湯電琪

【摘 要】文章采用隨機(jī)前沿分析法分析創(chuàng)業(yè)板的IPO定價(jià)效率，從一級(jí)市場(chǎng)的角度理解IPO定價(jià)效率。研究結(jié)果表明，在一級(jí)市場(chǎng)上創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)效率比較高，雖然有明顯的壓價(jià)動(dòng)機(jī)，但是偏離最優(yōu)價(jià)格的幅度僅為7%，市場(chǎng)化改革取得不錯(cuò)的效果。

【關(guān)鍵詞】IPO定價(jià)效率：隨機(jī)前沿模型;創(chuàng)業(yè)板

【中圖分類(lèi)號(hào)】F270 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2020）12-0121-03

0 引言

新股發(fā)行定價(jià)低于新股市場(chǎng)價(jià)值的現(xiàn)象普遍存在于各國(guó)資本市場(chǎng)，理論上稱(chēng)之為IPO抑價(jià)。IPO抑價(jià)通常指新股發(fā)行上市后二級(jí)市場(chǎng)的首日交易價(jià)格大于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格的現(xiàn)象，IPO抑價(jià)來(lái)源于兩個(gè)部分，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)的實(shí)質(zhì)性偏低和二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的非理性成分。鑒于此，本文將結(jié)合制度方面從一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)對(duì)IPO定價(jià)效率進(jìn)行考量，實(shí)證分析制度層面對(duì)上市新股IPO抑價(jià)的影響。

自Rock（1986）首次采用IPO抑價(jià)程度衡量IPO定價(jià)效率進(jìn)行系統(tǒng)研究以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)IPO定價(jià)效率已進(jìn)行了大量深入研究并提出了多種理論和假說(shuō)，Rock（1986），Rund（1993），Lbboston（1994）等研究人員分別從理論和實(shí)證角度對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行深入分析。陳工孟等人（2000）曾嘗試運(yùn)用信息不對(duì)稱(chēng)理論解釋中國(guó)的IPO抑價(jià);劉煜輝等人（2005）通過(guò)分析1995—2003年的樣本后提出中國(guó)市場(chǎng)“股權(quán)分置”和“政府管制”的制度安排是導(dǎo)致高IPO首日超額收益的根本原因;周孝華等人（2006）的研究表明核準(zhǔn)制的IPO定價(jià)效率要高于審批制，從而為我國(guó)證券市場(chǎng)的制度改革提供理論依據(jù);李志文等人（2006）對(duì)通過(guò)1991—2004年樣本的研究發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)的市盈率管制是中國(guó)IPO抑價(jià)的主要原因;田利輝（2010）指出中國(guó)的IPO超額抑價(jià)是因股票市場(chǎng)受到嚴(yán)格管制而產(chǎn)生的制度性抑價(jià)，是政府干預(yù)市場(chǎng)的結(jié)果;張小成等人（2011）試圖引入機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)預(yù)期，通過(guò)擴(kuò)展信息不對(duì)稱(chēng)理論解釋中國(guó)的IPO高抑價(jià)。王冰輝（2013）進(jìn)一步從IPO時(shí)機(jī)的角度入手，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)特殊的市盈率管制政策改變了公司進(jìn)行IPO的成本，從側(cè)面表明了制度對(duì)于IPO行為所產(chǎn)生的重要影響。宋順林和唐斯圓（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，定價(jià)管制期間的IPO溢價(jià)相對(duì)于定價(jià)市場(chǎng)化階段顯著更高且二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒越高、新股上市前價(jià)值不確定性越大，定價(jià)管制對(duì)IPO溢價(jià)的影響越大。

1 隨機(jī)前沿模型

Aigner et al.（1977）首次提出了隨機(jī)前沿方法，用于分析企業(yè)投入產(chǎn)出效率，而后Hunt-McCool等人（1996）從技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度首次提出了一種可以不依賴(lài)二級(jí)市場(chǎng)的后市數(shù)據(jù)為新股定價(jià)的方法，將新股定價(jià)過(guò)程轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)產(chǎn)出投入過(guò)程。定價(jià)者被視為生產(chǎn)者，影響定價(jià)決策的各種信息要素（如財(cái)務(wù)狀況）被視為投入要素，最終發(fā)行定價(jià)結(jié)果則被視為產(chǎn)出。

隨機(jī)前沿分析是建立在我們可以比較實(shí)際價(jià)格和有效價(jià)格，在隨機(jī)前沿面上，IPO的實(shí)際發(fā)行價(jià)格與潛在的發(fā)行價(jià)格是一樣的，因?yàn)橛辛烁鞣N因素的干擾，所以發(fā)行價(jià)格沒(méi)有落在最優(yōu)前沿面上，如果不存在系統(tǒng)性的偏差，就采用最小二乘法估計(jì)，如果存在系統(tǒng)性偏差，就采用MLE估計(jì)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了檢驗(yàn)發(fā)行制度變化對(duì)IPO定價(jià)效率的影響，本文選取2016年1月1日—2019年6月30號(hào)的數(shù)據(jù)，以滬、深A(yù)股上市的所有IPO公司為研究對(duì)象，剔除“金融行業(yè)”的數(shù)據(jù)及“非正常上市的股票”的數(shù)據(jù)，得出總樣本433個(gè)。根據(jù)研究的需要，本文對(duì)初選樣本做如下篩選：？譹？訛剔除數(shù)據(jù)缺失的公司21個(gè);？譺？訛剔除異常數(shù)據(jù)的公司3個(gè)。最后得到有效樣本409個(gè)。

2.2 實(shí)證方法設(shè)計(jì)

2.2.1 IPO抑價(jià)的衡量方法

沿用先前研究的衡量方法（Liu et al，2014），本文以經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的首日回報(bào)率作為衡量IPO抑價(jià)程度的變量：

UP=（Pi1-Pi0）/Pi0（Pt1-Pt0）/Pt0

其中，UP為調(diào)整后的抑價(jià)率，Pi1在2016—2019年的創(chuàng)業(yè)板中是指開(kāi)板那天的收盤(pán)價(jià)。Pt1為股票i的首個(gè)交易日當(dāng)天上海證券交易所或深圳證券交易所A股的綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià)，Pt0為股票i的發(fā)行日當(dāng)天上交所或深交所A股的綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià)。

2.2.2 變量選擇

本文采用隨機(jī)前沿生產(chǎn)模型，選取可以反映新股市場(chǎng)需求的相關(guān)變量，即IPO前公司的總資產(chǎn)、公司年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、流通股數(shù)、發(fā)行費(fèi)用等的相關(guān)數(shù)據(jù)及制度虛擬變量。

3 實(shí)證結(jié)果分析

運(yùn)用隨機(jī)前沿生產(chǎn)模型進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，選用以下轉(zhuǎn)換的對(duì)數(shù)：

變量的定義和描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1和表2。利用Frontier4.1軟件對(duì)轉(zhuǎn)換的對(duì)數(shù)模型進(jìn)行隨機(jī)前沿分析，得到表3的結(jié)果。

通過(guò)Fronitier4.1軟件的計(jì)算我們得出各個(gè)樣本對(duì)應(yīng)的MLE估計(jì)和OLS估計(jì)，實(shí)證結(jié)果表明，從上市首日流通股的數(shù)量、資產(chǎn)負(fù)債率方面來(lái)看，這兩個(gè)變量對(duì)所有樣本新股發(fā)行價(jià)的影響都是負(fù)向的，MLE估計(jì)值都是顯著的，說(shuō)明我國(guó)的新股發(fā)行在很大程度上受資產(chǎn)負(fù)債率大小的影響，流通股數(shù)對(duì)新股發(fā)行價(jià)的影響也是顯而易見(jiàn)的。

從每股收益、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率這些影響因子的角度，我們可以很明顯地看出，對(duì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行公司的影響是顯著的，這些影響因子對(duì)投資者而言是很重要的參考因素，直接反映在公司的發(fā)行價(jià)上，也反映在一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率方面。從公司年齡和發(fā)行費(fèi)用來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板的上市公司則不太顯著，原因在于這些公司都是成長(zhǎng)性公司，成立的年限都不長(zhǎng)，而且融資的規(guī)模一般較大，市場(chǎng)的認(rèn)可度較高。γ取值在0～1，若接近1，則證明單側(cè)誤差項(xiàng)ui主導(dǎo)模型總誤差，也就是發(fā)行價(jià)格偏離了有效邊界，即一級(jí)市場(chǎng)存在故意抑價(jià)現(xiàn)象，此時(shí)應(yīng)該用極大似然方法估計(jì)，由隨機(jī)前沿模型的MLE估計(jì)結(jié)果可以看出：樣本的γ的估計(jì)結(jié)果分別為0.995 7，十分接近1，并且是顯著的。這意味著滬深兩市的IPO發(fā)行定價(jià)不是充分有效的，存在發(fā)行人系統(tǒng)性的故意折價(jià)行為。MLE估計(jì)結(jié)果顯示，樣本的平均定價(jià)效率為93.29%，這說(shuō)明承銷(xiāo)商在新股發(fā)行定價(jià)是給予了7%的折扣，但是在總體而言我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板的IPO定價(jià)效率在一級(jí)市場(chǎng)上得到了很大的提升，說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革取得了不錯(cuò)的效果。

4 結(jié)論與建議

IPO抑價(jià)現(xiàn)象是我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)的重要問(wèn)題之一，新股定價(jià)的合理性和有效性，無(wú)論是對(duì)于投資者還是發(fā)行人來(lái)說(shuō)都至關(guān)重要。我國(guó)的發(fā)行制度經(jīng)歷了額度制—審批制—通道制—保薦制+核準(zhǔn)制的多次制度變遷。經(jīng)過(guò)多年的改革，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)效率得到明顯的提升。

參 考 文 獻(xiàn)

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