分析表明政策的實施有助于穩(wěn)定股票市場。廖士光、楊朝軍（2005）將中國臺灣6年內(nèi)的股票做空數(shù)據(jù)作為研究對象，最后得出結(jié)論為賣空機制與股票的價格之間存在一定的關(guān)聯(lián)。但在這個研究中，這兩位學(xué)者并沒指出具體的關(guān)聯(lián)類型。施文雅（2007）研究后發(fā)現(xiàn)股票的做空機制與股價的波動性存在有一定關(guān)系，做空次數(shù)越多，股價越不穩(wěn)定，并認(rèn)為融券賣空機制的存在是導(dǎo)致股票市場波動性加劇的一個重大原因。肖浩、孔愛國（2014）等研究發(fā)現(xiàn)在試點初期融資融券規(guī)模小，標(biāo)的股容量對我國股票市場的波動有一定的影響。鄭曉亞等（2015）側(cè)重考察了融資融券對我國股票市場長期波動性的影響，采用了事件研究法但最后得出的結(jié)果并不顯著。

縱觀國內(nèi)學(xué)者文章，大多數(shù)學(xué)者更愿意從描述性也就是定性角度研究相關(guān)問題。在定量上對融資融券交易和股市波動性之間進(jìn)行數(shù)據(jù)化分析的文章不是很多，跨時期研究的文章更少，這些方面研究的匱乏，讓本文的研究有了更多可以突破的地方。

二、中國融資融券概況

1.發(fā)展歷程

（1）融資融券的含義

融資融券是基于保證金以及股票的一種杠桿交易。具體而言就是指客戶為了借到更多資金進(jìn)行股票交易，會先向證券公司繳納一定額度的保證金或者股票，相當(dāng)于將保證金或者股票作為抵押品進(jìn)行借款。與平常貸款相同，客戶仍然需要為所借資金支付一定的利息；與融資相反，融券是客戶為了做空操作，必須向證券機構(gòu)借來一定數(shù)量的股票，當(dāng)完成這一定數(shù)量的股票做空操作時，再將這部分的股票歸還給證券機構(gòu)。美國早在20 世紀(jì)30 年代就開始發(fā)展美股市場的融資融券制度，比我國提前了將近八十年。理論上融資融券制度的引入不僅能夠有效增加證券市場的流動性并降低其波動性，而且對于穩(wěn)定我國不太成熟的資本市場有著一定的積極作用。

（2）融資融券的發(fā)展過程

在證券市場建立的初期，許多人認(rèn)為只有在證券市場成熟之后，才能引入融資融券制度，因此一開始這個制度是不能被大眾和我國的股票市場所接受的，法律上也明令禁止開展融資融券業(yè)務(wù)。這樣的情形直到2006 年6 月30 日才被打破，這一天中國證監(jiān)會發(fā)布了第一條有關(guān)證券市場融資融券的正式條例——《證券公司融資融券試點管理辦法》。隨后經(jīng)過一系列詳細(xì)法規(guī)如《融資融券合同必備條款》、《證券公司監(jiān)督管理條例》等的陸續(xù)頒布，深圳、上海證券交易所終于在2010年3月31日啟動融資融券交易試點，并接受了首批總計6名券商的交易申報。在我國，融資融券的整體發(fā)展可以分為以下幾個過程：

①第一階段：全面禁止

不同于西方部分發(fā)達(dá)國家，我國股票市場直到改革開放之后的1990 年才正式確立。當(dāng)時我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低下，各項交易制度和法規(guī)也不健全，這些因素促使我國證券市場從成立之初就被禁止開展高風(fēng)險業(yè)務(wù)。

②第二階段：全面準(zhǔn)備

隨著時間推移，我國證券市場各方面不斷完善，同時許多問題也逐漸暴露出來，于是各項政策法規(guī)逐步出臺。在2005年10 月頒布的《證券法》當(dāng)中，融資融券制度首次被國家法律承認(rèn)。2008 年證監(jiān)會正式開始啟動融資融券交易業(yè)務(wù)的測試，多家證券機構(gòu)進(jìn)行了參與，之后又對我國融資融券業(yè)務(wù)的制度進(jìn)行了修改。

③第三階段：全面發(fā)展

我國證券市場上開始正式實行融資融券業(yè)務(wù)的時間是2010年，之后，融資融券標(biāo)的股的規(guī)模不斷擴大，融資融券的交易制度不斷完善，相對應(yīng)的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)也被推向市場。在2010年到2019 年這短短的十年間，我國融資融券業(yè)務(wù)獲得了極大的發(fā)展。

（3）我國融資融券業(yè)務(wù)的五次擴容

2010 年融資融券剛開始試點時，只有90 只標(biāo)的股票，并且這些股票都偏重為大型藍(lán)籌股。2011 年11 月進(jìn)行了第一次擴容，滬深兩市兩融標(biāo)的股票也從90 只擴大至278 只。兩年后，在2013 年1 月進(jìn)行了第二次擴容，標(biāo)的股容量升至500只，緊隨其后同年9月份又進(jìn)行了第三次擴容，第二次和第三次擴容相隔時間較短，但標(biāo)的股容量卻擴大了200只，總?cè)萘孔優(yōu)?00 只。最近一次擴容也就是在2016 年12 月的第五次擴容，標(biāo)的股由900只擴容至950只，打開了兩融業(yè)務(wù)空間。

五次擴容的經(jīng)歷使得證券交易所提升了篩選標(biāo)的股票的能力，這在一定程度上也有助于降低投資者的投資風(fēng)險，促進(jìn)證券市場的穩(wěn)定。

2.發(fā)展現(xiàn)狀

（1）融資融券的現(xiàn)狀

截至2018年3月1日，同花順數(shù)據(jù)庫顯示滬深兩市的融資融券業(yè)務(wù)余額總量已經(jīng)達(dá)到了9985 億元，而在2010 年3 月31日剛開始試點時僅為0.07417 億元，可見融資融券業(yè)務(wù)這8 年來在我國獲得了極大的增長，圖1可以比較直觀表現(xiàn)這種增長趨勢，但由于中國引入時間較晚，在發(fā)展模式和結(jié)構(gòu)等方面存在著以下幾點問題：

圖1 滬深兩融余額趨勢圖①融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)發(fā)展不均衡數(shù)據(jù)來源于Choice金融終端。

如圖2所示，融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)雖然是在同一時期被引入中國證券市場，并且兩者的業(yè)務(wù)規(guī)模隨著時間的推移都在不斷擴大，但表現(xiàn)出嚴(yán)重不均衡的情形。融資交易更加受到投資者的喜歡，并且獲得了較大的發(fā)展，而融券業(yè)務(wù)卻受到投資者的冷落，導(dǎo)致一直以來都相對落后。因此，平衡兩個業(yè)務(wù)是目前保持股票市場的穩(wěn)定向前發(fā)展亟待解決的問題。

圖2 滬深兩市融資、融券對比圖①融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)發(fā)展不均衡數(shù)據(jù)來源于Choice金融終端。

目前融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)初具規(guī)模，兩融余額總量也在不斷增長，但2018 年以來我國融資余額所占流通市值的比例都在2.6%左右。在融資融券的規(guī)模上還有很大的發(fā)展空間，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展的融資融券業(yè)務(wù)只占據(jù)了整個市場業(yè)務(wù)的一小部分。

③融資融券業(yè)務(wù)交易門檻過高

西方投資者的投資動力明顯要高于我國的投資者，其中一個很大的原因是由于西方國家的證券市場中，融資融券費率低廉，交易幾乎無門檻。相反我國的融資融券費率過高，目前來說投資者需要有至少6個月的交易經(jīng)驗，并且保證20個交易日平均資產(chǎn)達(dá)到50 萬才能在我國開展融資融券交易，投資者的投資成本過高將不利于證券市場的快速發(fā)展。

（2）融資融券的作用①融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)發(fā)展不均衡數(shù)據(jù)來源于Choice金融終端。對證券市場的作用

融資融券業(yè)務(wù)在一定程度上促進(jìn)了我國證券市場朝著多元化的方向發(fā)展，同時，中國引入融資融券業(yè)務(wù)這一舉措可以達(dá)到進(jìn)一步與國際市場接軌的目的，為國內(nèi)證券投資者帶來更高的收益。融資融券業(yè)務(wù)從實質(zhì)上來看是一種與股票相關(guān)的金融工具，而這樣一種金融工具發(fā)明的初衷就是為了保持股價的相對穩(wěn)定，防止股票市場出現(xiàn)急漲或者急跌的情況。

②對證券公司的作用

證券公司和證券市場兩者是緊密相連的，融資融券業(yè)務(wù)穩(wěn)定了證券市場，國內(nèi)投資者因此被吸引，投資者向證券公司繳納的利息成為證券公司穩(wěn)定的一部分收入。因此，證券公司明顯是融資融券交易制度的受益者。

③對投資者的作用

融資融券交易操作對投資者的要求不高，投資者進(jìn)行證券投資就是為了能夠獲得利潤，對于這一點來說融資融券業(yè)務(wù)的開展對投資者的作用是顯而易見的。

三、實證分析與模型的建立

1.樣本及指標(biāo)選取

本文以兩融標(biāo)的股第五次擴容為時間截點，選取擴容前后的兩段時間作為樣本區(qū)間。樣本分為兩個部分：第一部分是2011 年12 月5 日至2013 年1 月30 日的日度數(shù)據(jù)；第二部分是2016 年12 月12 日至2018 年3 月1 日的每日數(shù)據(jù)。本文將會通過Eviews的統(tǒng)計軟件，對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理與分析，相關(guān)指標(biāo)選取如下：

（1）股市波動性（vola）

股市波動性指標(biāo)本文選擇采用Anderson 等人采用的vola模型來表示，在本文中具體表現(xiàn)為滬深300指數(shù)的日波動率，以此波動率來衡量市場波動性水平，記作：

（其中pht表示滬深300指數(shù)第t日的最高價格指數(shù)，plt表示滬深300指數(shù)第t日的最低價格指數(shù)）

（2）融資交易（lnrz）

融資交易指標(biāo)本文選取當(dāng)日滬深兩市融資余額（單位為億元）表示，為了更好地體現(xiàn)模型中數(shù)據(jù)變動的相關(guān)性、減弱其異方差的影響，融資余額采用其對數(shù)形式。

（3）融券交易（lnrq）

融券交易指標(biāo)本文選取當(dāng)日滬深兩市融券余額（單位為億元）表示，為了更好地體現(xiàn)模型中數(shù)據(jù)變動的相關(guān)性、減弱其異方差的影響，融券余額采用其對數(shù)形式。

圖3 vola散點圖

圖4 lnrz散點圖

圖5 lnrq散點圖

2.兩融標(biāo)的股第五次擴容前實證分析過程

本次實證分析選取的數(shù)據(jù)為2011 年12 月5 日至2013 年1 月30日滬深兩市的當(dāng)日收盤之后融資融券余額和當(dāng)日滬深300 指數(shù)，其中除去周末及節(jié)假日，總計有282 個有效數(shù)據(jù)。

（1）ADF檢驗

在建模分析之前，需要先對相關(guān)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，通?？梢砸揽坑^察散點圖的中變量數(shù)據(jù)是否上下波動來進(jìn)行檢驗。如果數(shù)據(jù)圍繞均值上下波動，則證明相關(guān)變量是平穩(wěn)的。從圖3的散點圖中可以看出vola 基本在其均值上下波動，可以認(rèn)為是平穩(wěn)的。圖4 和圖5 還要進(jìn)一步進(jìn)行檢驗才能得出結(jié)論，需要使用ADF單位根檢驗的方式再次進(jìn)行檢驗。

檢驗結(jié)果如表1所示：

表1 ADF平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

ADF 平穩(wěn)性檢驗結(jié)果表明vola、lnrz 和lnrq 這三個序列在1%、5%和10%的顯著性水平下都沒有單位根，所顯示的P值也都小于0.05，因此原假設(shè)被拒絕，這三個序列表現(xiàn)都是平穩(wěn)的，所以可以進(jìn)入下一個流程。

（2）協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗常見的有Johansen 檢驗和EG協(xié)整檢驗，本文EG協(xié)整檢驗不適合，因此采用Johansen協(xié)整檢驗，分別對融資交易的變化與股市波動性以及融券交易的變化與股市波動性進(jìn)行了協(xié)整檢驗，結(jié)果如表2、表3所示：

表2 lnrz與vola協(xié)整檢驗結(jié)果

表3 lnrq與vola協(xié)整檢驗結(jié)果

由表2檢驗結(jié)果表示為“拒絕沒有協(xié)整關(guān)系”且“不拒絕至多有一種協(xié)整關(guān)系”，由此證明融資交易的變動與A 股市場的變動存在一種協(xié)整關(guān)系；同樣，從表3的結(jié)果中也可以看出是拒絕沒有協(xié)整關(guān)系的，因此，融券交易和股市波動性存在一種協(xié)整關(guān)系，綜合以上檢驗結(jié)果，可以得出結(jié)論：融資融券的整體交易變化與股價波動之間長期有相關(guān)聯(lián)性。

（3）Granger因果檢驗

格蘭杰因果檢驗（Granger causality tests）通常用于檢測相關(guān)性是否為自變量與因變量的關(guān)系。本文分別進(jìn)行了lnrz與vola、lnrq與vola之間的Granger因果檢驗。結(jié)果如表4、表5所示。

表4 lnrz與vola的Granger因果檢驗

表5 lnrq與股市波動性vola的Granger因果檢驗

從表4 中很容易可以觀察出，不拒絕“l(fā)nrz 不是vola 的格蘭杰原因”的假設(shè)，同時也不拒絕“vola 不是lnrz 的格蘭杰原因”的假設(shè)。即lnrz 和vola 互不為各自的格蘭杰原因，兩者之間影響較小。

從表5 中很容易可以觀察出，不拒絕“l(fā)nrq 不是vola 的格蘭杰原因”的假設(shè)，同時也不拒絕“vola 不是lnrq 的格蘭杰原因”的假設(shè)。因此lnrq和vola互不為各自格蘭杰原因，兩者之間影響較小。

（4）VAR模型

在表6和表7中，根據(jù)LLC準(zhǔn)則，vola和lnrz所構(gòu)建的VAR模型最佳滯后階數(shù)為6，所以建立VAR（6）模型；vola和lnrq所構(gòu)建的VAR模型最佳滯后階數(shù)為2，所以建立VAR（2）模型。

使用Eviews軟件進(jìn)行建模，得到融資交易變化與股市波動性VAR（6）模型結(jié)果為：

表6 VAR（6）模型最佳滯后階數(shù)確定表

表7 VAR（2）模型最佳滯后階數(shù)確定表

根據(jù)模型可以得出，vola 與lnrz 擬合度為0.999479，擬合結(jié)果較好，但lnrz 對vola 的擬合度為0.076672，總體來看，融資交易與股市波動性之間確實存在著一定的相關(guān)性，但相關(guān)性較小。

使用Eviews軟件進(jìn)行建模，得到融券交易變化與股市波動性VAR（2）模型結(jié)果為：

根據(jù)模型，vola 與lnrz 的擬合度為0.986715，說明方程結(jié)果比較理想，但lnrq 對股市波動性變化vola 的擬合度為0.033972，不如融資交易對股市波動性的影響，總體來看，融券交易與股市波動性之間確實存在著一定的相關(guān)性并且這種相關(guān)性同樣很小。

（5）脈沖響應(yīng)分析

對于兩種形式的交易和股市波動性之間的影響我們可以用脈沖響應(yīng)分析作為更加直觀的甄別方式。VAR模型是需要提前檢驗是否穩(wěn)定之后才能進(jìn)一步進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。從圖6和圖7 我們可以直觀看出無論是vola 和lnrz 的VAR（6）模型還是vola和lnrq 的VAR（2）模型，它們的單位根都全部落在了相應(yīng)的單位圓內(nèi)，這就表明所建立的VAR模型穩(wěn)定。

圖6 VAR（6）模型單位根與單位圓

圖7 VAR（2）模型單位根與單位圓

圖8 lnrz與vola脈沖響應(yīng)圖

圖9 lnrq與vola脈沖響應(yīng)圖

從圖8看融資交易變化一單位正負(fù)沖擊對股市波動率有負(fù)的影響，于第3 期開始變?yōu)檎?yīng)，并逐漸趨于穩(wěn)定。從圖9看融券交易變化一單位的負(fù)沖擊對股市波動率有負(fù)的影響，第2 期達(dá)到負(fù)效應(yīng)最低點，從第3 期開始變?yōu)檎?yīng)，并逐漸趨于穩(wěn)定。

綜合上面的脈沖分析圖表可以得出在研究的這段時間內(nèi)，融資交易確實能在一定程度上減弱股市的波動，融券交易也對股市波動性有著不太突出的穩(wěn)定作用，故兩種交易形式共同作用仍然帶來一定的穩(wěn)定效用。

3.兩融標(biāo)的股第五次擴容后實證分析過程

本時間段的論證選取的數(shù)據(jù)是2016年12月12日至2018年3 月1 日的滬深兩市融資融券余額與同一時間段的滬深300 指數(shù)，其中除去周末及節(jié)假日，一共有297個有效數(shù)據(jù)，采用與之前一樣的步驟進(jìn)行研究。

（1）ADF檢驗

圖10顯示，vola圍繞著其均值進(jìn)行上下波動，所以該數(shù)據(jù)具有較強的平穩(wěn)性。對于圖11的lnrz和圖12的lnrq來說還要進(jìn)一步進(jìn)行檢驗。

圖10 vola散點圖

進(jìn)行ADF 平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如表8。

從表8 中可以看出在各臨界值標(biāo)準(zhǔn)下三個變量的P值都小于0.05，則拒絕原假設(shè)，得出結(jié)論三個變量都是平穩(wěn)的。

（2）協(xié)整檢驗

分別對融資和股市波動率以及融券和股市波動率進(jìn)行協(xié)整檢驗，結(jié)果如表9 和表10 所示。由表9 可以看出檢驗結(jié)果是“拒絕沒有協(xié)整關(guān)系”但“不拒絕至多有一種協(xié)整關(guān)系”，所 以vola 和lnrz 存在一種協(xié)整關(guān)系；由表10可以看出檢驗結(jié)果是“拒絕沒有協(xié)整關(guān)系”且“拒絕至多有一種協(xié)整關(guān)系”，所以vola和lnrq存在兩種協(xié)整關(guān)系，接下來對變量進(jìn)行Granger因果檢驗。

圖11 lnrz散點圖

圖12 lnrq散點圖

表8 ADF平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

表9 lnrz與vola協(xié)整檢驗結(jié)果

表10 lnrq與vola協(xié)整檢驗結(jié)果

Granger因果檢驗

表11 lnrz與vola的Granger因果檢驗

表12 lnrq與vola的Granger因果檢驗

從表11 中很容易看出在5%的顯著性水平下，拒絕“l(fā)nrz不是vola 的格蘭杰原因”的假設(shè)，同時拒絕“vola 不是lnrz 的格蘭杰原因”的假設(shè)。即lnrz和vola互為各自的格蘭杰原因。

從表12 中看出在5%的顯著性水平下，拒絕“l(fā)nrq 不是vola 的格蘭杰原因”的假設(shè)，但不拒絕“vola 不是lnrq 的格蘭杰原因”的假設(shè)。

（4）VAR模型

在表13 和表14 中，根據(jù)LLC 準(zhǔn)則，vola 和lnrz 所構(gòu)建的VAR模型最佳滯后階數(shù)為6，所以建立VAR（6）模型；vola和lnrq所構(gòu)建的VAR模型最佳滯后階數(shù)為2，所以建立VAR（2）模型。

表13 VAR（6）模型最佳滯后階數(shù)確定表

表14 VAR（2）模型最佳滯后階數(shù)確定表

使用Eviews軟件進(jìn)行建模，得到融資交易變化與股市波動性VAR（6）模型結(jié)果為：

根據(jù)模型可以得出，vola 與lnrz 的擬合度為0.998898，說明方程結(jié)果比較理想，但lnrz 對vola 的擬合度為0.510197，但總體來看，融券交易與股市波動性之間確實存在著一定的相關(guān)性。

使用Eviews軟件進(jìn)行建模，得到融券交易變化與股市波動性VAR（2）模型結(jié)果為：

根據(jù)結(jié)果顯示，vola 與lnrq 的擬合度為0.984627，說明方程結(jié)果比較理想，但lnrq 對vola 的擬合度為0.549822，對比之下可以發(fā)現(xiàn)，融券交易和股票市場的波動有聯(lián)系，但是融資交易與股票市場的波動性關(guān)聯(lián)性更大。

（5）脈沖響應(yīng)分析

從圖13和圖14中我們可以直觀看出VAR模型的單位根全部落在單位圓內(nèi)，則表明VAR 模型穩(wěn)定，可以對VAR 模型進(jìn)行一個標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析見圖15和圖16。

圖13 VAR（6）模型單位根與單位圓

圖14 VAR（6）模型單位根與單位圓

圖15 lnrz與vola脈沖響應(yīng)圖

圖16 lnrq與vola脈沖響應(yīng)圖

從圖15 看出給融資交易變化一單位的負(fù)沖擊會造成對股市波動率負(fù)的影響，第3 期負(fù)效應(yīng)達(dá)到最低點，從第6 期開始變?yōu)檎?yīng)并逐漸趨于穩(wěn)定。從圖16 看融券交易變化一單位的負(fù)沖擊對股市波動率有負(fù)的影響，第3 期達(dá)到負(fù)效應(yīng)最低點，從第4期開始變?yōu)檎?yīng)，并逐漸趨于穩(wěn)定。

實證結(jié)果說明，融資融券交易的確會對我國A股市場產(chǎn)生影響，擴容之后相關(guān)結(jié)果更加明顯，并且融資機制對于A股市場的變動的影響水平要高于融券機制。

四、結(jié)論及建議

結(jié)論表明，融資融券標(biāo)的股容量的擴大在一定程度上對我國股票市場波動性具有一定的平抑作用。但結(jié)果并不是很明顯，這可能和融資融券的功能有關(guān)。從融資融券的杠桿功能來看，資金量的增多勢必會加劇股市的波動，但是由于做空機制的存在，又必然會抑制股市的單邊上揚。發(fā)揮好融資融券制度的正面影響，減少負(fù)面沖擊，這依賴于市場的監(jiān)管體系。所以，市場監(jiān)管體系的完善迫在眉睫，需要對融資融券業(yè)務(wù)采取相關(guān)措施：

1.嚴(yán)格標(biāo)的股票準(zhǔn)入

作為受益方的券商需要承擔(dān)更大的風(fēng)險，為了防范風(fēng)險就要嚴(yán)格標(biāo)的股票的準(zhǔn)入，只有選擇盈利能力好、信息披露完善的股票為標(biāo)的股，才能減少市場的不穩(wěn)定因素。凈化投資環(huán)境，不僅能夠更好地穩(wěn)定股票市場的波動同時也能作為券商自身強有力的保障。所以當(dāng)務(wù)之急是培養(yǎng)專業(yè)化的券商人才，嚴(yán)格股票準(zhǔn)入，促進(jìn)市場穩(wěn)定。

2.加強投資者自身風(fēng)險的防范

投資者被融資融券業(yè)務(wù)吸引從而進(jìn)行投資獲取收益，作為受益方同樣需要及時防范各類風(fēng)險，在投資之初要與券商簽訂具有法律規(guī)范的合同以確保自身利益。投資者是參與者，只有投資者自身投資風(fēng)險得到良好防范，社會的穩(wěn)定才能得以保證，證券交易市場才能向良性的方向發(fā)展。

3.促進(jìn)融券交易的價格穩(wěn)定作用

我國融資市場和融券市場的發(fā)展一直步調(diào)不夠統(tǒng)一，雖然融資業(yè)務(wù)對于股票市場的整體影響更加明顯，但是融券業(yè)務(wù)跟融資業(yè)務(wù)雙方本來就是相互依存的關(guān)系，不能割裂開來，而且融券業(yè)務(wù)對于股票市場的整體平穩(wěn)性也有一定作用。所以，在發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)的過程中，要重點關(guān)注融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。

4.發(fā)揮股市融資作用

股市融資交易的存在也對中小企業(yè)的發(fā)展有一定的促進(jìn)作用，目前證券市場上有許多投資者都具備良好的風(fēng)控能力，但容易被本身較少的資金量所阻礙，以至于不能有效發(fā)揮資金管理才能。而股市融資就是為了達(dá)到放大資金量的目的，因此發(fā)揮股市融資作用迫在眉睫。

融資融券交易規(guī)模的擴大，需要政府的發(fā)力與支持，雖然我國在融資融券業(yè)務(wù)方面與西方很多發(fā)達(dá)國家相比有一定差距，但是已經(jīng)初具規(guī)模，能夠促進(jìn)我國證券市場的多元化發(fā)展。證券市場發(fā)展的成熟化，是完善我國融資融券交易機制的一個重要保障，雙方都被完善，才能進(jìn)一步保持市場的相對穩(wěn)定性，進(jìn)一步擴大市場規(guī)模，保證市場的發(fā)展。