戴書松 朱文萍

【摘 要】 “零杠桿之謎”是資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域出現(xiàn)的難題之一。文章以2008—2017年滬深兩市A股主板上市公司為研究對象，基于優(yōu)序融資理論、委托代理理論等，運(yùn)用logit回歸對管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)零杠桿政策之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并首次結(jié)合現(xiàn)代企業(yè)中常見的股東與管理層之間的代理問題，進(jìn)一步分析了代理效率對管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)零杠桿政策兩者間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，豐富了現(xiàn)有研究。研究發(fā)現(xiàn)：管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)零杠桿政策選擇的傾向性顯著負(fù)相關(guān)，而代理效率能夠顯著增強(qiáng)管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)零杠桿政策選擇的傾向性之間的相關(guān)性。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險偏好; 代理效率; 零杠桿政策

【中圖分類號】 F230? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）03-0021-06

一、引言

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，以美國為主的西方發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)受到了大蕭條以來最嚴(yán)重的損失，去杠桿化的話題一時被推向了風(fēng)口浪尖。根據(jù)資本市場的過往經(jīng)驗，由于債務(wù)具有償付剛性，宏觀杠桿率過高的大背景容易造成經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中的大幅波動，增大系統(tǒng)性風(fēng)險。張明和賀軍[ 1 ]分析了中國經(jīng)濟(jì)存在的潛在風(fēng)險，認(rèn)為對于我國企業(yè)部門負(fù)債率過高的情況，去杠桿化將是一個必然趨勢。次貸危機(jī)的發(fā)生使得許多對外部融資極具依賴性的非金融企業(yè)投資水平驟然下降。與因受到嚴(yán)重融資約束而無力回天的負(fù)債企業(yè)形成較大反差的是，我國有部分上市公司開啟“低負(fù)債、高現(xiàn)金”的發(fā)展模式。事實(shí)上，在金融危機(jī)爆發(fā)前，我國早已存在零杠桿結(jié)構(gòu)的企業(yè)，例如，貴州茅臺酒股份有限公司自上市之日起，連續(xù)13年沒有向銀行負(fù)債，公司表現(xiàn)出低負(fù)債、高收益的現(xiàn)象。類似的，在其他行業(yè)中，我國有部分上市公司同樣存在零杠桿結(jié)構(gòu)。

根據(jù)傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論、權(quán)衡理論以及MM理論等經(jīng)典理論，企業(yè)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，采用合理的財務(wù)杠桿以適度負(fù)債能夠?qū)ζ髽I(yè)價值增加起到正向的效果。然而，近幾年來，有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)選擇放棄債務(wù)利息抵稅的好處，采用低負(fù)債甚至零負(fù)債的財務(wù)策略，這種零負(fù)債的行為與資本結(jié)構(gòu)經(jīng)典理論相背離，學(xué)術(shù)界稱之為“零杠桿之謎”。就資本成本而言，負(fù)債融資的方式比股權(quán)融資的成本更低。零杠桿政策的出現(xiàn)，使企業(yè)長期以來以負(fù)債為主的融資模式受到了挑戰(zhàn)。現(xiàn)有研究未能對零杠桿政策出現(xiàn)的原因給出一個特定的結(jié)論，尤其是我國作為發(fā)展中國家，關(guān)于零杠桿政策的研究相比發(fā)達(dá)國家來說較為匱乏。

本文的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)在于：第一，研究視角的創(chuàng)新。國內(nèi)大部分關(guān)于企業(yè)零負(fù)債行為的研究是從諸如成長性、規(guī)模、擔(dān)保能力等公司特征角度入手，鮮有研究從管理層的角度出發(fā)探討企業(yè)的零杠桿政策。本文從公司管理層的角度出發(fā)，對資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的相關(guān)研究進(jìn)行了補(bǔ)充。第二，研究內(nèi)容的創(chuàng)新。本文將代理效率作為調(diào)節(jié)變量，首次將管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)的代理問題結(jié)合起來，進(jìn)一步探究管理層風(fēng)險偏好、代理效率與企業(yè)零杠桿政策的關(guān)系，為零負(fù)債這一與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論相違背的“異象”提供了理論依據(jù)，豐富了關(guān)于零杠桿現(xiàn)象原因的研究。另外，隨著國家“去杠桿”舉措的穩(wěn)步推進(jìn)，本文的研究能夠為諸多上市公司選擇適合其發(fā)展目標(biāo)的管理者及選擇公司的負(fù)債水平提供有益參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)

在零杠桿政策的相關(guān)研究中，Strebulaev和Yang[ 2 ]最早關(guān)注到企業(yè)的零負(fù)債行為并提出“零杠桿之謎”，他們從公司層面進(jìn)行了解釋，發(fā)現(xiàn)公司的零杠桿決策受到盈利能力、市賬比、研發(fā)和銷售支出等因素的影響。Bessler等[ 3 ]對宏觀變量進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)、GDP增長率、通貨膨脹率等因素與公司零杠桿政策顯著相關(guān)。Viet Anh Dang[ 4 ]認(rèn)為融資約束、投資不足和財務(wù)靈活性假設(shè)結(jié)合起來能夠?qū)α愀軛U現(xiàn)象做出最合理的解釋，并且不利的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況可能導(dǎo)致債務(wù)保守主義，但效果應(yīng)隨約束程度而變化?，F(xiàn)代企業(yè)中存在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的典型特征，公司的治理情況會直接影響到公司負(fù)債水平。Bhagat等[ 5 ]實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)管理者能力會影響公司資本結(jié)構(gòu)選擇;Friend等[ 6 ]的實(shí)證研究表明隨著管理者持股比例的增加，公司的負(fù)債比率會降低;Strebulaev和Yang[ 2 ]認(rèn)為董事會規(guī)模及獨(dú)立性等公司治理水平的差異能夠解釋零負(fù)債行為，董事會規(guī)模小、治理結(jié)構(gòu)差的公司更傾向于選擇零杠桿政策。但是，Devos等[ 7 ]的研究反駁了這一觀點(diǎn)，特別指出管理層防御對企業(yè)零杠桿政策不具有說服力。國外研究管理層個人特征的文獻(xiàn)較為完善。Norton[ 8 ]通過研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素，指出管理層的風(fēng)險偏好及認(rèn)知對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇起著不可忽略的作用;Malmendier等[ 9 ]認(rèn)為，經(jīng)歷過大蕭條時期的管理者往往傾向于避免債務(wù)，而有過參軍經(jīng)歷的管理者會更為激進(jìn)，采用更高的杠桿率;Dirk Hackbarth[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)樂觀、過度自信的經(jīng)理人會傾向于選擇更高的財務(wù)杠桿。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)

國內(nèi)對零杠桿現(xiàn)象成因的探討沒有國外的研究充分，但也根據(jù)我國上市公司的具體狀況提出了諸多觀點(diǎn)：張信東和張莉[ 11 ]將采用金字塔結(jié)構(gòu)的民營上市公司作為研究對象，實(shí)證結(jié)果表明公司規(guī)模、盈利能力、公司成長性等因素會直接影響零負(fù)債企業(yè)的比例;唐齊鳴和黃昆[ 12 ]從財務(wù)特征出發(fā)，認(rèn)為年齡小、非債務(wù)稅盾大、留存收益多的公司更可能成為零杠桿公司;龔新龍和王宗軍[ 13 ]發(fā)現(xiàn)公司在剛上市的起步階段會傾向于采用零杠桿政策，而隨著公司的逐年成長，零杠桿公司的比例會下降，但年齡效應(yīng)不能完全解釋零杠桿現(xiàn)象;肖作平[ 14 ]采用因子分析模型發(fā)現(xiàn)，公司治理水平高的公司一般負(fù)債水平會較高;鄭婕[ 15 ]結(jié)合外部宏觀環(huán)境，考察發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)理人的股權(quán)激勵程度與企業(yè)進(jìn)行零負(fù)債的可能性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系;陳藝萍等[ 16 ]從行為公司金融的視角進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)管理者能力強(qiáng)的公司負(fù)債水平較低;黃珍等[ 17 ]認(rèn)為零杠桿公司中由于銀行債權(quán)人的缺失會加重非效率投資;黃珍等[ 18 ]基于掏空和支持的視角，發(fā)現(xiàn)終極控制股東的掏空行為會降低上市公司的零杠桿政策選擇，而支持行為會增加上市公司選擇零杠桿政策的可能性。從文獻(xiàn)研究來看，國內(nèi)關(guān)于管理層風(fēng)險偏好與債務(wù)融資水平之間關(guān)系的定量研究成果較少，大多集中于管理者過度自信方面，而近年來行為金融學(xué)的興起加速了該研究進(jìn)程。羅正英[ 19 ]的研究表明，不同企業(yè)家的經(jīng)歷、性格等特質(zhì)會形成個體間相互差異的風(fēng)險偏好，導(dǎo)致企業(yè)家對企業(yè)的發(fā)展有不同的預(yù)期，從而影響到企業(yè)的負(fù)債水平;姜付秀和黃繼承[ 20 ]實(shí)證檢驗了CEO的財務(wù)經(jīng)歷對公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響;孫謙和石松[ 21 ]通過度量管理者固定效應(yīng)發(fā)現(xiàn)該效應(yīng)顯著影響資本結(jié)構(gòu)，但不能從平均意義上得出管理者個人風(fēng)險偏好對資本結(jié)構(gòu)的影響是正向還是負(fù)向。

？茁6ROA+？茁7GROWTH+？茁8NS+∑YEAR+∑IND+？著 （1）

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出：（1）被解釋變量零杠桿企業(yè)（ZL）的均值為0.106，標(biāo)準(zhǔn)差為0.307，說明零杠桿企業(yè)在總樣本中占據(jù)了一定比例，企業(yè)采用零杠桿政策的行為并非個別現(xiàn)象。（2）管理層風(fēng)險偏好（CapEx）最大值為0.229，最小值為0，說明樣本企業(yè)之間管理層風(fēng)險偏好的差異較大，均值為0.047說明樣本企業(yè)管理層普遍為風(fēng)險厭惡者。（3）代理效率（AE）最大值為3.059，最小值為0.043，均值為0.719，說明從整體來看樣本企業(yè)的代理效率狀況處于良好水平。（4）資產(chǎn)有形率（VI）、公司規(guī)模（SIZE）的均值與中位數(shù)數(shù)額相近，樣本企業(yè)該兩項指標(biāo)整體處于較高水平。盈利能力（ROA）的最大值為0.220，最小值為-0.248，而成長性（GROWTH）的最大值為0.544，最小值為-3.247，說明樣本企業(yè)該兩項指標(biāo)的差距都較為顯著，從均值看來，樣本企業(yè)的盈利能力及成長性整體處于偏低水平。非債務(wù)稅盾（NS）的最大值為0.078，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.017，說明樣本企業(yè)的該項指標(biāo)整體偏差不大。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了模型（1）所有變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)，其中，管理層風(fēng)險偏好（CapEx）與零杠桿企業(yè)（ZL）在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，說明管理層對風(fēng)險的偏好會抑制企業(yè)對零杠桿政策的選擇傾向，該結(jié)果初步驗證了假設(shè)1。根據(jù)表3，各變量之間的相關(guān)性均不超過0.5，故不存在多重共線性的問題。

（三）回歸分析

1.管理層風(fēng)險偏好對企業(yè)零杠桿政策選擇的回歸分析。表4的列（2）、列（3）回歸結(jié)果表明，不管是否在模型中引入控制變量，管理層風(fēng)險偏好（CapEx）與企業(yè)的零杠桿政策（ZL）均在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，說明管理層越厭惡風(fēng)險，選擇零杠桿政策的可能性就越大，驗證了假設(shè)1。該結(jié)果表明若企業(yè)的盈利能力較強(qiáng)，在自給自足的情況下，盡可能地避免債務(wù)融資能夠降低債務(wù)合同對企業(yè)投資行為的約束程度;對應(yīng)地，隨著企業(yè)的財富積累，在面臨融資方式選擇時，風(fēng)險厭惡型的管理層必然會選擇以企業(yè)的留存收益來替代對外借債，以此規(guī)避風(fēng)險，因而選擇低負(fù)債或者不負(fù)債。

2.管理層風(fēng)險偏好、代理效率與企業(yè)零杠桿政策的回歸分析。表4的列（3）為在列（2）的基礎(chǔ)上加入代理效率（AE）這一調(diào)節(jié)變量，回歸結(jié)果表明該變量對列（2）的回歸結(jié)果基本無影響，并且代理效率與企業(yè)零杠桿政策之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。列（4）為含交乘項的回歸結(jié)果，也即模型（1）的完整回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，CapEx*AE的交乘項系數(shù)在1%的水平顯著為正，說明代理效率的提高會加重管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)零杠桿政策之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，管理層風(fēng)險偏好（CapEx）的相關(guān)系數(shù)由列（3）的-5.386變?yōu)榱肆校?）的-8.210也證實(shí)了這一點(diǎn)，假設(shè)2得到驗證。該結(jié)果反映了在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)狀下，考慮到股東與管理層之間的代理問題，管理層規(guī)避風(fēng)險的意愿越強(qiáng)烈，企業(yè)選擇零杠桿政策的可能性越大。

（四）穩(wěn)健性檢驗

在上文相關(guān)性分析及回歸分析的基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步保證本文研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，借鑒張信東和張莉[ 11 ]的研究方法，將短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款及應(yīng)付債券合計為零的企業(yè)定義為零杠桿企業(yè)，進(jìn)行穩(wěn)健性分析。變換被解釋變量衡量指標(biāo)后，將數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表5所示，所得結(jié)論與上文基本保持一致，說明本文實(shí)證研究結(jié)論通過穩(wěn)健性檢驗。

六、結(jié)論

零杠桿政策是近幾年新興的一個話題，本文從管理層風(fēng)險偏好這一視角出發(fā)，重點(diǎn)就代理效率對管理層風(fēng)險偏好與企業(yè)零杠桿政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：（1）管理層的風(fēng)險偏好越低，公司選擇零杠桿政策的可能性越大;（2）代理效率對管理層風(fēng)險偏好與零杠桿政策選擇傾向性具有正向調(diào)節(jié)作用。本文通過研究獲得如下啟示：第一，“去杠桿”這一宏觀政策推動了許多企業(yè)降低負(fù)債以防范風(fēng)險，管理層在做出相關(guān)決策時應(yīng)充分考慮國家宏觀政策對企業(yè)發(fā)展環(huán)境的影響;第二，公司的建設(shè)和發(fā)展與其管理層的個人特質(zhì)存在非常密切的聯(lián)系，管理層作為企業(yè)的內(nèi)部信息獲取者及最終決策者，對風(fēng)險的態(tài)度會直接影響到企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略布局，而零杠桿政策是否適合企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，需要結(jié)合不同企業(yè)的不同屬性來決定，因此企業(yè)應(yīng)該選擇符合自身特點(diǎn)的管理者?！?/p>

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