(江西理工大學(xué) 江西 贛州 341000)

一、引言

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系一直是國內(nèi)外學(xué)者的熱點研究。近幾年，學(xué)者們將債務(wù)融資與企業(yè)價值聯(lián)系起來，研究債務(wù)融資究竟能否對企業(yè)價值產(chǎn)生有效的影響，對企業(yè)的未來可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

鑒于此，本文選擇我國2008-2017年深滬A股1429家上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，建立多元回歸模型對債務(wù)融資與企業(yè)價值之間的關(guān)系進行實證研究。本文的實證結(jié)論對我國上市公司如何選擇融資方式，進一步提升企業(yè)價值具有重要的意義。

二、文獻回顧與研究問題提出

經(jīng)過多年的發(fā)展，國外對融資負債對企業(yè)價值的影響研究已經(jīng)較為成熟，而國內(nèi)相關(guān)研究較少，主要集中在以下幾個方面：

債務(wù)融資能夠產(chǎn)生稅收收益，進而影響企業(yè)價值。Modigliani(1982)認(rèn)為稅收收益和收益流量一樣不是永恒不變的，財務(wù)杠桿所能產(chǎn)生的價值的意義也只是適應(yīng)的。王素榮(2005)指出對于一個有良好發(fā)展前景的企業(yè)來講，只要企業(yè)總資產(chǎn)收益率高于債務(wù)利息率，選擇使用更多的債務(wù)資本可以使企業(yè)獲得高額財務(wù)杠桿收益和節(jié)稅利益。

西方學(xué)者在研究企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資在影響企業(yè)治理能力，進而影響企業(yè)價值的方面發(fā)揮著重要的作用，能夠有效降低代理成本、降低經(jīng)營者過度投資行為等。Myers 和Majluf(1984)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)選擇股權(quán)融資，在增發(fā)新股時易被市場曲解，因此需選擇折價發(fā)行，導(dǎo)致股東價值降低，而債務(wù)融資不會出現(xiàn)價值降低的現(xiàn)象。姜付秀(2011)認(rèn)為債務(wù)融資在給企業(yè)帶來利息抵稅的同時，還具有一定的治理效應(yīng)，能夠建設(shè)激勵的自利行為等，提升企業(yè)價值。

綜合上述文獻，學(xué)者們主要從抵減稅負和加強公司治理兩方面對債務(wù)融資與企業(yè)價值之間的關(guān)系進行研究。本文認(rèn)為，債務(wù)融資應(yīng)當(dāng)被上市公司充分考慮，債務(wù)融資不但能夠產(chǎn)生稅收收益，而且在一定程度上能夠控制經(jīng)營者過度投資等行為，緩解“委托—代理問題”，進而加強公司治理，提升企業(yè)價值。

三、研究設(shè)計與實證結(jié)果

(一)研究設(shè)計

本文參考了何瑛(2015)等學(xué)者的研究研究，采用以下多元回歸模型進行分析：

EVA=β0+β1LEV+β2SIZE+β3GROWTH+β4TOP+β5PROFIT+γy+γind+ε

因變量采用經(jīng)濟增加值(EVA)衡量企業(yè)價值，EVA作為國際上流行的一種評估指標(biāo)，對企業(yè)價值的評估起到了重要的作用。王喜剛、叢海濤(2003)通過對不同的估值指標(biāo)進行比較分析，認(rèn)為EVA在解釋企業(yè)價值變動方面具有更高的解釋力。郭家虎(2004)以我國的上市公司為樣本，對EVA估值方法進行考核，發(fā)現(xiàn)由于我國的資本市場還不夠成熟，EVA是目前對我國企業(yè)價值解釋程度最高的指標(biāo)。

自變量采用資產(chǎn)負債率(LEV)衡量債務(wù)融資水平，此外還控制了企業(yè)規(guī)模(SIZE)、成長性(GROWTH)、盈利能力(PROFIT)、行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。為消除異常值影響，本文選擇對所有樣本變量按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進行winsorize縮尾處理。

(二)實證結(jié)果

表1 基本回歸結(jié)果

本文回歸結(jié)果如表1所示。企業(yè)的債務(wù)融資水平與企業(yè)價值在1%的水平下呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的債務(wù)融資水平越高企業(yè)價值也越高。上市公司的債務(wù)融資通過給企業(yè)帶來稅收上的收益，降低“委托—代理成本”，進而改善公司治理水平，提高企業(yè)價值。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為保證本文研究結(jié)論穩(wěn)健，采用公司市凈率(MBR)代替衡量企業(yè)價值，以檢測回歸結(jié)果是否依賴于特定的指標(biāo)。檢驗結(jié)果與前文結(jié)論基本一致，故本文結(jié)論穩(wěn)健。

四、結(jié)論與建議

目前，我國上市公司的負債融資水平還不高，債務(wù)融資能夠通過給企業(yè)帶來稅收利益，緩解公司所有者與經(jīng)營者之間的“委托—代理問題”，降低利益沖突從而加強公司治理，進一步提升企業(yè)價值。但是，負債融資過高同時也會給企業(yè)帶來財務(wù)危機成本，增加企業(yè)的風(fēng)險。

因此，本文認(rèn)為我國上市公司應(yīng)當(dāng)充分考慮債務(wù)融資這一融資方式，充分發(fā)揮債務(wù)融資降低代理成本，抑制企業(yè)過度投資等方面的優(yōu)勢。同時也要充分考慮債務(wù)融資所帶來的財務(wù)風(fēng)險，把握好債務(wù)融資的比例。