(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 湖北 武漢 430073)

不可能三角形定律，亦被稱(chēng)為“三元悖論”。它是指在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，一個(gè)國(guó)家在實(shí)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的貨幣政策、資本自由流動(dòng)和固定匯率制這三個(gè)目標(biāo)，只能實(shí)現(xiàn)其中兩個(gè)。該理論提出了一個(gè)國(guó)家實(shí)行經(jīng)濟(jì)政策組合時(shí)的約束條件，為一個(gè)國(guó)家在貨幣政策的實(shí)施、匯率制度的安排和資本流動(dòng)的管制方面提供了重要的理論指導(dǎo)，是學(xué)術(shù)界的重要研究對(duì)象。

一、不可能三角形定律的發(fā)展歷程

王瓏(2014)在綜合國(guó)內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，回顧并整理了“不可能三角”理論的產(chǎn)生背景、發(fā)展、理論內(nèi)涵等，并對(duì)若干主要的擴(kuò)展理論進(jìn)行了綜述和總結(jié)。[1]從他的整理中不難發(fā)現(xiàn)，米德沖突是不可能三角形定律的理論基礎(chǔ)，蒙代爾—弗萊明模型是該定律的主要理論邏輯，克魯格曼和奧伯斯費(fèi)爾德將該定律形式化，將其演變?yōu)椤安豢赡苋恰蹦Ｐ停鴶U(kuò)展三角形理論和四面體假設(shè)是該定律的深化和改進(jìn)。

(一)米德沖突

米德沖突主要是指固定匯率制度條件下失業(yè)率上升與經(jīng)常賬戶(hù)逆差、通貨膨脹與經(jīng)常賬戶(hù)盈余并存的兩種矛盾。在這兩種矛盾下，政府要運(yùn)用財(cái)政政策和貨幣政策來(lái)達(dá)到內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)均衡時(shí)會(huì)陷入兩難的境地。在這種情況下，固定匯率制度難以維持。要維持該制度就必須對(duì)資本進(jìn)行管制，控制資本(尤其是短期資本)流動(dòng)。該理論分析了固定匯率制度條件下政府運(yùn)用經(jīng)濟(jì)政策以實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部均衡的情況，揭露了固定匯率制與資本自由流動(dòng)的矛盾，可將其視作蒙代爾—弗萊明模型和不可能三角形定律的理論淵源。

(二)蒙代爾—弗萊明模型

蒙代爾—弗萊明模型主要運(yùn)用開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下IS-LM曲線(xiàn)的理論工具分析了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下不同匯率制度下的財(cái)政政策和貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡的情況，得出了“固定匯率制度條件下，財(cái)政政策有效，貨幣政策無(wú)效，而在浮動(dòng)匯率制度條件下情況相反”的結(jié)論。該模型揭露了固定匯率制度下貨幣政策無(wú)法調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出和就業(yè)，只能維持匯率穩(wěn)定的情況。從此情況出發(fā)，蒙代爾提出了“不可能三角”理論，即資本自由流動(dòng)、固定匯率制度和貨幣政策獨(dú)立性三者不能兼得。因此，可將蒙代爾—弗萊明模型視作不可能三角形的主要理論邏輯。

(三)不可能三角形模型

克魯格曼和奧伯斯費(fèi)爾德將不可能三角形定律形式化為三角形模型，如圖1所示。圖中三角形的三個(gè)頂點(diǎn)，分別表示資本完全流動(dòng)、獨(dú)立的貨幣政策和固定匯率制三個(gè)政策組合。當(dāng)國(guó)家和政府選擇三角形中的一條邊時(shí)，就要放棄該邊對(duì)應(yīng)的一個(gè)角點(diǎn)。

圖1 不可能三角

(四)三元悖論

后來(lái)，克魯格曼在研究亞洲金融危機(jī)時(shí)，提出危機(jī)的原因在于固定匯率制度下資本的自由流動(dòng)。將不可能三角形定律命名為“三元悖論”，并將其定律中所反映的政策組合以新的三角形圖形方式表示出來(lái)，如圖2所示。與原來(lái)的簡(jiǎn)單的三角形不同，新三角形不僅將定律中三個(gè)目標(biāo)反映出來(lái)，還將各種政策組合反映出來(lái)。圖中中間灰色三角形表示無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)的三個(gè)目標(biāo)，其他無(wú)陰影部分的三角形表示各種政策組合。

圖2 三元悖論

由于不可能三角形定律揭示的是政策組合的極端情況，與許多國(guó)家的中間政策的選擇不符，具有局限性。因此，后來(lái)的研究者對(duì)其進(jìn)行改進(jìn)，提出了擴(kuò)展三角理論和四面體假說(shuō)。

(五)擴(kuò)展三角理論

易綱和湯弦(2001)提出了擴(kuò)展三角理論。在提出該理論過(guò)程中，他們首先構(gòu)造了一個(gè)新的指標(biāo)體系(x,y,m)以表示匯率穩(wěn)定性、貨幣政策獨(dú)立性和資本流動(dòng)性的大小，并令其取值區(qū)間為[0,1]。其中，取值0和1表示匯率穩(wěn)定性、貨幣政策獨(dú)立性和資本流動(dòng)性的極端狀態(tài)，其余取值為中間狀態(tài)。然后，令x+y+m=2使其符合不可能三角形定律，使(x,y,m)的不同取值表示不同的政策組合。之后，建立三角坐標(biāo)系，如圖3所示。坐標(biāo)系中,每個(gè)點(diǎn)(x,y,m)到三邊的距離為(1-x,1-y,1-m)。最后，再依據(jù)坐標(biāo)系中不同點(diǎn)到三角形三邊和頂點(diǎn)的距離將匯率制度分為8類(lèi)，并在坐標(biāo)系中用數(shù)字標(biāo)出，而中國(guó)位于坐標(biāo)系中的3’，表示獨(dú)立的貨幣政策、穩(wěn)定的匯率和資本完全管制的政策組合。從坐標(biāo)系中8種不同匯率制度類(lèi)別來(lái)看，(x,y,m)=(1/2,1/2,l)點(diǎn)可能存在，這為弗蘭克爾的“半穩(wěn)定匯率、半獨(dú)立的貨幣政策”觀點(diǎn)提供了形式化工具。[2]

圖3

(六)四面體假說(shuō)

四面體假說(shuō)提出前，豪斯曼等人研究了浮動(dòng)匯率制度下國(guó)家管理匯率政策上的差異，發(fā)現(xiàn)，以本幣進(jìn)行國(guó)際借款的浮動(dòng)匯率制國(guó)家比不以本幣進(jìn)行國(guó)際借款的浮動(dòng)匯率制國(guó)家要保持較小的外匯儲(chǔ)備，且對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度比后者要大。該發(fā)現(xiàn)為“不可能三角”理論的突破性擴(kuò)展—引入第四個(gè)重要變量—本幣國(guó)際借債能力，起到了關(guān)鍵的啟示作用。

之后，沈國(guó)兵和史晉川，將本幣國(guó)際借債能力引入易綱的擴(kuò)展三角模型基礎(chǔ)，將不可能三角模型拓展為四面體假說(shuō)，并進(jìn)一步認(rèn)為，不可能三角是四面體假說(shuō)的一個(gè)特例。如圖4所示，圖中四面體就是該假說(shuō)的形象表述。

圖4 四面體假說(shuō)

圖中，C、M、K、E四個(gè)面分別代表本幣無(wú)借債能力、貨幣政策完全獨(dú)立、資本完全流動(dòng)、固定匯率制。A1、A2、A3、A4四個(gè)角分別表示四種不同的匯率制度組合。O點(diǎn)到四個(gè)面垂直距離分別為Cb，Ms，Kc和Ev分別衡量本幣國(guó)際借債能力、貨幣政策依附程度、資本控制程度和匯率變動(dòng)程度。令四面體高為1，則有：0≤Cb，Ms，Kc，Ev≤1；Cb+Ms+Kc+Ev=1。當(dāng)Cb=0，即本幣無(wú)借債能力時(shí)，得到 Ms+Kc+Ev =1，四面體就退化為底面C，所得組合與“不可能三角”完全一致，故稱(chēng)后者是四面體所有可能組合的一個(gè)子集。而當(dāng)Cb>0時(shí)，政策組合就拓展為：本幣完全借債+資本完全流動(dòng)+貨幣政策完全獨(dú)立+匯率固定、本幣有限借債+資本完全流動(dòng) +貨幣政策完全獨(dú)立+匯率有限浮動(dòng)等。

從上述理論來(lái)看，擴(kuò)展三角形理論揭示了貨幣政策和匯率制度選擇的中間狀態(tài)，即匯率制度選擇中非角點(diǎn)解。而四面體假說(shuō)將本幣借債能力變量引入到擴(kuò)展三角形理論模型中，拓展了國(guó)家政策選擇組合，使經(jīng)濟(jì)理論和模型更加接近現(xiàn)實(shí)。筆者認(rèn)為，這兩種理論的提出標(biāo)志著不可能三角形定律的成熟。

此外，還有一些學(xué)者也研究了不可能三角形定律的中間制度和政策狀況。他們的結(jié)論同擴(kuò)展三角理論一樣，不過(guò)其形式更加具體。如Ito和Kawai(2012)用ES，F(xiàn)O和MI分別代表匯率制度穩(wěn)定性、資本開(kāi)放程度以及貨幣政策獨(dú)立性的實(shí)現(xiàn)程度來(lái)研究國(guó)家政策選擇的最優(yōu)組合。如圖5所示，圖中陰影三角形就表示“三元悖論”條件下國(guó)家政策組合，與擴(kuò)展三角理論中x+y+m=2一樣，ES+FO+MI=2。

圖5

二、不可能三角型定律的案例研究

關(guān)于不可能三角形定律的案例研究主要有20世紀(jì)90年代泰國(guó)的金融危機(jī)和英國(guó)退出歐洲匯率體系。侯峻(2016)指出，泰國(guó)金融危機(jī)是“蒙代爾不可能三角”理論的典型反例，英國(guó)退出歐洲匯率體系事例證明了即使符合“蒙代爾不可能三角”理論約束的三種策略也不一定能獲得匯率體系的穩(wěn)定。[3]

1995年后泰國(guó)既實(shí)行盯住美元的聯(lián)系匯率制度，也擁有一定貨幣政策獨(dú)立性和資本自由流動(dòng)，違反了“蒙代爾不可能三角”理論，導(dǎo)致伴隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放的步伐加快，外資投機(jī)行為嚴(yán)重，泰銖大幅度貶值。泰國(guó)央行雖然采取動(dòng)用外匯儲(chǔ)備和通過(guò)“東亞中央銀行總裁會(huì)議”協(xié)調(diào)會(huì)員國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng)，但泰銖貶值的態(tài)勢(shì)依然沒(méi)有好轉(zhuǎn)。最終，泰國(guó)政府放棄聯(lián)系匯率制度，泰銖大幅度貶值，并引發(fā)了亞洲金融危機(jī)。

1992年英國(guó)加入歐洲匯率體系，選擇“保持資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定，放棄貨幣政策獨(dú)立性，實(shí)行聯(lián)系匯率”的政策組合，這是符合“蒙代爾不可能三角”理論的。然而，“兩德”統(tǒng)一后，德國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出過(guò)熱的態(tài)勢(shì)需要實(shí)行提高利率以抑制通脹的緊縮性貨幣政策，這與處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的脆弱時(shí)期的英國(guó)需要實(shí)行降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擴(kuò)張性貨幣政策很不相符。雖然英國(guó)政府多次請(qǐng)求德國(guó)央行實(shí)行降息的政策，但德國(guó)出于自身經(jīng)濟(jì)利益的考慮拒絕了英國(guó)的要求，從而導(dǎo)致英國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和貨幣政策相背離，英鎊被嚴(yán)重高估，最終英鎊貶值嚴(yán)重，匯率未能維持在2.778的最低限上，超過(guò)了歐洲匯率機(jī)制規(guī)定的下限，英國(guó)被迫退出歐洲匯率體系。由此可看出，國(guó)家的政策組合即使符合“蒙代爾不可能三角形”理論，也不一定能保持匯率的穩(wěn)定。據(jù)此，侯峻進(jìn)一步指出“蒙代爾不可能三角形”理論的局限性在于嚴(yán)格的假設(shè)條件，此假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)金融環(huán)境中無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

此外，李紅玫(2016)結(jié)合90年代亞洲金融危機(jī)和2015年中國(guó)新匯改政策進(jìn)一步指出，亞洲金融危機(jī)中一些新興國(guó)家挑戰(zhàn)不可能三角形定律而引起了混亂，而中國(guó)進(jìn)行新匯改后人民幣匯率彈性有所加大，開(kāi)始進(jìn)入不可能三角，鑒于之前亞洲國(guó)家的教訓(xùn)，中國(guó)不宜采取激進(jìn)的匯率制度改革，在政策改革中處在中間位置進(jìn)行微調(diào)才是穩(wěn)健的選擇。[4]

三、基于不可能三角形定律的中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究

基于不可能三角形定律的中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究大致分為兩種，一種是驗(yàn)證不可能三角形定律在中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策組合中是否成立，另一種是借鑒不可能三角形框架來(lái)分析中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策組合，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的改進(jìn)提供對(duì)策和建議。

從目前研究成果來(lái)看，依照不可能三角形定律來(lái)分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策組合，一般得到的結(jié)論是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策組合位于不可能三角形模型中的中間位置，即部分的資本流動(dòng)性、部分的匯率制度彈性和部分的貨幣政策獨(dú)立性。如包豐韞(2015)在《“三元悖論”在中國(guó)的驗(yàn)證》一文中，分別運(yùn)用FLT指數(shù)法、儲(chǔ)蓄與投資相關(guān)性檢驗(yàn)法、外匯儲(chǔ)備與基礎(chǔ)貨幣之間的長(zhǎng)短期關(guān)系模型和本國(guó)利率與世界主要利率相關(guān)關(guān)系模型對(duì)中國(guó)的匯率制度彈性、資本的流動(dòng)性和貨幣政策的獨(dú)立性進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國(guó)匯率制度彈性自2005年后逐年提高，貨幣政策獨(dú)立性較強(qiáng)，有一定資本開(kāi)放性但資本流動(dòng)性偏弱，以此得出“三元悖論”在中國(guó)只是部分成立的結(jié)論。

關(guān)于以不可能三角形定律為框架分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的研究成果主要集中于人民幣匯率改革和金融的穩(wěn)定這兩個(gè)方面。

關(guān)于人民幣匯率改革方面，繆延亮和譚語(yǔ)嫣(2019)就借鑒易綱和湯弦的擴(kuò)展不可能三角框架，以圖像化、數(shù)量化的形式展示中國(guó)在匯率穩(wěn)定性、資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性三個(gè)維度上的歷史選擇、最終目標(biāo)和當(dāng)前位置，并在此基礎(chǔ)上提煉了匯率改革的三條基本路線(xiàn)，提出了“提高市場(chǎng)供求作用—提高中間 價(jià)透明度—調(diào)整波動(dòng)限制區(qū)間直至取消”三步走的漸進(jìn)性匯率改革方案，以實(shí)現(xiàn)人民幣匯率清潔浮動(dòng)的目標(biāo)。[5]如圖6和圖7分別展示了擴(kuò)展三角形框架下中國(guó)匯率改革的歷史路徑和當(dāng)今基本路徑。

圖6

圖7

圖6中，點(diǎn)B、點(diǎn)X、點(diǎn)Y分別對(duì)應(yīng)中國(guó)三次匯率改革的時(shí)間節(jié)點(diǎn)1994年、2005年和2015年，點(diǎn)O表示匯率改革的當(dāng)前位置，點(diǎn)A表示匯率改革的最終目標(biāo)。其中，從B點(diǎn)到X點(diǎn)表示1994-2005年人民幣匯率短暫波動(dòng)后基本釘住美元，經(jīng)濟(jì)政策和對(duì)外開(kāi)放政策取得良好效果，資本流動(dòng)性有所增強(qiáng)。從X點(diǎn)到Y(jié)點(diǎn)表示2005-2015年，人民幣匯率呈爬行釘住美元特征，資本流動(dòng)性顯著上升。從Y點(diǎn)到O點(diǎn)表示2015年至今的匯改，由于時(shí)間較短，資本的開(kāi)放程度基本維持，匯率的靈活性進(jìn)一步提高。[5]

圖7中，a、b、c分別代表當(dāng)前匯率改革的三條路線(xiàn)，路線(xiàn)a：(三角形OCM-三角形OMA)匯率靈活性增加時(shí)，資本流動(dòng)管制短暫加強(qiáng)，貨幣政策獨(dú)立性上升較快。路線(xiàn)b：(直線(xiàn)OM-三角形OMA)匯率靈活性增加過(guò)程中，資本流動(dòng)管制先不變后放松，貨幣政策獨(dú)立性穩(wěn)步加強(qiáng)。路線(xiàn)c：(三角形OMA內(nèi))增加匯率靈活性和減少資本流動(dòng)管制同步推進(jìn)，貨幣政策獨(dú)立性緩步加強(qiáng)。[5]

至于金融穩(wěn)定方面，韓超和周兵(2019)指出，三元悖論視角要求“穩(wěn)金融”具有一定的整體統(tǒng)籌策略,在三元悖論框架下，“穩(wěn)金融”即是穩(wěn)貨幣市場(chǎng)、穩(wěn)資本市場(chǎng)、穩(wěn)外匯市場(chǎng),并據(jù)此提出“穩(wěn)金融”的四條途徑：一、強(qiáng)化貨幣政策獨(dú)立性，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，從“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬信用”，實(shí)現(xiàn)貨幣政策松緊適度；二、對(duì)資金流動(dòng)實(shí)行適度合理管制，防止資金波動(dòng)過(guò)大破壞正常金融秩序；三、實(shí)行外匯管制，使人民幣匯率波動(dòng)符合國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略發(fā)展實(shí)際需要，服務(wù)于國(guó)家匯率市場(chǎng)穩(wěn)定需求；四、運(yùn)用好財(cái)政政策和 稅收政策，以配合好金融市場(chǎng)的制度安排，為獨(dú)立的貨幣政策贏得空間。而且“穩(wěn)金融”是實(shí)業(yè)振興、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的前提和基礎(chǔ)，是中國(guó)實(shí)施西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略和“一帶一路” 倡議的必需條件。[6]

四、對(duì)不可能三角形定律的挑戰(zhàn)：是“三元悖論”，還是“二元悖論”

劉一楠和徐雅婷(2019)指出，伴隨著金融全球化發(fā)展，一些學(xué)者提出了“二元悖論”，“三元悖論”理論受到了挑戰(zhàn)。孫國(guó)峰(2010)首次提出“二元悖論”的思想，認(rèn)為在資本近似自由流動(dòng)的狀態(tài)下，貨幣政策難以完全獨(dú)立。Rey(2013)系統(tǒng)地論述了二元悖論，認(rèn)為在全球信貸、資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格等三個(gè)要素構(gòu)成的金融周期中，只要資本是自由流動(dòng)的，一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性將受到金融周期的影響。Obstfeld(2015)總結(jié)二元悖論的三條理論依據(jù)，即影響貨幣政策獨(dú)立性的三種渠道：利率渠道、海外信貸渠道和金融周期渠道。這三種渠道分別表現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行貨幣政策的全球溢出效應(yīng)、海外信貸將通過(guò)借貸渠道與資產(chǎn)負(fù)債表渠道影響貨幣政策的獨(dú)立性，以及全球避險(xiǎn)情緒的跨國(guó)傳染提升本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平而削弱本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。[7]

自“二元悖論”提出后，國(guó)內(nèi)的一些學(xué)者從該理論思路出發(fā)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行了檢驗(yàn)，得出了中國(guó)經(jīng)濟(jì)更符合“二元悖論”的結(jié)論。劉金全等(2018)采用狀態(tài)空間模型測(cè)量來(lái)中國(guó)的實(shí)際資本開(kāi)放度，并利用引入含有入開(kāi)放性、匯率制度和貨幣政策的交互項(xiàng)回歸方程項(xiàng)來(lái)評(píng)估資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響，以及匯率制度變動(dòng)改變對(duì)此的影響，實(shí)證結(jié)果表明，資本賬戶(hù)的開(kāi)放會(huì)引起貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)下降，通脹效應(yīng)上升，即逆周期調(diào)控失靈，且這一傳導(dǎo)過(guò)程與匯率制度的改變無(wú)關(guān)，二元悖論成立。[8]劉一楠和徐雅婷(2019)從影響貨幣政策獨(dú)立性渠道之一的海外信貸渠道理論出發(fā)，通過(guò)運(yùn)用DSGE分析框架對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策和制度進(jìn)行驗(yàn)證，驗(yàn)證結(jié)果表明，海外信貸抵押約束突然收緊將通過(guò)抵押品機(jī)制導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格突然下降，進(jìn)一步觸發(fā)“資產(chǎn)價(jià)格下降—人民幣貶值”的內(nèi)生循環(huán)，導(dǎo)致海外“債務(wù)-通縮”，而浮動(dòng)匯率無(wú)法調(diào)節(jié)上述機(jī)制，一國(guó)失去了通過(guò)采用浮動(dòng)匯率(放棄固定匯率)來(lái)同時(shí)達(dá)到資本自由流動(dòng)與貨幣政策獨(dú)立性的可能性，而資本流動(dòng)宏觀審慎管理能夠切斷通脹、資產(chǎn)價(jià)格等變量的跨境傳染，以保證貨幣政策獨(dú)立，三元悖論變?yōu)槎Ｕ?。[7]

與國(guó)內(nèi)研究成果不同，國(guó)外一些學(xué)者在研究“三元悖論”與“二元悖論”問(wèn)題時(shí)并未得出一國(guó)經(jīng)濟(jì)完全符合“二元悖論”的結(jié)論，大多學(xué)者都得出一國(guó)經(jīng)濟(jì)符合“三元悖論”的結(jié)論。Abhishek Kumar Rohit和Pradyumna Dash(2019)調(diào)查了一系列AE(先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體)和EME(新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體)中貨幣政策溢出的動(dòng)態(tài)后發(fā)現(xiàn)，由于金融全球化，具有靈活匯率的經(jīng)濟(jì)體的貨幣自治并未喪失。因此，開(kāi)放的宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇中的“三元悖論”仍然有效，并且沒(méi)有演變成“二元悖論”。[9]Geert Bekaert和Arnaud Mehl(2019)提出了一種基于股本回報(bào)率因子模型的金融市場(chǎng)整合措施,并用該措施重新審視了有關(guān)經(jīng)典貨幣政策三元悖論最近是否演變成二元悖論的爭(zhēng)論，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這種變化的證據(jù)。[10]Abhishek Kumar Rohita,Ankit Kumarb等通過(guò)建立TVP-FAVAR(時(shí)變參數(shù)因子增強(qiáng)矢量自回歸)模型檢驗(yàn)了33個(gè)不同經(jīng)濟(jì)體貨幣自治權(quán)受損情況發(fā)現(xiàn)，在存在資本開(kāi)放性的情況下，靈活的匯率僅在3個(gè)月的較短期限內(nèi)限制自治權(quán)減損，而在12個(gè)月的較長(zhǎng)期限內(nèi)沒(méi)有限制。這表明三元悖論僅在短期3個(gè)月內(nèi)成立，而在長(zhǎng)期12個(gè)月中，匯率制度選擇無(wú)效，二元悖論成立。[11]

五、關(guān)于不可能三角形定律可深入研究之處

從現(xiàn)有的關(guān)于不可能三角形定律的研究成果來(lái)看，關(guān)于該定律的研究有大致可分為以下幾個(gè)方向：一、通過(guò)研究擴(kuò)展三角形理論對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策和制度組合的非角點(diǎn)解進(jìn)行研究，即研究半獨(dú)立貨幣政策、半穩(wěn)定匯率制度和資本有限流動(dòng)的中間制度的存在性；二、依據(jù)擴(kuò)展不可能三角形理論對(duì)中國(guó)匯率改革的歷史路徑和基本路徑進(jìn)行研究；三、運(yùn)用數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)模型和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型對(duì)不同國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策和制度組合進(jìn)行驗(yàn)證，驗(yàn)證其是否符合“三元悖論”，是符合“三元悖論”還是“二元悖論”；四、將本幣國(guó)際借債能力引入擴(kuò)展三角形模型的四面體假說(shuō)的研究。

在這四個(gè)研究方向中，筆者認(rèn)為，前兩個(gè)方向的研究成果非常豐富，研究?jī)?nèi)容十分完備，而后兩個(gè)方向的研究卻較為缺乏，尤其是四面體假說(shuō)的研究非常缺乏。基本上很少有學(xué)者從四面體假說(shuō)出發(fā)去驗(yàn)證中國(guó)和其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策和制度組合是否符合四面體理論。至于基于四面體假說(shuō)理論的中國(guó)匯率改革路徑的研究就更少了。而關(guān)于“三元悖論”和“二元悖論”之爭(zhēng)的研究成果雖然不少，有些學(xué)者甚至認(rèn)為“二元悖論”更加符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)特征，更加符合世界上許多國(guó)家的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，然而卻基本上沒(méi)有支持“二元悖論”的證據(jù)。因此，可從四面體假說(shuō)和二元悖論理論這兩個(gè)方面來(lái)對(duì)不可能三角形定律進(jìn)行深入研究。