趙飛燕

(蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 甘肅 蘭州 730020)

一、文獻(xiàn)綜述

做空機(jī)制作為一種避險(xiǎn)機(jī)制，與做多相對(duì)應(yīng)，是指投資者因?qū)善笔袌?chǎng)的未來(lái)走勢(shì)看跌所采取的避險(xiǎn)策略來(lái)保護(hù)自身利益從而借機(jī)獲利一種操作方式以及一系列相關(guān)制度的總和。國(guó)內(nèi)外針對(duì)做空機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)影響的研究主要集中在三個(gè)方面：對(duì)股市波動(dòng)性的影響、對(duì)股市流動(dòng)性的影響以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)。其中，又以對(duì)股市波動(dòng)性的影響為主。波動(dòng)性是金融資產(chǎn)價(jià)格在一定時(shí)間段的波動(dòng)程度，用來(lái)衡量資產(chǎn)收益率的不確定性。關(guān)于做空機(jī)制對(duì)股市波動(dòng)性的研究，主要分為以下三種觀點(diǎn)：

(一)做空機(jī)制會(huì)加劇股市波動(dòng)

最早Bogen&Kroossy(1960)運(yùn)用“金字塔效應(yīng)一倒金字塔效應(yīng)”，理論上闡述了投資者預(yù)期的慣性作用及融券賣空機(jī)制的“杠桿效應(yīng)”會(huì)加劇股市的波動(dòng)性。Coumd(1994)構(gòu)建了區(qū)別信息是否公開(kāi)的兩種賣空交易模型，研究發(fā)現(xiàn)＂信息公開(kāi)＂市場(chǎng)中賣空交易與股價(jià)下跌存在正相關(guān)關(guān)系，＂信息不公開(kāi)＂市場(chǎng)中賣空交易與價(jià)格下跌不僅正相關(guān)，而且影響更大。陳涵青(2013)通過(guò)多元回歸模型和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，發(fā)現(xiàn)融券賣空交易量對(duì)股市波動(dòng)性水平有顯著影響。

(二)做空機(jī)制對(duì)股市波動(dòng)效果不顯著

King、Figlcwski和Wcbb(1993)通過(guò)研究做空機(jī)制與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)做空機(jī)制不會(huì)降低證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。廖士光、張宗新(2005)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)融資融券交易額與恒生指數(shù)變動(dòng)沒(méi)有穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系或是因果關(guān)系。占蕙穎(2010)選取滬市數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，協(xié)整檢驗(yàn)顯示賣空交易額與市場(chǎng)波動(dòng)性不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，Granger因果檢驗(yàn)顯示賣空交易與市場(chǎng)波動(dòng)性無(wú)關(guān)。

(三)做空機(jī)制會(huì)抑制股市的波動(dòng)

James J Angel(1997)把NYSE股指作為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)日常頻繁的買(mǎi)賣交易指令才是最主要因素，而賣空指令不會(huì)增加股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。徐海濤(2005)通過(guò)選取29個(gè)樣本，這些樣本都被允許在證券市場(chǎng)進(jìn)行做空交易，研究發(fā)現(xiàn)賣空限制的嚴(yán)格程度與市場(chǎng)收益率的波動(dòng)程度成正比。Alesssadro Beber(2010)選取30多個(gè)在金融危機(jī)中頒布賣空限制法令國(guó)家的16491只股票日交易數(shù)據(jù)，分析限制法令的效果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，限制賣空政策法規(guī)加劇了股市下跌。

二、我國(guó)股票市場(chǎng)做空機(jī)制的發(fā)展現(xiàn)狀分析

我國(guó)做空機(jī)制的業(yè)務(wù)發(fā)展比較曲折。1990年，建立證券市場(chǎng)的同時(shí)就開(kāi)啟了金融買(mǎi)空，但由于當(dāng)時(shí)股市發(fā)展很不穩(wěn)定，金融詐騙時(shí)常發(fā)生，1998年推出的證券法明令禁止股票做空。2005年，新的證券法規(guī)定可以開(kāi)展做空交易，2006年對(duì)可以開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)證券公司的各種事項(xiàng)做出了具體的規(guī)定。不巧的是，2008年遇到了全球性的金融危機(jī)，只好推遲試點(diǎn)工作。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，金融秩序趨于良好，投資者對(duì)做空的需求愈加強(qiáng)烈，我國(guó)推行做空機(jī)制的條件逐漸成熟。直到2010年，國(guó)務(wù)院原則上同意融資融券試點(diǎn)工作，我國(guó)才正式進(jìn)入了做空的歷史階段，這是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷程上的一個(gè)里程碑。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展起步較晚，目前可以實(shí)行的做空機(jī)制主要包括兩大類：即融資融券交易和股指期貨交易。

融資融券交易是一種證券信用交易也可以理解為保證金交易，是指投資者向具有融資融券交易資格的證券公司提供擔(dān)保物，這些擔(dān)保物可以是資金，也可以是證券，借入資金或證券買(mǎi)賣的行為。其中，借入資金買(mǎi)證券是融資交易，借入證券并賣出是指融券交易。融資融券業(yè)務(wù)雖然發(fā)展了十年有余，為我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展奠定了一定的基礎(chǔ)，但是，仍然存在一些問(wèn)題。首先就是授信業(yè)務(wù)模式運(yùn)行效率的問(wèn)題，由于市場(chǎng)行情瞬息萬(wàn)變，投資者對(duì)行情的看法也時(shí)刻在改變，前一天站在看多隊(duì)伍中的投資者，第二天很可能因?yàn)槟成鲜泄镜挠Ｊ交蛘吖蓶|大會(huì)的決議改變隊(duì)伍，站在看空的隊(duì)列當(dāng)中。這種業(yè)務(wù)模式運(yùn)行效率的低下會(huì)導(dǎo)致很多投資者不愿意去融資或者融券。其次是管理運(yùn)營(yíng)的成本過(guò)高，大多運(yùn)營(yíng)模式是要求客戶先借入證券再融出，這就要求證券公司提前得了解客戶證券轉(zhuǎn)讓的意愿，無(wú)疑會(huì)增加運(yùn)營(yíng)成本，不僅如此，一些證券公司對(duì)借入證券資金和融出證券不可預(yù)判，則需要額外支付相應(yīng)的利息，會(huì)大大增加成本。最后是融資融券交易的市場(chǎng)規(guī)模比較小。相比于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)融資融券交易的市場(chǎng)規(guī)模和發(fā)展速度都較為落后，準(zhǔn)入門(mén)檻高、標(biāo)的證券規(guī)模小、杠桿低，都會(huì)直接或間接導(dǎo)致市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展受限。

股指期貨交易，作為一種新型的衍生金融工具，一般被用來(lái)套利或進(jìn)行套期保值。股指期貨的推出對(duì)融資融券的發(fā)展也有推動(dòng)作用，它的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能可以對(duì)融資融券發(fā)揮有效的引導(dǎo)作用，充當(dāng)價(jià)格穩(wěn)定器，在市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)導(dǎo)致價(jià)格暴漲的時(shí)候，投資者通過(guò)融券賣出股票，促使股價(jià)下跌；反之，當(dāng)股票價(jià)格被低估，嚴(yán)重偏離其價(jià)值，投資者則會(huì)通過(guò)融資買(mǎi)入股票，促使股價(jià)上漲。和融資融券交易制度一樣，股指期貨交易也存在或多或少的問(wèn)題。首先，滬深300股指期貨市場(chǎng)同我國(guó)A股市場(chǎng)相比規(guī)模甚小。拿日成交額來(lái)看，滬深300股指期貨市場(chǎng)與A股市場(chǎng)的日成交額相比，簡(jiǎn)直是相形見(jiàn)絀，規(guī)模太小則會(huì)導(dǎo)致期貨市場(chǎng)的功能發(fā)揮受到阻礙。其次，期貨市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚。在成交量和持倉(cāng)量大幅提高的情況下，我國(guó)滬深300股指期貨還表現(xiàn)出成交持倉(cāng)比較高的特征，說(shuō)明我國(guó)多為短線投資者，近年來(lái)尤其在2015年的股災(zāi)以及2020年的新冠肺炎疫情，成交持倉(cāng)比飆歷史新高。

目前，我國(guó)股票市場(chǎng)飛速發(fā)展，股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行離不開(kāi)做空機(jī)制對(duì)交易機(jī)制的補(bǔ)充，做多與做空協(xié)調(diào)發(fā)展，完善了我國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)在要求。從宏觀層面上來(lái)看，做空機(jī)制的建立，打通了證券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，增加了證券市場(chǎng)的活躍度，有利于增強(qiáng)我國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，適應(yīng)了我國(guó)開(kāi)放金融業(yè)的需要。從股票市場(chǎng)來(lái)看，做空機(jī)制的引入，有利于完善證券市場(chǎng)的交易機(jī)制，充分發(fā)揮證券市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定器的功能，完善股票價(jià)格形成機(jī)制。從證券公司的角度來(lái)看，做空機(jī)制的引入，有利于改善證券公司的盈利模式，增加收入，提高融資渠道的有效性。從投資者自身的角度來(lái)看，不至于在熊市中只能空倉(cāng)割肉逃離，在牛市中又滋生大量泡沫，使得不論牛市還是熊市均有錢(qián)可賺，為投資者提供多樣化的投資手段，更好的回避風(fēng)險(xiǎn)，為投資者擴(kuò)大交易能力的同時(shí)博取更為豐厚的利潤(rùn)。

三、做空機(jī)制對(duì)股市波動(dòng)性的影響機(jī)理

(一)融資交易對(duì)股市波動(dòng)性的作用機(jī)理

融資交易具有杠桿性，當(dāng)標(biāo)的股票由于某種原因，導(dǎo)致其被大量拋售，短期內(nèi)價(jià)格急劇下降，導(dǎo)致股票價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值。這時(shí)一部分理智投資者發(fā)現(xiàn)其投資價(jià)值，認(rèn)為股票價(jià)格最終會(huì)與其內(nèi)在價(jià)值相等，于是會(huì)大量購(gòu)買(mǎi)這些股票，造成對(duì)標(biāo)的股票的大量需求，在這種情況下，影響其他投資者產(chǎn)生羊群效應(yīng)爭(zhēng)相購(gòu)買(mǎi)，根據(jù)供求理論，需求的擴(kuò)大，會(huì)抑制股價(jià)的持續(xù)下跌，甚至?xí)磸椫粮哂谄鋬?nèi)在價(jià)值。融資者向市場(chǎng)釋放了股價(jià)被低估的信號(hào)，使標(biāo)的股票快速恢復(fù)其內(nèi)在價(jià)值。

當(dāng)標(biāo)的股票價(jià)格由于某種原因，短期內(nèi)價(jià)格快速攀升，這時(shí)部分投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)其價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值，于是大量拋售標(biāo)的股票以賺取收益，影響其他投資者產(chǎn)生羊群效應(yīng)紛紛賣出，隨著標(biāo)的股票供給的增加，供大于求，價(jià)格會(huì)逐漸回落至其內(nèi)在價(jià)值。如此循環(huán)往復(fù)的重復(fù)這個(gè)過(guò)程，使得股票價(jià)格始終圍繞內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。

(二)融券交易對(duì)股市波動(dòng)性的作用機(jī)理

對(duì)于融券交易，也可以從標(biāo)的股票的供給和需求兩個(gè)方面來(lái)進(jìn)行研究討論。當(dāng)標(biāo)的證券的價(jià)格由于某種原因被大量買(mǎi)入，導(dǎo)致短期內(nèi)價(jià)格快速上漲，一些理智投資者發(fā)現(xiàn)價(jià)格遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價(jià)值，未來(lái)股票價(jià)格將會(huì)下跌，于是開(kāi)始拋售標(biāo)的證券，對(duì)標(biāo)的證券形成大量的供給，從而釋放價(jià)格被高估的信號(hào)。受到羊群效應(yīng)的影響，其他投資者也跟風(fēng)操作，導(dǎo)致供過(guò)于求，股票價(jià)格隨之下降，抑制了股票價(jià)格的暴漲，穩(wěn)定股票市場(chǎng)。融券交易向市場(chǎng)釋放標(biāo)的證券價(jià)格被高估的信號(hào)，可以促進(jìn)股價(jià)更好的回歸至其內(nèi)在價(jià)值。

當(dāng)標(biāo)的股票價(jià)格下降到一定程度時(shí)，一部分睿智的投資者會(huì)重新買(mǎi)入標(biāo)的證券賺取差價(jià)獲得收益，從而增加該股票的需求。買(mǎi)入行為又會(huì)影響一大批跟風(fēng)投資者，這種羊群效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生大量的需求，導(dǎo)致供不應(yīng)求，標(biāo)的證券價(jià)格快速反彈，回歸至其內(nèi)在價(jià)值，如此循環(huán)往復(fù)，股票價(jià)格圍繞股票價(jià)值上下波動(dòng)。

綜上，融資交易和融券交易均會(huì)通過(guò)信息傳導(dǎo)機(jī)制，通過(guò)影響標(biāo)的證券的供求關(guān)系，抑制股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，使得股票價(jià)格始終圍繞在股票價(jià)值附近。

(三)股指期貨對(duì)股市波動(dòng)性的作用機(jī)理

股指期貨對(duì)股市波動(dòng)性的機(jī)理主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，價(jià)格引領(lǐng)。股指期貨與股票現(xiàn)貨之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，在假定完備的條件下，股票期貨的價(jià)格差始終等于現(xiàn)貨的支付成本，但是由于此假設(shè)幾乎不可能滿足，期現(xiàn)之間總是存在一定的滯后性，表現(xiàn)為期貨——現(xiàn)貨之間的價(jià)格引領(lǐng)，根據(jù)這種價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)。第二，期現(xiàn)套利。股指期貨、現(xiàn)貨之間的價(jià)格差會(huì)引起套利行為，適當(dāng)?shù)膬r(jià)格差則會(huì)使期貨現(xiàn)貨進(jìn)行買(mǎi)入賣出，最終它們之間的價(jià)格差逐漸縮小，價(jià)格越趨于合理；但是基差過(guò)大則會(huì)使股市在一定時(shí)期內(nèi)劇烈波動(dòng)。第三，信息傳導(dǎo)。投資者會(huì)依據(jù)收集的信息做出投資決策，在信息傳遞過(guò)程中，由于期貨對(duì)價(jià)格更敏感，會(huì)通過(guò)自身的價(jià)格波動(dòng)向市場(chǎng)傳遞信號(hào)，投資者會(huì)對(duì)這些信息進(jìn)行分析研判從而做出買(mǎi)賣決策。

四、結(jié)論及政策建議

融資融券業(yè)務(wù)和股指期貨業(yè)務(wù)的推出，是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中的一個(gè)重要里程碑，結(jié)束了我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)單邊市的格局，完善了證券市場(chǎng)的交易制度，為證券市場(chǎng)注入了新的活力。做空機(jī)制運(yùn)行十年來(lái)，在促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、增加市場(chǎng)流動(dòng)性、發(fā)揮資源配置功能、平抑市場(chǎng)波動(dòng)等方面發(fā)揮了不可磨滅的作用。因此繼續(xù)大力推行做空機(jī)制，使之對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)揮積極作用，是我國(guó)金融市場(chǎng)改革的必然要求。本文對(duì)證券市場(chǎng)中做空機(jī)制的運(yùn)行提出幾點(diǎn)建議以供參考：

(一)提高市場(chǎng)中信息的透明度，確保投資者的公平

我國(guó)的證券市場(chǎng)仍處于弱勢(shì)有效市場(chǎng)，市場(chǎng)大量不公開(kāi)不透明的信息使得一部分投資者利用這些信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，侵犯了廣大投資者的公平參與度。而關(guān)于提高市場(chǎng)信息的透明度，需要完善相關(guān)法律法規(guī)，建立明確的信息披露機(jī)制，使得信息的披露做到有法可依，嚴(yán)厲打擊不合理的行為，盡力維護(hù)市場(chǎng)公平。

(二)有規(guī)劃的開(kāi)放做空交易市場(chǎng)，提高市場(chǎng)的參與度

目前我國(guó)做空機(jī)制交易設(shè)置了較高的門(mén)檻，如開(kāi)戶門(mén)檻過(guò)高、保證金比例高、做空交易的費(fèi)率也比較高等，各種限制導(dǎo)致大部分中小投資者無(wú)法參與其中，而我國(guó)的投資者中機(jī)構(gòu)投資者只占極少數(shù)，限制了交易主體的多樣性，不利于多空交易雙方的力量均衡，大大降低了市場(chǎng)的活躍度。所以在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下，可以有梯度的開(kāi)放做空交易市場(chǎng)，適當(dāng)降低交易門(mén)檻，提高資金的使用效率，活躍做空交易市場(chǎng)，從而增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

(三)加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，引導(dǎo)理性投資

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者占比極小，市場(chǎng)中大部分是中小個(gè)人投資者，這部分投資者的教育程度、投資分析能力以及風(fēng)險(xiǎn)管理水平參差不齊且普遍較低。各金融機(jī)構(gòu)應(yīng)大力宣傳理性投資，對(duì)投資者進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐顿Y教育，不定期培訓(xùn)，灌輸理性投資理念，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，這樣才能促使我國(guó)證券市場(chǎng)健康平穩(wěn)有序的發(fā)展。