尹夏蕾

(福建師范大學(xué)法學(xué)院 福建 福州 350100)

一、引言

中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展自2005年試點(diǎn)以來緩慢而曲折，重要原因是資產(chǎn)證券化的核心設(shè)計(jì)——破產(chǎn)隔離法律制度的空白。所謂破產(chǎn)隔離是指，在資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，將擬證券化資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的形式轉(zhuǎn)移到一個(gè)獨(dú)立的特設(shè)機(jī)構(gòu)(以下稱為計(jì)劃管理人)，以此達(dá)到使證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人、計(jì)劃管理人和資產(chǎn)證券化交易中其他相關(guān)主體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離的一系列程序上的設(shè)計(jì)組合。[1]2018年8月合肥中院作出的一份《執(zhí)行裁定書》，突破了資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)隔離的最大的障礙，將電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)認(rèn)定為是基礎(chǔ)資產(chǎn)，確定了破產(chǎn)隔離制度中基礎(chǔ)資產(chǎn)的成立。①但是，這個(gè)裁定沒有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律性質(zhì)、實(shí)質(zhì)內(nèi)容和破產(chǎn)隔離的法律效果進(jìn)行論述。如何通過破產(chǎn)隔離制度保障投資人的權(quán)益，仍是資產(chǎn)證券化項(xiàng)目亟需解決的重要法律問題。

二、破產(chǎn)隔離與證券化資產(chǎn)的“真實(shí)出售”

(一)破產(chǎn)隔離的前提——證券化資產(chǎn)的“真實(shí)出售”

“真實(shí)出售”是指原始權(quán)益人將擬證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給計(jì)劃管理人，完成法律上資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，這部分資產(chǎn)被稱為是破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)資產(chǎn)。關(guān)于“真實(shí)出售”的認(rèn)定，我國(guó)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》第六十條規(guī)定至少應(yīng)當(dāng)滿足以下條件：資產(chǎn)的重大信用風(fēng)險(xiǎn)已轉(zhuǎn)移、原始權(quán)益人對(duì)資產(chǎn)不再擁有實(shí)際或間接的控制權(quán)(包括但不限原始權(quán)益人對(duì)資產(chǎn)不享有贖回權(quán))、原始權(quán)益人對(duì)SPV機(jī)構(gòu)不承擔(dān)義務(wù)與責(zé)任；在符合上述條件的情況下，原始權(quán)益人還需要為證券化資產(chǎn)計(jì)提資本。但在實(shí)務(wù)中，法院則多依靠《合同法》中涉及一般合同成立的條件與《物權(quán)法》中物權(quán)轉(zhuǎn)讓、變更的規(guī)定認(rèn)定“真實(shí)出售”。法律規(guī)定與司法實(shí)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)不一的做法直接影響了實(shí)踐中資產(chǎn)證券化項(xiàng)目實(shí)施的效果。

(二)真實(shí)出售+破產(chǎn)隔離是融資擔(dān)保的一種模式

真實(shí)出售實(shí)質(zhì)上是一種以出售為形式的，將未來收益委托第三方進(jìn)行監(jiān)管、控制的質(zhì)押模式。按照《擔(dān)保法》第63條的規(guī)定：“動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押，是指?jìng)鶆?wù)人或者第三人將其動(dòng)產(chǎn)移交債權(quán)人占有，將該動(dòng)產(chǎn)作為債權(quán)的擔(dān)保?！?，這里所指的“占有”為對(duì)標(biāo)的進(jìn)行管理和控制的事實(shí)狀態(tài)[2]，而真實(shí)出售的原始權(quán)益人即是放棄了特定時(shí)期對(duì)基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)及其未來收益的控制權(quán)與管理權(quán)，將其移交給計(jì)劃管理人，未經(jīng)計(jì)劃管理人或是投資人的同意，原始權(quán)益人在真實(shí)出售期間不能對(duì)基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)行使權(quán)利。這一點(diǎn)與質(zhì)權(quán)的成立要件相符[3]。真實(shí)出售期間，即資產(chǎn)出質(zhì)期間，計(jì)劃管理人將基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)作為投資的收益向投資人發(fā)行債券，雖然計(jì)劃管理人是基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的控制人和管理人，但基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的最終權(quán)利首先是用來滿足投資人的。完全償付投資人過后，如果有收入(包括權(quán)益)剩余，將返回給原始權(quán)益人，這種返還也體現(xiàn)了專項(xiàng)計(jì)劃并非真實(shí)的一個(gè)買賣行為，而是一種擔(dān)保方式。真實(shí)出售+破產(chǎn)隔離的模式是為了確保投資人最終確?；A(chǔ)財(cái)產(chǎn)的優(yōu)先受償，最大程度支配基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，確保債權(quán)得到受償?shù)目赡?，這與質(zhì)押目的一致。

(三)證券化資產(chǎn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的必要性

資產(chǎn)證券化的核心是對(duì)金融資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離和重組，使其定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)配置更為有效，從而使參與各方受益。正是通過破產(chǎn)隔離的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制使得被證券化的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益得以重新分割和重組，資產(chǎn)證券化交易才能夠創(chuàng)造出更具有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益組合的資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。如果不能夠?qū)A(chǔ)財(cái)產(chǎn)做到破產(chǎn)隔離，那么資產(chǎn)證券化的融資模式就會(huì)失去其所有的優(yōu)勢(shì)，投資風(fēng)險(xiǎn)大大提升。破產(chǎn)隔離的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制一方面對(duì)融資者自身信用要求會(huì)放寬，另一方面可以讓投資者通過對(duì)資產(chǎn)池的信任來選擇進(jìn)行投資。

三、破產(chǎn)隔離機(jī)制中的相關(guān)法理分析

(一)破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)與破產(chǎn)企業(yè)一般有擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的區(qū)別

破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)與設(shè)定破產(chǎn)企業(yè)的一般擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的目的都是擔(dān)保債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，但在本身性質(zhì)、實(shí)現(xiàn)方式與實(shí)現(xiàn)效果上存在諸多不同。破產(chǎn)企業(yè)的一般擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的權(quán)利仍然歸屬于破產(chǎn)企業(yè)，只是設(shè)定了抵押或是質(zhì)權(quán)以擔(dān)保債權(quán)的實(shí)現(xiàn)；而破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)已經(jīng)通過“真實(shí)出售”的形式出售給計(jì)劃管理人，可以認(rèn)為基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的權(quán)利已經(jīng)歸屬于計(jì)劃管理人。為了保障基礎(chǔ)資產(chǎn)能完全與原始權(quán)益人的隔離，其收益通常由計(jì)劃管理人直接行使，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)不受原始權(quán)益人管控，一般擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的原權(quán)利則處于原始權(quán)益人的管控之下。

破產(chǎn)保全制度是法院依據(jù)利害關(guān)系人申請(qǐng)，對(duì)債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的處分和特定主體的行為裁定予以限制的措施，涵蓋破產(chǎn)程序啟動(dòng)前和啟動(dòng)后的保全。[4]一般的擔(dān)保財(cái)產(chǎn)雖然在最后實(shí)現(xiàn)權(quán)利時(shí)不會(huì)受到破產(chǎn)清算的影響，但是都會(huì)受到破產(chǎn)保全制度的影響，所以該制度雖然對(duì)于有擔(dān)保債權(quán)在實(shí)體上沒有限制，卻對(duì)其程序上進(jìn)行限制?；A(chǔ)財(cái)產(chǎn)因?yàn)椤罢鎸?shí)出售”的形式，不會(huì)被認(rèn)為是清算財(cái)產(chǎn)，在破產(chǎn)債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)保全的時(shí)候就無論是程序上還是實(shí)體上對(duì)基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)權(quán)益都不存在限制。

(二)破產(chǎn)債權(quán)人撤銷權(quán)與破產(chǎn)隔離的界限

企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的管理人對(duì)債務(wù)人在破產(chǎn)申請(qǐng)受理前的法定期間內(nèi)進(jìn)行的欺詐債權(quán)人或損害對(duì)全體債權(quán)人公平清償?shù)男袨?，有申?qǐng)法院予以撤銷。破產(chǎn)債權(quán)人撤銷權(quán)旨在糾正債務(wù)人在破產(chǎn)程序開始前的法定期間內(nèi)的不當(dāng)財(cái)產(chǎn)處分行為，恢復(fù)其責(zé)任財(cái)產(chǎn)，確保債務(wù)人財(cái)產(chǎn)得以在全體債權(quán)人之間進(jìn)行公平分配。[5]，所以在判斷一項(xiàng)行為是否會(huì)受到破產(chǎn)債權(quán)人撤銷人影響，應(yīng)當(dāng)判斷該行為的實(shí)質(zhì)是否為不當(dāng)?shù)呢?cái)產(chǎn)處分行為，減少了破產(chǎn)人的責(zé)任財(cái)產(chǎn)。

破產(chǎn)隔離會(huì)將企業(yè)的一部分財(cái)產(chǎn)與其產(chǎn)生的現(xiàn)金流破產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去，如果這種轉(zhuǎn)讓是無償?shù)幕蛞悦黠@不合理的價(jià)格進(jìn)行的，那么在法定期間內(nèi)的轉(zhuǎn)讓行為是有可能受到債權(quán)人撤銷權(quán)的影響。為了保證資產(chǎn)證券化融資項(xiàng)目的順利進(jìn)行，通常計(jì)劃管理人以高于轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的公允價(jià)值的價(jià)格作為保證，而原始權(quán)益人所收到的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的對(duì)價(jià)是基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的認(rèn)購金額，此時(shí)，很可能出現(xiàn)認(rèn)購金額低于基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的公允價(jià)值的情形。但是這種價(jià)差并不一定會(huì)造成不合理的價(jià)格受讓的情形。資產(chǎn)證券化項(xiàng)目作為一個(gè)融資項(xiàng)目，以較低的購買金額換取未來更高的投資回報(bào)是一種合理的市場(chǎng)情形，存在基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的溢價(jià)也屬于正常的情況。所以明顯不合理的價(jià)格要區(qū)分是有欺詐行為的抽逃資產(chǎn)還是合理的融資溢價(jià)的行為。

(三)破產(chǎn)債權(quán)人抵銷權(quán)與破產(chǎn)隔離的界限

破產(chǎn)法上的抵銷權(quán)，是指若雙方當(dāng)事人互享有效成立的債權(quán)，且兩項(xiàng)債權(quán)于破產(chǎn)受理前即存在，則債權(quán)人可向破產(chǎn)管理人主張抵銷。[6]相對(duì)于民法上的抵銷權(quán)，破產(chǎn)抵銷權(quán)不受債務(wù)種類與期限的限制，這為破產(chǎn)隔離中抵銷權(quán)的適用提供了可能。

破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)是一種融資的擔(dān)保，擔(dān)保的是投資人對(duì)原始權(quán)益人的債權(quán)，但是這些債權(quán)已經(jīng)通過“真實(shí)出售”的形式轉(zhuǎn)移給計(jì)劃管理人來代為償還。在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)，投資人如果對(duì)原始權(quán)益人存在債務(wù)(符合破產(chǎn)抵銷權(quán)的一般行使條件)，卻是無法對(duì)原始權(quán)益人行使抵銷權(quán)的。原始權(quán)益人的債務(wù)已經(jīng)轉(zhuǎn)移給計(jì)劃管理人來承擔(dān)，除了破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)還是由原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)外，投資人與原始權(quán)益人之間其實(shí)并不存在債權(quán)債務(wù)關(guān)系，自然投資人不能就自己對(duì)原始權(quán)益人的債務(wù)進(jìn)行破產(chǎn)抵銷。而一般計(jì)劃管理人已經(jīng)通過一系列的手段來隔絕自身破產(chǎn)的可能性，所以基本不可能出現(xiàn)投資人對(duì)計(jì)劃管理人存在債務(wù)，并就此債務(wù)與計(jì)劃管理人進(jìn)行破產(chǎn)抵銷。

四、破產(chǎn)隔離制度的法律建構(gòu)

關(guān)于破產(chǎn)隔離制度可以有兩種選擇：一是側(cè)重保護(hù)破產(chǎn)債權(quán)人的利益，確保所有債權(quán)人享有平等的受償機(jī)會(huì)；另一是更注重保護(hù)融資擔(dān)保權(quán)人，確保融資擔(dān)保權(quán)人能夠就自己的債權(quán)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。但最終破產(chǎn)隔離制度應(yīng)當(dāng)以保障破產(chǎn)債權(quán)人與融資擔(dān)保權(quán)人的利益并重。

(一)將破產(chǎn)隔離制度與《破產(chǎn)法》現(xiàn)有制度進(jìn)行銜接

1.明確基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)不受破產(chǎn)保全制度的限制

進(jìn)入破產(chǎn)程序后，無論是否有存在擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)首先都要受到破產(chǎn)保全制度的限制，雖然有擔(dān)保權(quán)人在清算前可以就擔(dān)保財(cái)產(chǎn)受償，但是由于破產(chǎn)保全制度的存在，他們的權(quán)利仍或多或少受到了限制。而破產(chǎn)隔離下的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)不應(yīng)受到這種限制，無論是原始權(quán)益人還是計(jì)劃管理人被申請(qǐng)破產(chǎn)保全，都不能凍結(jié)基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的投資人應(yīng)單獨(dú)就基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算。

2.為破產(chǎn)后的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)設(shè)定單獨(dú)的清算程序

雖然基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)一經(jīng)破產(chǎn)隔離可以免除作為破產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算，但是一旦原始權(quán)益人或計(jì)劃管理人破產(chǎn)后，基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)也會(huì)停止，所以《破產(chǎn)法》中應(yīng)當(dāng)對(duì)基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的清算設(shè)定特殊的程序。基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)往往依賴于原始權(quán)益人的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)，基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)也一定會(huì)進(jìn)入清算程序中，但是在其內(nèi)部對(duì)所有投資人的清算，應(yīng)當(dāng)由計(jì)劃管理人配合法院對(duì)基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行盤點(diǎn)，制定分配方案。但如果是計(jì)劃管理人的破產(chǎn)，其實(shí)基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的運(yùn)轉(zhuǎn)不會(huì)受到致命性打擊，可以由其他計(jì)劃管理人以合適的市場(chǎng)價(jià)格接手該基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)繼續(xù)運(yùn)營(yíng)。

(二)完善配套法律制度以保障其他債權(quán)人利益

破產(chǎn)隔離需要配套法律制度在來構(gòu)建一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機(jī)制。美國(guó)與日本的資產(chǎn)證券化已經(jīng)有多年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，有較為成熟的立法經(jīng)驗(yàn)，值得我們借鑒。美國(guó)提供了“真實(shí)出售”的法律標(biāo)準(zhǔn)；日本則在債權(quán)資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的法律規(guī)制則頗有建樹，以平衡投資人與債權(quán)人之間的利益。[7]

1.明確對(duì)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律要求

(1)明確可轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的范圍

明確可轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的范圍也就是明確資產(chǎn)破產(chǎn)隔離制度的內(nèi)容與限度，企業(yè)一般債權(quán)人可以預(yù)估該企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)證券化的可能。當(dāng)前證券化資產(chǎn)主要分為幾類：債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)與收益權(quán)類等，具體包括企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)等②，這幾類資產(chǎn)本質(zhì)是一種債權(quán)。所以原始權(quán)益人向計(jì)劃管理人轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)是一種債權(quán)讓與的行為。這些資產(chǎn)其作為擔(dān)保的“未來現(xiàn)金流”實(shí)質(zhì)上是指基于它們自身未來流入經(jīng)濟(jì)利益的可能性，計(jì)劃管理人受讓基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)是以其未來的經(jīng)濟(jì)利益和價(jià)值增值為目的。擔(dān)保法關(guān)于權(quán)利質(zhì)權(quán)客體的兜底規(guī)定為“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”為法律發(fā)展留下空間，實(shí)務(wù)中普通債權(quán)質(zhì)權(quán)也因此獲得承認(rèn)。[8]計(jì)劃管理人從原始權(quán)益人處受讓證券化資產(chǎn)后將其設(shè)定質(zhì)押的行為具有物權(quán)法上的依據(jù)。這類資產(chǎn)的讓與與質(zhì)押都存在法律上的依據(jù)，未來相關(guān)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)破產(chǎn)隔離制度才能發(fā)揮其作用。

(2)完善證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的特殊公示制度

原始權(quán)益人向計(jì)劃管理人轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的行為是一種債權(quán)讓與的行為，一般的債權(quán)讓與只需要合同雙方具備相應(yīng)簽訂合同的能力，基于雙方真實(shí)意思表示達(dá)成合意即可成立。但證券化資產(chǎn)一般較為復(fù)雜又抽象，若不經(jīng)公示，原始權(quán)益人的其他債權(quán)人便無從得知資產(chǎn)轉(zhuǎn)移狀況。多國(guó)的立法采納對(duì)證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓設(shè)定登記的公示方式。日本民法中建立債權(quán)讓與登記制度，明確債權(quán)讓與的登記對(duì)抗效力；我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)也規(guī)定資產(chǎn)信托或讓與前，應(yīng)將所讓與資產(chǎn)的種類、數(shù)量及內(nèi)容進(jìn)行公告，若不為公告，則信托或讓與不得對(duì)抗第三人。[9]證券化的公示制度也為基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離提供了前提，平衡了破產(chǎn)債權(quán)人與融資擔(dān)保權(quán)人的利益。我國(guó)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)依法辦理登記手續(xù)，并在相關(guān)登記部門進(jìn)行公示，未登記不能對(duì)抗第三人。

2.明確“真實(shí)出售”的判定標(biāo)準(zhǔn)

明確“真實(shí)出售”的判定標(biāo)準(zhǔn)是為了通過該標(biāo)準(zhǔn)劃定資產(chǎn)的歸屬，符合“真實(shí)出售”條件的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)保證其運(yùn)轉(zhuǎn)的獨(dú)立性，進(jìn)而保證“破產(chǎn)隔離”效果的實(shí)現(xiàn)，不符合標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)應(yīng)認(rèn)定為屬于原始權(quán)益人的企業(yè)財(cái)產(chǎn)，保護(hù)企業(yè)一般債權(quán)人的權(quán)利。

(1)原始權(quán)益人對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)損失的承擔(dān)問題

原始權(quán)益人對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)損失的承擔(dān)在美國(guó)法院被稱為計(jì)劃管理人對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)，其實(shí)質(zhì)就是指在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，計(jì)劃管理人是否承擔(dān)該資產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后仍承擔(dān)著資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上就還在原始權(quán)益人的控制之下，則必然會(huì)侵害企業(yè)一般債權(quán)人的利益。在多國(guó)的相關(guān)法律中，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移都是判斷資產(chǎn)是否轉(zhuǎn)讓的最重要的因素。在美國(guó)司法實(shí)踐中，這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移主要考慮的有：原始權(quán)益人保證承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)、原始權(quán)益人承擔(dān)對(duì)按時(shí)收款的擔(dān)保、轉(zhuǎn)讓方的抵押擔(dān)保、以低于合理的市場(chǎng)價(jià)出售資產(chǎn)等。[10]但是美國(guó)司法并沒有明確風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了哪種程度時(shí)，可以認(rèn)定已經(jīng)“真實(shí)出售”，這需要法院根據(jù)在具體案件中自行作出裁量。

(2)原始權(quán)益人的控制權(quán)和贖回權(quán)

“真實(shí)出售”的重要成立條件就是原始權(quán)益人放棄了對(duì)基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)及其未來收益的控制權(quán)與管理權(quán)，將其移交給計(jì)劃管理人。所以在判斷“真實(shí)出售”一定要確?；A(chǔ)財(cái)產(chǎn)的控制權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到計(jì)劃管理人手中。計(jì)劃管理人應(yīng)有義務(wù)掌握基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)情況、未來現(xiàn)金流入情況價(jià)值及變動(dòng)情況，在基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)有重大風(fēng)險(xiǎn)或意外情況情況下，計(jì)劃管理人應(yīng)采取適當(dāng)?shù)膽?yīng)急措施。實(shí)務(wù)中如果計(jì)劃管理人不存在以上類似義務(wù)的，通常不認(rèn)為資產(chǎn)已經(jīng)“真實(shí)出售”。

實(shí)踐中，原始權(quán)益人的贖回權(quán)一般分為兩種，一種是不合格資產(chǎn)的贖回權(quán)，即在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，如果發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)不符合一定的合格標(biāo)準(zhǔn)，原始權(quán)益人有義務(wù)贖回不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)；另一種是根據(jù)合同的約定，在滿足了某些條件的時(shí)候，原始權(quán)益人有權(quán)贖回剩余的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，提前結(jié)束專項(xiàng)計(jì)劃，這種贖回權(quán)通常是原始權(quán)益人的權(quán)利。第一種贖回權(quán)是原始權(quán)益人的質(zhì)量保證方式，其行使不僅不會(huì)對(duì)投資人產(chǎn)生不良影響，反而進(jìn)一步降低了投資人無法得到收益的風(fēng)險(xiǎn)，所以在實(shí)務(wù)中這種贖回權(quán)并不影響“真實(shí)出售”的判定。第二種贖回權(quán)則需要判斷合同約定贖回權(quán)的觸發(fā)條件，通常只有“清倉回購”條款(基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)或資產(chǎn)發(fā)行的證券余額降至10%及以下時(shí)原始權(quán)益人可以行使贖回權(quán))會(huì)被認(rèn)定是有效的，而含有其他贖回權(quán)條款的資產(chǎn)出售不會(huì)被認(rèn)定為“真實(shí)出售”。

注釋：

① 合肥市中級(jí)人民法院(2018)皖01執(zhí)異43號(hào).

② 資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定,第3條第3款.