彭勝志　劉?，?/p>

[提要] 由于互聯(lián)網的存在，世界上人與人之間的距離正在逐漸縮短，企業(yè)之間的協(xié)商合作不再受到地域的限制，企業(yè)可以將自己的某個項目開展至全國各地乃至地球的每個角落，通過互聯(lián)網得到更多的投資機會和發(fā)展機會。大多數的研究已經從不同的方向對傳統(tǒng)方法進行改進，但仍然不夠全面，由于互聯(lián)網企業(yè)的獨特性，無法完整的估算企業(yè)價值。傳統(tǒng)方法由于數據難求或因素考慮不全面，所以本文將使用B-S期權定價模型對互聯(lián)網企業(yè)價值進行評估。

關鍵詞：實物期權定價模型;互聯(lián)網企業(yè);企業(yè)價值

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年1月13日

一、實物期權法

（一）實物期權的基本思想。期權來源于期貨，投資者可以根據權利去選擇是否執(zhí)行，并不負有任何義務。期權作為權利的一種，賦予期權持有人有權利在規(guī)定的時間內是否進行交易。換句話說，投資者可以利用期權來降低自身承擔的風險，同時，給予了投資者更多的時間了解該產品是否具有投資前途。

期權是一種投資人對未來收益和風險的判斷，其內在價值來源于市場參與者預期投資回報的現金流入。假如說投資者觀察到市場環(huán)境不利于該項投資的長遠發(fā)展，可以選擇放棄權利，與虛擬標的物的期權在本質上是相同的，而實物期權的標的物則是實物。慢慢進行延伸以后，企業(yè)對于市場出現無法掌控的情況后，可以調整期權的價值來影響企業(yè)的決策。實物期權法能更加準確地預估企業(yè)的價值，不僅僅是報表顯示的，還有未顯示的各影響因素所造成的的價值。企業(yè)經營管理者根據期權價值的變化進行管理決策，并且根據決策重新對期權價值進行調整，量化管理決策的價值。此外，投資者根據實物期權獲取對某一項目的權利，當項目發(fā)展順利，市場環(huán)境優(yōu)越或處于穩(wěn)定狀態(tài)，是有回報且是可預測的，則繼續(xù)投資該項目，假如市場環(huán)境出現突發(fā)情況，回報可能無法得到，則投資者可以根據情況放棄權利，這樣就只損失投資成本。

事實證明，實物期權理論提供了規(guī)避風險的方法，不像以前，基本都是回避風險，不去觸碰。從實物期權理論中可以得出，風險與收益成正比，也就是期權的價值也將越大。在面對不確定的未來投資收益時，實物期權理論是一個不錯的選擇。

（二）實物期權的特征

1、金融期權。標的物為能在市場上進行交易的金融資產。

2、實物期權。首先，標的物不能在市場上交易，并且交易物必須為實物資產;其次，某個人不能獨立擁有，競爭者的行為會影響期權持有者回報率。實物期權還具有先占性，就是指當一種權利很多人擁有時，那么率先行使該權利的就能獲得更多的報酬。

（三）Black-scholes期權定價模型。B-S期權定價模型是利用偏微分方程和邊界條件的組合來刻畫的，將主要影響期權價格的影響因素組成一個偏微分數學方程，獲取影響因素的參數來解釋期權價值。偏微分方程解法的缺點是，隨著實際情況的復雜性，影響因素參數不容易確定，沒法求出方程的解，此時會將方程的時間間隔縮短，用確定數值代入計算軟件進行計算，所以說，該方法對不確定性來源的處理是有局限性的。

在1973年，布萊克及斯科爾斯共同創(chuàng)造了B-S模型，該模型在期權定價方面起到了開創(chuàng)性的作用。B-S模型的提出為企業(yè)價值評估提供了新的理論思路，但運用B-S模型需注意以下假設條件：

（1）市場上不存在交易成本和賦稅;

（2）市場是有序運行的;

（3）股票價格波動正常;

（4）無風險利率是固定不變的;

（5）不存在現金分紅;

（6）期權到期前不得行權;

（7）允許做空股票，且不存在交易費用;

（8）市場信息傳遞及時有效。

B-S模型構建，假設S表示資產現值：

dS=μSdt+αSdZ

根據著名的Black-Scholes微分方程，得到：

歐式看漲期權C的價格為：

C=SN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）

歐式看跌期權P的價格為：

P=Xe-r（T-t）N（-d1）-SN（-d2）

d=

d=

二、案例選取背景

互聯(lián)網具有跨越地域、成本低廉、信息堆積的特征。在這個互聯(lián)網貫穿的時代，任何人都可以用最低的成本通過互聯(lián)網來獲取自己所需要的信息，企業(yè)或者投資者從一定程度上可以利用信息進行決策。對于投資者來說，一個企業(yè)的獲利能力和上升空間是最為看重的?；ヂ?lián)網創(chuàng)造無邊界、低成本以及信息化的服務。在這個信息大爆炸時代，不論是投資者還是被投資者都可以運用互聯(lián)網這種低成本的方式，來獲取許多相關信息，從而為其決策提供有力依據。企業(yè)價值是企業(yè)未來所能獲得的現金流量現值，對企業(yè)價值進行評估是指資產評估從業(yè)人員利用自身的知識技能對被評估單位在評估基準日的市場價值發(fā)表專業(yè)意見的過程及結果。處于不同行業(yè)的企業(yè)具有不同的盈利模式，在對互聯(lián)網企業(yè)進行企業(yè)價值評估時，需關注互聯(lián)網企業(yè)輕資產、重創(chuàng)新的特點，并結合相應的評估方法進行估值。

本文以小米集團為例，2010年4月，小米公司正式成立，小米集團是一家主要從事智能手機、物聯(lián)網（IOT）和生活消費產品研發(fā)和銷售業(yè)務，提供互聯(lián)網服務，以及從事投資業(yè)務的中國投資控股公司。公司主要通過以上四個部門開展業(yè)務，主要銷售智能手機、智能電腦、網絡設備、體系化產品以及日常消費產品。互聯(lián)網服務部門提供廣告服務及互聯(lián)網增值服務，其他部門提供硬件產品維修服務。小米公司曾經提出：“讓每個人都能享受科技的樂趣”，10年的時間它實現了這一愿景。作為國內比較出名的互聯(lián)網公司，選取小米集團比較具有代表意義。

本文借助于小米集團發(fā)布的2018年年度財務報告里的相關數據和市場交易價格數據，選取或計算合適的數據對應B-S期權定價模型中參數，進而計算出小米集團擁有期權的價值，再把評估出的結果與2018年12月31日的市場收盤價進行比較，計算出兩者的差異率。

（一）B-S期權定價模型參數選擇

1、資產現值。資產現值是投資者用來衡量是否進行投資決策最基本的一個參數。企業(yè)在進行市場交易時，企業(yè)整體價值與市場價值沒有出現偏估情況，同時上市公司的財務報表具有相對準確完整的特點，能真實地反映企業(yè)的營業(yè)狀況和資產價值，那么我們認為互聯(lián)網企業(yè)的整體實際價值是該互聯(lián)網企業(yè)的總資產價值。本文所使用的B-S期權定價模型中的資產現值可以用小米的資產負債表中的總資產作為參數。小米集團2018年年度報告中，其中資產負債表顯示2018年12月31日資產總計14，522，795萬元，則B-S期權定價模型中的標的資產現值S為14，522，795萬元。

2、執(zhí)行價格。互聯(lián)網上市企業(yè)的股東以出資額為限承擔有限責任，企業(yè)利潤一般是先支付債務再支付股利，相當于股東擁有期權，其承擔的投資成本也就是公司所承擔的負債價值，如果互聯(lián)網企業(yè)通過發(fā)行債券來融資，那么我們可以直接使用財務報告中的資產負債表的負債賬面價值作為執(zhí)行價格。使用小米集團2018年度財務報告中的資產負債表的負債賬面價值作為執(zhí)行價格，根據小米集團2018年12月31日的負債賬面價值為7，397，782萬元，則B-S期權定價模型中的標的資產的執(zhí)行價格X為7，397，782萬元。

3、波動率。企業(yè)價值的波動性是指其價值的浮動程度，換句話說，也是該企業(yè)的股價波動性，我們通常會使用收益波動率來衡量企業(yè)是否發(fā)展穩(wěn)定，并且收益波動率可以用來衡量該企業(yè)所面臨的風險大小。收益波動率分為未來波動率、歷史波動率、預測波動率、隱含波動率和季節(jié)波動率，投資者可以通過互聯(lián)網上市公司的收益波動率來預估自身將會承擔的風險。在考慮小米集團的整體價值，本文采取小米集團的市場日收盤價歷史波動率作為被評估企業(yè)的價值波動率。首先，從wind數據庫中能直接得到小米集團2018年的日波動率，接著使用Excel函數STDEV可以計算出日波動率的標準差為3.31%，2018年的有效交易日為121天，最后將標準差乘以有效交易日的平方根，則小米集團的年歷史波動率δ為36.38%。

4、到期時間。通過計算互聯(lián)網企業(yè)財務報告中的負債的加權期限，并以此作為企業(yè)所擁有期權的到期時間T。但是，事實上很多企業(yè)在某項債務到期后，并不會采取馬上清償此債務，而是再重新舉債或延長此債務的時間，甚至有可能某個研發(fā)項目的失敗，投入太大使得企業(yè)陷入困境直至倒閉，使得期權到期時間很難確定?；ヂ?lián)網企業(yè)屬于高新技術產業(yè)，更新?lián)Q代很快，大多數企業(yè)甚至只能存活到三年，最長也就幾十年。我們在使用B-S期權定價模型對小米集團進行價值評估時，在其他條件不變的情況下，隨著期權的到期時間T的增加，評估出的企業(yè)價值不會持續(xù)增加而是收斂于常數。本文根據相關數據統(tǒng)計，將期權的執(zhí)行時間假設為10年，即T=10。

5、無風險利率。B-S期權定價模型中的無風險利率參數，一般用國債的短期利率來表示，本文選取的是2018年發(fā)布的第四期憑證式五年期國債，票面利率為4.27%，即r=4.27%。

（二）小米集團企業(yè)價值確定。根據以上參數，可以得到：

d==0.4847

d==0.1672

在EXCEL運用正態(tài)分布函數可得：

N（d1）=0.6861

N（d2）=0.5664

則，C=SN（d1）-Xe-r （T-t）N（d2）=7230207.49萬

（三）研究結論。小米集團2018年年報中，股本為712，500萬股，那么股本的內在價值應為每股10.15元，而在2018年12月31日小米集團每股收盤價為12.92元，市場存在高估小米的現象?；ヂ?lián)網在我國蓬勃發(fā)展，也是國家大力投資的行業(yè)，我們必須時刻關注著它，更加準確了解其行業(yè)的價值，也有助于投資者在資本市場作出更好的投資決策。

主要參考文獻：

[1]劉仁雋.基于電子商務上市公司價值評估理論的應用研究[J].現代商業(yè)，2008.

[2]鄭楠.基于價值鏈的電子商務模式創(chuàng)新研究[J].商場現化，2011（12）.

[3]曹宇波，李小琴.基于B-S模型的創(chuàng)業(yè)板公司估值模型及其Excel實現[J].會計之友，2011（6）.

[4]楊志強，黃椿麗.互聯(lián)網企業(yè)并購的實物期權定價方法[J].財會月刊，2015（29）.

[5]何棟.基于實物期權法的上市互聯(lián)網企業(yè)股權價值評估研究[J].時代金融，2016（24）.

[6]孫建民.互聯(lián)網與資產評估[J].中國資產評估，2016（2）.

[7]楊俊泰，趙黎明.基于實物期權的互聯(lián)網項目技術經濟評價[J].重慶理工大學學報（自然科學），2017.31（2）.

[8]李瑞.實物期權模型在互聯(lián)網企業(yè)價值評估中的應用——基于騰訊公司的數據研究[J]，企業(yè)管理，2017（19）.