葉宇原 葉尚霖

關(guān)鍵詞：上市公司? 基本面? 分析

價(jià)值投資是證券市場的重要投資方法，價(jià)值投資選股的基礎(chǔ)是上市公司的基本面分析，一旦把上市公司分析透徹，投資投機(jī)自然成竹在胸，擇時(shí)便也水到渠成。所以，上市公司的基本面分析是證券投資的核心功夫，其重要性無論怎么強(qiáng)化都不為過。

上市公司基本面分析的最牢靠辦法是閱讀上市公司的年報(bào)季報(bào)，但目前A股上市公司已近3800家，即便是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，把這3800家上市公司的年報(bào)季報(bào)都讀一遍也是不可能的，何況非專業(yè)的普通投資者，更何況還要從這些年報(bào)季報(bào)中凝練出各個公司的基本面要素，由此作出投資判斷，指導(dǎo)投資決策。

如何在這些上市公司基本面資料中，抓住關(guān)鍵信息，提煉出能用于指導(dǎo)投資決策的核心要素，根據(jù)筆者多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，以下三個方面九個要點(diǎn)，能覆蓋上市公司基本面中與投資決策相關(guān)的八成以上的核心要素，也就是證券市場普遍認(rèn)可的核心要素，即專業(yè)投資報(bào)告中和股評人士口中的“市場認(rèn)為該公司……”，普通投資者只要掌握這三個方面九個要點(diǎn)，就能基本上把握一家上市公司與投資決策相關(guān)的基本面要素市做到正確認(rèn)識“市場認(rèn)為的上市公司”，也就是上市公司的“市場像”，這個“?！笆袌鱿瘛蓖ǔ６紩崆坝凇罢鎸?shí)像”，這是股價(jià)通常都會提前反映公司基本面的主要原因，所以投資者往往根據(jù)“市場像”操作，根據(jù)市場的預(yù)期來操作。

投資依據(jù)真實(shí)像，投機(jī)依據(jù)非真實(shí)像。但認(rèn)識非真實(shí)像比認(rèn)識真實(shí)像容易得多，所以大多數(shù)情況下市場是以非真實(shí)像代替真實(shí)像，以投機(jī)代替投資，也就是很多投資者甚至投資機(jī)構(gòu)自以為是在投資，實(shí)際上是在投機(jī)。但普通投資者實(shí)在沒必要糾結(jié)投資或投機(jī)，投資投機(jī)能掙到錢就是好方法。所以普通投資者認(rèn)識上市公司的“市場像”遠(yuǎn)比認(rèn)識上市公司的“真實(shí)像”要重要得多。上市公司基本面分析的主要目的就是正確認(rèn)識上市公司的“市場像”。

上市公司基本面分析的第一方面內(nèi)容是上市公司的行業(yè)能級，就是上市公司所從事行業(yè)的潛力如何，通俗說就是這個行業(yè)當(dāng)前的賺錢能力如何。這里有一個重大誤區(qū)，普通投資者分析上市公司的行業(yè)，絕不能以專業(yè)機(jī)構(gòu)的眼光和方法，自上而下去做行業(yè)分析，否則只會“只見森林，不見樹木”，因?yàn)槠胀ㄍ顿Y者只是投資某幾家上市公司，這幾家上市公司的行業(yè)能級，有可能與整個行業(yè)的整體狀況有較大差別，普通投資者不可能像機(jī)構(gòu)投資者那樣“投森林而兼樹木”，只能反其道而行，自下而上做行業(yè)分析，“投樹木而兼森林”，甚至只投樹木不見森林也未嘗不可。

行業(yè)能級的第一個要點(diǎn)是行業(yè)當(dāng)前的需求強(qiáng)度，需求越強(qiáng)行業(yè)能級越高。這里所說的需求，絕非經(jīng)濟(jì)社會統(tǒng)計(jì)口徑的需求，而是以人類（尤其是參與證券市場的這一群人）當(dāng)下生存為基本點(diǎn)的生存需求鏈，此需求鏈中越靠前的需求價(jià)值越高，越靠后的需求價(jià)值越低。

行業(yè)能級的第二個要點(diǎn)是行業(yè)當(dāng)前的飽和度，也就是需求滿足程度，整個行業(yè)的飽和度越低，行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)的價(jià)值越高，也就是稀缺性越強(qiáng)價(jià)值越高。例如食品雖然是人類大眾的最重要需求，但是行業(yè)滿足程度特別高，基本上沒有稀缺性可言，所以通常情況下食品行業(yè)的公司股價(jià)都不高。

行業(yè)能級的第三個要點(diǎn)是行業(yè)當(dāng)前的競爭強(qiáng)度。這里要區(qū)分兩種情況，如果當(dāng)前行業(yè)的競爭強(qiáng)度較弱，則行業(yè)內(nèi)的強(qiáng)勢企業(yè)價(jià)值較高，因?yàn)檎w行業(yè)的競爭空間已經(jīng)不大，強(qiáng)勢企業(yè)的競爭優(yōu)勢已經(jīng)穩(wěn)固。如果當(dāng)前行業(yè)的競爭強(qiáng)度較強(qiáng)，則行業(yè)內(nèi)的弱勢企業(yè)價(jià)值較高，因?yàn)檎w行業(yè)的競爭空間較大，弱勢企業(yè)存在競爭上位和被優(yōu)勢企業(yè)并購二種機(jī)遇，所以潛力較大。

普通投資者對行業(yè)競爭強(qiáng)度的判斷難度較大，可以簡單化用可替代性來代替，可替代性越強(qiáng)競爭性越強(qiáng)，可替代性越弱競爭性越弱。比如可口可樂和茅臺，基本沒有可替代性，所以基本沒有競爭性。而支付寶和微信競爭性非常強(qiáng)，但實(shí)際上支付寶和微信的生存要素是全國性互聯(lián)網(wǎng)支付結(jié)算牌照，其業(yè)務(wù)的競爭性是受到嚴(yán)格制約的，所以這二家巨頭之間的競爭是在規(guī)范下進(jìn)行的有邊界競爭，而行業(yè)內(nèi)其它參與者就沒這么好運(yùn)氣了，所以這也是行業(yè)內(nèi)其它參與者一直難以做大的主要原因。

上市公司基本面分析的第二方面內(nèi)容是上市公司的企業(yè)能級，就是上市公司本身的實(shí)力，即這個公司當(dāng)前的生存能力。

企業(yè)能級的第一個要點(diǎn)是公司的資本能級，這相當(dāng)于一個人的身體體質(zhì)。何為資本能級，資本能級簡單說就是公司的資本實(shí)力，這個資本實(shí)力當(dāng)然包括公司的凈資產(chǎn)，但絕不止凈資產(chǎn)本身，而是應(yīng)該包括企業(yè)獲取資本的現(xiàn)實(shí)能力，通俗說就是股本融資能力（不是通常用于業(yè)務(wù)的融資能力）。企業(yè)有很強(qiáng)的已投入資本當(dāng)然很好，但沒有多少資本也并非意味企業(yè)沒實(shí)力，會計(jì)師對企業(yè)的所有者權(quán)益也是視若雞肋，許多大公司的優(yōu)秀子公司凈資產(chǎn)可能很少，但總資產(chǎn)可能很大，甚至總資產(chǎn)也可以不多，但業(yè)務(wù)量可以大得驚人，這個業(yè)務(wù)量指標(biāo)就是營業(yè)額。在當(dāng)前社會，資本聚力比白手起家的成功概率要高很多，燒錢公司雖然名聲不好，但能燒得起錢總比吃飯都沒錢要好得多，縱觀整個人類財(cái)富史，資本越多成功可能越大，這也是風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)賴以存在的基本原因。

企業(yè)能級的第二個要點(diǎn)是公司的技術(shù)能級，這相當(dāng)于一個人的智商素質(zhì)。技術(shù)能級是緊接上面的資本能級，解決“有錢了，干什么”的問題。雖然企業(yè)的技術(shù)能級范圍極廣，專業(yè)性很強(qiáng)，但普通投資者不可能，也完全沒必要把企業(yè)的技術(shù)了解到可以擔(dān)任這個公司的技術(shù)員程度，只需把握以下三個方面的要素即可：一是技術(shù)的先進(jìn)性，就是這個技術(shù)成功上市多久了，二是技術(shù)的實(shí)用性，就是這個技術(shù)有沒有替代品，三是技術(shù)的需求度，就是你自己是否愿意花錢買這個產(chǎn)品。資本能級是企業(yè)的先天天賦，技術(shù)能級是企業(yè)的后天才干，光有天賦，后天不會干也不行，有輝煌股東名單而最后栽倒在不懂技術(shù)或者技術(shù)不對路上的企業(yè)比比皆是，所以技術(shù)雖然可以買來，但技術(shù)能級是買不來的，資本能級永遠(yuǎn)不能代替技術(shù)能級。

企業(yè)能級的第三個要點(diǎn)是公司的運(yùn)作能級，這相當(dāng)于一個人的情商素質(zhì)，這是解決“怎么干”的問題。企業(yè)運(yùn)作能級的范疇也比較廣，筆者也歸納出以下三個要點(diǎn)：一是合規(guī)性，企業(yè)的運(yùn)作是否符合法律法規(guī)尤其是行業(yè)規(guī)范，靠走捷徑、闖紅線、甚至鋌而走險(xiǎn)是企業(yè)運(yùn)作的最低層次。二是合群性，企業(yè)的運(yùn)作與行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)是否保持一致。三是金融屬性，就是企業(yè)業(yè)務(wù)的金融屬性的成分多少，金融屬性的成分越多，運(yùn)作能級越高。普通投資者認(rèn)識金融屬性，以并購最為清晰，一項(xiàng)好的并購，有可能比企業(yè)一輩子賺的錢都多，當(dāng)前頗為熱門的市值管理也屬于這一范疇，這些都是企業(yè)運(yùn)作的高級層次。

上市公司基本面分析的第三方面內(nèi)容是上市公司的財(cái)務(wù)能級，也就是上市公司的掌財(cái)能力，也就是這個公司當(dāng)前的賺錢能力。

財(cái)務(wù)能級的第一個要點(diǎn)是公司的收益能力。通常判斷公司財(cái)務(wù)效益的最主要指標(biāo)是每股盈利EPS（earning per share）：

每股盈利EPS = 凈利潤 / 總股本

EPS也是計(jì)算市盈率P/E（price earnings ratio）、衡量股價(jià)高低的主要指標(biāo)：

市盈率P/E = 股價(jià) / EPS

但是根據(jù)EPS和P/E來進(jìn)行投資分析往往極不靠譜，其主要原因正是EPS和P/E屬于企業(yè)的“真實(shí)像”，但市場很少時(shí)候是根據(jù)這個真實(shí)像來運(yùn)作的，市場大部分時(shí)間都是依據(jù)“市場像”操作，所以投資者不能根據(jù)EPS和P/E進(jìn)行投資分析，而是要尋求與市場像對應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，這就是每股營業(yè)收入IPS（income per share）：

每股營收IPS = 營業(yè)收入 / 總股本

營業(yè)收入位于企業(yè)利潤表的第一行，是企業(yè)所有財(cái)務(wù)行為的起點(diǎn)，是企業(yè)所有財(cái)務(wù)指標(biāo)的依據(jù)，是企業(yè)賺錢的第一個動作，后面的所有動作都是這個初始動作的延續(xù)，后面的所有財(cái)務(wù)指標(biāo)都是這個初始指標(biāo)的延伸，只有營業(yè)收入是從企業(yè)外部真正把錢拿到手里，其它如各種利潤都是企業(yè)內(nèi)部的不同算賬，所以營業(yè)收入也就是企業(yè)盈利的基礎(chǔ)和根本。市場棄EPS不顧而對IPS情有獨(dú)鐘，正是抓住了企業(yè)賺錢的核心要素，所以產(chǎn)品市場價(jià)格一漲跌，公司股價(jià)就跟著漲跌，反映的就是營業(yè)收入的增減，而絕不是凈利潤甚至營業(yè)利潤的增減。反之，如果企業(yè)凈利潤大幅增減，要反映到股價(jià)可沒這么容易，至少沒這么立竿見影，因?yàn)閰⑴c證券市場的大多數(shù)人不具備如此專業(yè)的財(cái)務(wù)分析和財(cái)務(wù)認(rèn)知能力，即便有這個能力，在幾千家上市公司每天的價(jià)格信息中，而拿出利潤表，從營業(yè)收入一直往下計(jì)算出凈利潤來。何況，從企業(yè)營業(yè)收入變動到最終財(cái)務(wù)部門拿出報(bào)表，期間的過程和時(shí)間與證券市場瞬息萬變的行情相比實(shí)在是太過漫長，經(jīng)常是“財(cái)務(wù)還在加夜班，股價(jià)已過萬重山”。

由此，根據(jù)營業(yè)收入計(jì)算的市銷率P/S（ price-to-sales ratio）為：

市銷率P/S = 總市值 / 主營業(yè)務(wù)收入 = 股價(jià) / IPS

P/S是近幾年國際資本市場新興的市場比率，原來主要用于美國硅谷等地的高科技初創(chuàng)企業(yè)，在NASDAQ市場上市的公司不要求有盈利業(yè)績，因此無法用市盈率對風(fēng)險(xiǎn)投資的高科技初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷，而用P/S進(jìn)行評判可以消除這一傳統(tǒng)財(cái)務(wù)障礙。原來那些市盈率越高股價(jià)越漲、用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析無法解釋，終于從IPS找到了答案，這些公司市盈率雖然高得離譜，但市銷率P/S卻非常正常，所以股價(jià)會跟隨P/S的增加而上漲。P/S的應(yīng)用是對P/E的修正，是證券分析內(nèi)涵的重大提升，其本質(zhì)是人們逐漸撥開了“真實(shí)像”的迷霧，開始走進(jìn)“市場像”的境界。近期的網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)就是明證，網(wǎng)絡(luò)紅人的價(jià)值，直接以其帶貨能力來衡量，人氣足，帶貨量大，網(wǎng)紅個人的價(jià)值就高，這就是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的新興運(yùn)作模式和評價(jià)模式，其行業(yè)領(lǐng)域和規(guī)模將會越來越廣大，這是未來經(jīng)濟(jì)的方向，也是未來企業(yè)賺錢的方向，當(dāng)然也是未來證券市場“市場像”的方向。

財(cái)務(wù)能級的第二個要點(diǎn)是公司的盈利能力。判斷盈利能力的通常運(yùn)用指標(biāo)是每股盈利EPS（earning per share），這里的利潤指標(biāo)通常都是用凈利潤，所以也是經(jīng)常不準(zhǔn)確，不直接。正如上面的分析，也應(yīng)當(dāng)將此“真實(shí)像”向“市場像”方向進(jìn)化以增強(qiáng)準(zhǔn)確性和即時(shí)性，這里筆者通常使用營業(yè)利潤代替凈利潤，效果較好：

每股盈利EPS = 營業(yè)利潤 / 總股本

市盈率P/E = 股價(jià) / EPS

財(cái)務(wù)能級的第三個要點(diǎn)是公司的現(xiàn)金流能力。判斷現(xiàn)金流能力的通常運(yùn)用指標(biāo)是每股現(xiàn)金流CPS（cash flow per share），這里的現(xiàn)金流指標(biāo)通常也是用凈現(xiàn)金流，所以也是經(jīng)常不準(zhǔn)確，不直接。正如上面的分析，也應(yīng)當(dāng)將此“真實(shí)像”向“市場像”方向進(jìn)化以增強(qiáng)準(zhǔn)確性和即時(shí)性，這里筆者通常使用總現(xiàn)金流代替凈現(xiàn)金流，效果較好：

每股現(xiàn)金流CPS = 總現(xiàn)金流 / 總股本

總現(xiàn)金流? = 正現(xiàn)金流 + 負(fù)現(xiàn)金流

之所以用總現(xiàn)金流代替凈現(xiàn)金流，是因?yàn)閷ζ胀ㄆ髽I(yè)，尤其是高科技初創(chuàng)企業(yè)，資金來源是企業(yè)的資金能力，資金運(yùn)用同樣也是企業(yè)的資金能力，二者是企業(yè)財(cái)務(wù)能力的正反兩個方面，凈現(xiàn)金流只能衡量企業(yè)在財(cái)務(wù)層面的資金能力，無法衡量企業(yè)在業(yè)務(wù)層面、甚至投資層面的資金能力，市場股價(jià)需要的是企業(yè)在業(yè)務(wù)層面、甚至投資層面的朦朧預(yù)期的“市場像”，而不是經(jīng)過財(cái)務(wù)層層核算后人為設(shè)計(jì)甚至財(cái)務(wù)造假的財(cái)務(wù)真相，從這個意義上說，“市場像”倒是更加接近于事務(wù)的本質(zhì)，財(cái)務(wù)指標(biāo)倒是更加接近于事務(wù)的現(xiàn)象，“透過現(xiàn)象看本質(zhì)”，股價(jià)更多地跟隨“市場像”波動，恰恰是符合辯證法的自然規(guī)律。與總現(xiàn)金流相對應(yīng)的就是市現(xiàn)率：

市現(xiàn)率P/C = 股價(jià) / CPS

除了已上市公司外，以此市現(xiàn)率P/C ，結(jié)合上述市盈率P/E和市銷率P/S，可以囊括現(xiàn)有大部分準(zhǔn)備上市而達(dá)不到上市門檻的擬IPO公司，也可以囊括現(xiàn)有至少一半的正在尋求風(fēng)險(xiǎn)投資的高科技初創(chuàng)公司。

參考文獻(xiàn)

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