蘇龍飛

這家曾經(jīng)一度位居中國民營企業(yè)500強第38位的多元化巨頭，何以落得被債權(quán)人輪番上門討債之狼狽狀？復(fù)盤前因后果，可以說完全是激進擴張?zhí)ゅe宏觀周期釀下的苦果。

深圳市福田保稅區(qū)桃花路9號，一棟翠綠色玻璃幕墻大廈矗立于此已超過16年，大廈門口的“TEMPUS騰邦”金色大字烘托出她曾經(jīng)的輝煌。但如今，這棟大廈已不復(fù)昔日光彩，來向這棟大廈主人討賬的人絡(luò)繹不絕。

可以說，整個2019年都是騰邦集團及其實控人鐘百勝的“水逆”年。

先是集團爆發(fā)債務(wù)危機，緊接著是所持有的騰邦國際（300178.SZ）股權(quán)被司法凍結(jié)，之后旗下上市公司又爆出銀行賬戶被凍結(jié)、拖欠員工工資。

這家曾經(jīng)一度位居中國民營企業(yè)500強第38位的多元化巨頭，何以落得如今這狼狽狀？復(fù)盤前因后果，可以說完全是激進擴張?zhí)ゅe宏觀周期釀下的苦果。

雙主業(yè)起步

上世紀(jì)九十年代的深圳，是一片熱火朝天的建設(shè)熱土。

位于深南中路的華聯(lián)大廈，可以說是當(dāng)時深圳的一棟標(biāo)志性建筑。因其樓頂四面都有的8米見方的巨大石英鐘，該樓也被稱為“大鐘樓”。華聯(lián)大廈地處繁華的華強商圈中心位置，周邊云集了賓館、銀行、證券、康樂、商務(wù)中心等，便于進行各種商務(wù)、社交、應(yīng)酬。

1998年，華聯(lián)大廈樓下開通了前往機場的大巴，讓樓上買票、樓下坐車去機場成為現(xiàn)實。那個時候，票務(wù)代理是門好生意，國內(nèi)航空客運機票主要依靠代理銷售，20多家機票代理公司都租住在華聯(lián)大廈里，悶聲發(fā)大財。

也就在這一年，33歲的鐘百勝從寶安區(qū)貿(mào)發(fā)局公務(wù)員的崗位上辭職下海，與七八個人一起做起了機票代理生意。從此，華聯(lián)大廈多了一家騰邦票務(wù)公司。憑借代理北方航空的機票銷售，短短幾年時間，騰邦便成為了深圳最大的機票代理公司。

2001年，騰邦開始從航空客運票務(wù)代理向國際貨運代理業(yè)務(wù)延伸。兩年后，騰邦物流正式成立。

以2003年騰邦大廈動工為標(biāo)志，騰邦開始了集團化運營，主業(yè)循著票務(wù)代理和物流兩條腿前進。2006年，騰邦在深圳清水河開工建設(shè)面積為4萬平米的貨運交易中心;2007年，騰邦國內(nèi)物流園奠基儀式在鹽田保稅區(qū)舉行。

在擴張物流版圖的同時，騰邦集團旗下主營票務(wù)代理業(yè)務(wù)的騰邦國際也在繼續(xù)做大，具體方式是展開同業(yè)并購。

2007年1-4月，騰邦國際先后收購了航程航空、天鴻航空和時迅達實業(yè)三家主營國內(nèi)機票的同行。由于對三者的債務(wù)一并承接，收購?fù)瓿珊?，騰邦國際的負債總額增加了137.55%，不過總資產(chǎn)規(guī)模也顯著增長73.49%。

2008年，騰邦國際先后完成了從事國際機票代理銷售的晝夜通實業(yè)、從事旅行社業(yè)務(wù)的新金鑾旅行社。

至此，騰邦國際的業(yè)務(wù)版圖繼續(xù)擴大，控股子公司數(shù)量也增至8家，完成了上市前的業(yè)務(wù)拼圖。

2011年，騰邦國際成功于創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)IPO?？梢哉f這不僅是騰邦集團歷史上的一件里程碑事件，更意味著鐘百勝擁有了一個便捷的融資平臺。

加速多元化

相較于沒有上市平臺的民營企業(yè)，擁有上市平臺的民營企業(yè)，在融資方面有著三重顯而易見的優(yōu)勢：

一是上市公司本身可以通過發(fā)行股票或者債券進行直接融資;二是相較于非上市公司，上市公司在銀行眼里擁有更高的信用，更容易獲得授信額度;三是上市公司的控股股東可以通過質(zhì)押上市公司股票的方式，從各類金融機構(gòu)獲得融資。

擁有上市平臺之后，騰邦攜資金之優(yōu)勢加速多元化。

騰邦集團方面：2014年，通過騰邦物流入主港股上市公司豪特保?。?6880.HK），后更名為騰邦控股;2015年，設(shè)立O2O跨境電商平臺——海搗網(wǎng)，并先后在深圳、廈門、成都、貴陽、昆明、福州等城市設(shè)立線下實體店;2016年，參與發(fā)起粵民投，并入股了河源農(nóng)商行及紫金農(nóng)商行。

騰邦國際方面：2011年上市后，騰邦國際一方面繼續(xù)在機票與商旅服務(wù)主業(yè)展開并購，先后收購了成都八千翼網(wǎng)絡(luò)科技和欣欣旅游網(wǎng)，戰(zhàn)略投資八爪魚在線旅游平臺，補齊了在線旅游業(yè)務(wù)短板。

2012年5月，騰邦國際收購世紀(jì)風(fēng)行國際旅行社30%股權(quán)，并對其增資;同年8月，騰邦國際再用3531.6萬元對全資子公司上海騰邦進行增資，主要用于其收購上海普匯航空技術(shù)有限公司60%股權(quán)。

2015年，騰邦國際以超過8億元總估值收購了營收規(guī)模5倍于自身的喜游國旅的控股權(quán);2017年，騰邦國際聯(lián)合貝恩資本收購全球最大水上飛機公司——馬爾代夫TMA集團。

同時，自2012年起，騰邦國際開始跨界金融領(lǐng)域。

2012年，騰邦國際設(shè)立“融易行”小額貸款，為商旅供應(yīng)鏈和支付平臺客戶提供金融服務(wù);2013年，騰邦國際旗下“騰付通”獲得央行頒發(fā)的第三方支付許可;2014年，騰邦國際先后設(shè)立騰邦保險經(jīng)紀(jì)、騰邦創(chuàng)投和騰邦梧桐投資;2015年，騰邦國際收購深圳中沃保險經(jīng)紀(jì)100%股權(quán);2016年，騰邦國際設(shè)立前海再保險股份有限公司。

這一路買買買下來，騰邦集團從最初的機票業(yè)務(wù)，到后來的高端商旅服務(wù)，再到物流、跨境電商、互聯(lián)網(wǎng)金融，截至2018年，騰邦集團實現(xiàn)了全面的多元化。按照騰邦集團官網(wǎng)的披露，其全球員工達8.1萬人，業(yè)務(wù)遍及全球157個國家和地區(qū)，服務(wù)世界6.2億人。

激進擴張之下，騰邦集團及騰邦國際的營收雙雙錄得大幅增長。騰邦集團的收入從2014年的90.26億元飆升至2018年的218.72億元，增長1.42倍;騰邦國際同期收入由4.64億元增長至48.86億元，猛增9.53倍（圖1）。

然而，表面欣欣向榮的火箭式收入增長，增長的健康度如何則另當(dāng)別論了。

高企的杠桿

如前所述，騰邦集團能夠?qū)崿F(xiàn)快速擴張，很大程度上在于其依托上市平臺發(fā)揮的融資優(yōu)勢。

數(shù)據(jù)顯示，騰邦國際上市以來發(fā)行股票融資14.55億元，其中IPO融資6.57億元，定向增發(fā)融資7.98億元。

除了股權(quán)融資之外，騰邦的債權(quán)融資規(guī)模更為龐大，最直觀的呈現(xiàn)就是負債的飆升。騰邦國際披露的數(shù)據(jù)顯示，在2013年以前，其負債總額不超過2.5億元，自2014年起債務(wù)規(guī)模急速增加，當(dāng)年的總負債直接躍升至8.7億元，到2018年累計負債已超過60億。騰邦集團的負債情況與騰邦國際類似，其負債總額從2014年的102.6億增長至2018年的191.7億（圖2）。

從時間線來看，騰邦集團及騰邦國際的負債規(guī)模都是從2014年前后開始大幅增加，這與其多元化提速的時間點基本吻合。

此外，從騰邦國際的資產(chǎn)負債率來看，其上市之前在30%?40%區(qū)間，之后因為IPO的原因于2011?2013年降低至10%?20%區(qū)間，但從2014年起大幅攀升，到2018年已至65.34%高位。騰邦集團的資產(chǎn)負債率2014年以來一直度處于高位，最高時一度突破80%（圖3）。

值得注意的是，騰邦集團的債務(wù)融資中，有相當(dāng)一部分是通過質(zhì)押騰邦國際的股票。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，騰邦集團累計質(zhì)押騰邦國際股票34次，鐘百勝累計質(zhì)押騰邦國際股票2次。2014之前，騰邦集團對騰邦國際的股票質(zhì)押率低于50%，質(zhì)押率相對正常;但2015年之后，其質(zhì)押率迅速攀升，甚至一度突破90%高位（圖4）。而鐘百勝直接持股部分則100%質(zhì)押了出去。

除了質(zhì)押上市公司股權(quán)，騰邦集團還將持有的廣東紫金農(nóng)商行的股權(quán)股權(quán)質(zhì)押給了第三方。此外，騰邦集團還于2017年發(fā)行了總規(guī)模17億元的兩只債券;集團旗下的騰邦物流，又通過第三方財富公司向特定人群募資。

因為激進的擴張，銀行信貸、股權(quán)質(zhì)押、公司債、私募基金……可以說騰邦集團能用的融資工具都用上了，杠桿已經(jīng)加到了極致。

債務(wù)違約

在順周期的環(huán)境下，杠桿是良劑，但在逆周期的環(huán)境下，杠桿則可能是毒藥。進入2018年，伴隨資管新規(guī)及金融去杠桿的實施，過去寬松的資金環(huán)境一去不復(fù)返。

如果2018年上半年外界的感受還不明顯的話，到下半年則明顯感覺到寒意。在外界的眼里，此時的騰邦集團還處于一片欣欣向榮之中，直到2018年末，騰邦集團開始了連環(huán)暴雷。

2018年12月5日，騰邦國際公告稱，公司實控人鐘百勝通過信托所持股份與員工持股計劃所持股份，因股價下跌無資金補倉而相繼遭強平，被動減持股份合計達3.18%，其中鐘百勝因強平導(dǎo)致的虧損比例為45.3%，虧損額達8150萬元。

12月28日晚間，騰邦國際發(fā)布公告，控股股東騰邦集團（因資金緊張）延期購回兩筆騰邦國際質(zhì)押股權(quán)。

2019年1月24日，騰邦旗下“騰邦物流應(yīng)收賬款收益權(quán)2號私募基金”被爆到期未兌付，騰邦相關(guān)工作人員表示資金緊張，無任何實質(zhì)性兌付方案。

6月10日，騰邦集團公告稱，因短期內(nèi)資金周轉(zhuǎn)困難，“17騰邦01”債券（規(guī)模15億）未能按時足額支付2019年度利息1.13億元，構(gòu)成實質(zhì)性違約。

8月24日，“中外建信孚6號騰邦物流專項私募投資基金”被爆違約，未能支付利息。

騰邦集團之所以爆出連環(huán)債務(wù)違約，一方面在于其負債結(jié)構(gòu)不合理，另一方面也在于其經(jīng)營質(zhì)量低下。

就負債結(jié)構(gòu)而言，無論是騰邦集團還是騰邦國際，共同的特點是短期負債（流動負債）遠遠高于長期負債（非流動負債）。比如，2018年，騰邦集團的長期負債為50.39億元，而短期負債則高達141.3億元;騰邦國際長期負債僅3.88億元，而短期負債則高達56.58億元（表1）。

這種嚴重失衡的負債結(jié)構(gòu)容易形成“短債長投”的局面，短期內(nèi)的償債壓力如果不能實現(xiàn)借新還舊，輕易就能導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈斷裂。

就經(jīng)營質(zhì)量而言，隨著騰邦集團負債規(guī)模的增加，其每年的利息支出（財務(wù)費用）也是水漲船高，但其經(jīng)營質(zhì)量并沒有同步提升，歷年經(jīng)營凈現(xiàn)金流不僅沒有增加，2016年之后還呈現(xiàn)下滑趨勢，完全無法覆蓋每年的利息支出（圖5）。比如，2018年騰邦集團的利息支出高達7.89億元，但其經(jīng)營凈現(xiàn)金流卻是-5.8億元。

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流連支付利息都不夠，更不用說覆蓋貸款本金了。如此而言，騰邦集團因激進擴張產(chǎn)生債務(wù)危機就并不奇怪了。

債務(wù)違約之下，騰邦集團及鐘百勝所持有的騰邦國際股權(quán)被連續(xù)凍結(jié)。

2019年5月25日，騰邦國際發(fā)布公告稱，控股股東及其一致行動人所持有上市公司股份，累計被凍結(jié)的數(shù)量為1.52億股，占其所持有公司股份數(shù)量的78.92%，占公司總股本24.71%;被輪候凍結(jié)的數(shù)量為1.81億股，占其所持公司股份數(shù)量的93.59%，占公司總股本29.31%。

2019年8月24日，騰邦集團及鐘百勝所持上市公司股份被凍結(jié)的數(shù)量再被增加。根據(jù)騰邦國際的公告，其累計被凍結(jié)的數(shù)量為1.52億股，占其所持公司股份數(shù)量的87.51%，占公司總股本24.71%;其所持有上市公司股份被輪候凍結(jié)的數(shù)量為6.85億股，占其所持公司股份數(shù)量的399.47%，占公司總股本111.14%。換句話說，被輪候凍結(jié)的股份數(shù)，是其持股數(shù)量的4倍。

如此看來，把騰邦集團及鐘百勝持有的上市公司股份賣5次都不一定能夠把債還完。

此外，數(shù)據(jù)顯示，5月25日，騰邦集團及一致行動人在騰邦國際的持股比例為31.32%，到8月24日持股比例已經(jīng)降至27.8%，減持部分應(yīng)是債務(wù)危機引發(fā)的強平所致。

病急亂投醫(yī)

在騰邦的危機還不為外界所知時，鐘百勝就已經(jīng)展開了自救行動。但截至目前，其自救行動收效甚微，甚至可以說是病急亂投醫(yī)。

早在2018年10月，騰邦國際在公告中表示，公司與深圳市福田投資控股公司（簡稱“福田投控”）簽署了《戰(zhàn)略和入股意向協(xié)議》，并稱福田投控有意入股騰邦國際，成為公司重要戰(zhàn)略股東，并探討成為第一大股東的可能性。

一個半月后，騰邦國際進一步公告，福田投控向騰邦國際提供1 億元的流動性支持，同時與騰邦集團簽署協(xié)議，投資入股騰邦國際并成為重要戰(zhàn)略股東。

2018年12月26日，騰邦集團與深圳市投資控股有限公司（簡稱“深投控”）、福田投控簽署了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》。在不影響騰邦集團控股股東地位的前提下，深投控擬受讓不低于5%但不超過10%的騰邦國際股份，福田投控擬受讓不超過5%的騰邦國際股份，二者均入股成為騰邦國際重要戰(zhàn)略股東。

并且，三方還就騰邦集團在福田保稅區(qū)所持有的物業(yè)及土地開展戰(zhàn)略合作，針對騰邦集團及其關(guān)聯(lián)公司持有的福田保稅區(qū)物業(yè)和土地資產(chǎn)，深投控與福田投控擬聯(lián)合收購其不低于51%的權(quán)益。

本以為，有了深圳市、區(qū)二級國資的馳援，騰邦的危機能夠迅速化解，但與國資的戰(zhàn)略合作卻止步于公告，未有下文。

期間，鐘百勝還考慮過其他化解危機的方式。比如，2018年11月30日，騰邦集團與史進簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，后者以9.2元/股的交易價格，受讓騰邦集團持有的騰邦國際3，900萬股的股份，該股份占騰邦國際總股本的6.33%，受讓完成后，史進成為騰邦國際的第三大股東。

史進即為前文說述的騰邦國際所收購的喜游國旅的創(chuàng)始人。收購?fù)瓿芍?，史進加入騰邦國際并出任騰邦旅游集團總經(jīng)理。

2019年5月15日，騰邦集團及公司實控人鐘百勝與史進所控制的大晉投資簽訂《表決權(quán)委托框架協(xié)議》，騰邦集團、鐘百勝擬將合計持有的公司28.87%股份的表決權(quán)委托給史進行使，如此史進將成為騰邦國際新的實際控制人。

然而，短短三個月之后，鐘百勝又單方面解除與史進簽訂的表決權(quán)委托協(xié)議，將表決權(quán)另行委托給了中科建業(yè)。實施后，中科建業(yè)的實控人中國科學(xué)院行政管理局成為騰邦國際實控人。

鐘百勝此舉立刻遭到了史進的異議。史進接受采訪時說道：“當(dāng)初鐘百勝要把表決權(quán)委托給我是有條件的，鐘對外負債太多，天天有人堵門討債，拆東墻補西墻，他欠了我3.8億元的債務(wù)，加上利息共有4億多元。當(dāng)初把表決權(quán)委托給我們，同時承諾轉(zhuǎn)讓9.63%的股權(quán)給我們抵銷債務(wù)，由于股權(quán)處于輪侯凍結(jié)狀態(tài)，所以一直沒有轉(zhuǎn)成。作為公司的一員，我們是希望把公司好好經(jīng)營好，而鐘也希望切割騰邦集團與上市公司的關(guān)系，這樣至少可以保住上市公司?！?/p>

“當(dāng)初騰邦集團鐘百勝突然撤銷表決權(quán)，完全是單方面撕毀協(xié)議，他們發(fā)布公告我們不知情，只是聽說是中科建業(yè)為他們提供一籃子的解決方案，這樣既可以救上市公司也可以救騰邦集團?！?/p>

2019年9月，大晉投資正式起訴騰邦集團，稱其單方宣布將表決權(quán)委托給中科建業(yè)之舉并不具備法律效力，要求騰邦集團、鐘百勝繼續(xù)履行與大晉投資之間所簽署的表決權(quán)委托協(xié)議。同時，史進以合同糾紛為由，起訴騰邦集團及鐘百勝，訴訟鐘百勝個人欠付史進3.8億元欠款事宜。

牽連上市公司

覆巢之下，安有完卵。

危機中的騰邦集團，2019年上半年錄得巨虧8.4億元。

騰邦集團的危機對上市公司的影響也逐漸顯現(xiàn)出來。2019年6月10日，騰邦國際旗下的票務(wù)代理商出現(xiàn)了無法出票的現(xiàn)象。直到8月8日晚，騰邦國際才終于發(fā)布《BSP票款到期未能清償》的公告，稱公司及部分子公司發(fā)生國際航空運輸協(xié)會的BSP票款欠款，總額2.17億元，已被國際航協(xié)通知各GDS暫停其BSP現(xiàn)金銷售權(quán)限。2個月后，騰邦國際才償還這筆票款。

8月10日，騰邦國際披露公司與子公司的45個銀行賬戶被凍結(jié);8月14日，騰邦國際的員工也開始爆料，稱至少有3個月沒有拿到薪資。

曾在騰邦國際的國際機票業(yè)務(wù)部門工作的員工稱，他從2018年8月份就被公司拖欠工資，剛開始拖的時間較短，大概三五天，后來就越來越長，“因為拖太久，我實在受不了了，就在7月份提出離職，離職的時候連4月份的工資都還沒發(fā)”。據(jù)稱該員工剛?cè)肼汄v邦國際時，整個機票部門應(yīng)該有200人左右，離職時僅剩七八十人。

動蕩的局面，人心的不穩(wěn)，也直接反映在了騰邦國際的財務(wù)報表上。2019年半年報顯示，騰邦國際錄得上市以來首次虧損，歸屬于上市公司股東的凈利潤為-3400萬元，到了三季報，虧損進一步加劇至-1.34億元。

杠桿雙刃劍

眾所周知，杠桿是把雙刃劍。如果資金杠桿使用恰到好處，便是美酒，可加速企業(yè)的成長獲得更高的收益;如果超過了某個度，便立刻變成了毒藥，將一把吞噬掉歷史積累的盈利。而美酒與毒藥中間的臨界點，常常是動態(tài)變化的，它不僅受經(jīng)營效益影響，還受宏觀環(huán)境影響，這就非常考驗掌舵者的把控力。

騰邦集團及鐘百勝落得今天的局面，最主要的原因就是過度使用負債杠桿?；蛟S鐘百勝想的是通過借別人很多的錢來幫自己賺更多的錢，這一策略，在股市上行、經(jīng)濟擴展以及信貸寬松時期，確實是一條能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展的路子。但在當(dāng)下去杠桿、抽貸的經(jīng)濟形勢下，卻并非良策。

騰邦集團不僅債務(wù)杠桿過高，而且還存在債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的情況，其短期負債遠遠高于長期負債，這種緊繃的資金鏈稍微遭遇信貸環(huán)境的緊縮，便會叫苦不迭。

如果信貸緊縮無法依靠借新還舊來維系運營的話，假如新開拓的業(yè)務(wù)能創(chuàng)造良好的現(xiàn)金流，能夠覆蓋到期的債務(wù)，也能否確保資金鏈不斷裂。可騰邦集團的經(jīng)營凈現(xiàn)金流連債務(wù)利息都無法覆蓋，更別說覆蓋債務(wù)本金了。

騰邦集團及鐘百勝能否最終完成刮骨療傷、脫胎重生，只能留給時間來解答了。