(江西師范大學財政金融學院 江西 南昌 330022)

一、研究背景

2012年我成立新三板，為中小企業(yè)增加了融資的渠道。股權質押在近年來越來越受到中小企業(yè)的青睞，股權質押的快速發(fā)展證明其對中小企業(yè)的融資有著較大的便捷性，但是股權質押也存在著一些弊端，對公司價值會產生一定的影響。

成立于2005年的H公司，主要經營醫(yī)療診斷研發(fā)、生產及銷售，是國家高新技術企業(yè)，位于新三板的創(chuàng)新層。從2013年至2018年，H公司一共進行了九次股權質押，相關信息顯示，H公司這九次質押的股份均為限售流通股。相比于定向增發(fā)的融資方式，股權質押對于大多數中小企業(yè)而言，操作流程要更加簡便，所耗費的時間也更短。H公司在近幾年的股權質押中，期限都比較長，絕大多數融資期限在一年以上。

二、H公司股權質押對公司價值的影響路徑分析

(一)通過兩權分離影響公司價值

H公司控股股東自2013年到2018年共九次進行股權質押，由于所有權和控制權的分離，極易導致公司價值受到影響。一方面，由于股權質押導致所有權和控制權相分離，因此股東極有可能利用該機會進行利益的攫取，并且成本較低。另一方面，股東可能通過這種方式來分散自身的風險，又能夠監(jiān)督到管理層，因而影響到公司的價值。

H公司作為新三板上市的中小企業(yè)，在大股東股權質押后，若股價發(fā)生較大的下降，那么質權方會要求股東追加資金或其他方式來拉彌補股價。由此可知，股權質押通過提高大股東控制權的杠桿效應，損害公司價值。

(二)通過市值管理影響公司價值

一般而言，由于信息的不對稱，大股東對公司預期的發(fā)展趨勢和方向更加了解，掌握了更多的信息，因此大股東的行為對公司股價有較大的影響，由此對公司市值產生一定的影響。H公司的大股東股權質押后，為了應對股價下行的壓力，H公司可能通過提高公司業(yè)績，從提高經營業(yè)績入手，以降低股價下跌風險。

近年來，市值管理越來越成為股東獲利的途徑。當市值管理與股權質押相結合，很可能成為大股東用來獲取私利的途徑。通過市值管理，企業(yè)能夠穩(wěn)定股價，而后H公司進行的股權質押，當融資獲取的收益大于當初的付出金額時，股東對公司進行掏空的風險將加大。

三、H公司股權質押對公司價值的影響分析

Z值模型分析方法是對企業(yè)各方面的資金能力綜合性的分析和評價，能夠反映H公司在股權質押前后的財務狀況，分析事件對公司價值產生的影響。表1為本文采用的調整后的Z值模型。

表1 調整后的Z值模型

根據Z值模型，對H公司近年的報表數據整理和計算后，得出各參數值如表2所示。

表2 H公司Z值分析

從H公司的Z值結果可以看到，H公司的Z分值總體處在較低的水平上，四年間有兩年處于堪憂的狀態(tài)，并且從2016年到2018年是一個持續(xù)下跌的趨勢。也就是說H公司在2016年后的頻繁股權質押使得其開始存在財務風險的問題。

通過Z模型分析，H公司的Z值在2017年到2018年減幅最大。在投資者眼里，H公司這樣頻繁的股權質押行為，顯然不是適合的投資機會，所以在這樣的情況下很難提升公司的效益。企業(yè)績效直接影響企業(yè)價值，或者說企業(yè)績效是企業(yè)價值的重要指標。因此，H公司頻繁的股權質押將會損害公司的業(yè)績成果，對公司產生一定的負面影響，從而對公司價值產生消極影響。

四、建議

一、鼓勵證券公司參與股權質押融資

政府鼓勵證券公司參與股權質押融資，這樣不但能夠擴大中小企業(yè)的資金來源，也為證券公司找到新的利潤增長點，證券公司可以充分利用股權質押這一融資渠道，獲取資金收益。同時因為證券公司更加了解企業(yè)的實際情況，從而上市公司股票估值更準確，可以確保資金使用的正確性,也可以減少相關的風險。

(二)新三板中小企業(yè)應完善內部治理機制

公司應在股東質押股權后，通過披露質押股份的數量、質押期限等信息，將會使得投資者獲得更多的信息，了解股權質押資金的走向。有些公司一般會披露資金的使用情況，但不會不斷披露資金的流向。使用股權質押融資，中小企業(yè)要盡量避免其對公司價值產生的不利影響，發(fā)揮董事會和監(jiān)事會的作用，注意完善內部監(jiān)督和治理機制，并確保對中小股東溝通渠道的有效性。