朱超

摘 要：股權(quán)分置改革的完成，使我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了股票全流通時(shí)代，一定程度地解決了“同股不同權(quán)”的問題，但是也為大股東侵占中小投資者利益提供了有利條件。掌握信息優(yōu)勢(shì)的大股東，在我國(guó)目前資本市場(chǎng)監(jiān)管仍不完善的情況下，為了追求利益最大化，便有動(dòng)機(jī)與公司管理層勾結(jié)，進(jìn)行盈余操縱，向外界傳遞虛假的有利信息，推動(dòng)股價(jià)上漲以便減持股份，達(dá)到侵占中小投資者利益獲利的目的。

本文通過(guò)梳理現(xiàn)有研究，進(jìn)行理論分析。分析一些可以配合大股東減持的盈余操縱手段，為廣大投資者提供一些建議。

關(guān)鍵詞：大股東減持;盈余操縱;信息優(yōu)勢(shì)

1緒論

股權(quán)分置改革的完成，促進(jìn)了我國(guó)上市公司和資本市場(chǎng)的良好發(fā)展。大股東的股票可以在二級(jí)市場(chǎng)上流通，有利于優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司的長(zhǎng)期向好發(fā)展。

但是我國(guó)資本市場(chǎng)成立時(shí)間較晚，相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)不夠成熟，尤其體現(xiàn)在我國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管手段并不完善。部分大股東為了推高股價(jià)減持獲利，便與公司管理層相勾結(jié)，通過(guò)轉(zhuǎn)移置換資產(chǎn)、合作投資、資產(chǎn)重組等盈余管理手段，向外界釋放虛假的會(huì)計(jì)信息，運(yùn)用虛假的利好信息抬高股價(jià)，高位減持套現(xiàn)后，侵害處于信息劣勢(shì)方的中小投資者的權(quán)益。

當(dāng)前環(huán)境下，大股東減持套現(xiàn)屢見不鮮，已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的亂象之一，嚴(yán)重侵害了中小投資者的利益，對(duì)市場(chǎng)信心造成嚴(yán)重打擊，拖累了我國(guó)資本市場(chǎng)的良好運(yùn)作，干擾了我國(guó)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。這一亂象正受到越來(lái)越多的投資者和學(xué)者的詬病。

2 大股東減持動(dòng)機(jī)分析

（1）投機(jī)獲利動(dòng)機(jī)

該動(dòng)機(jī)通常發(fā)生在六大動(dòng)因下：一是上市公司股價(jià)被過(guò)分高估，且大股東持股成本很低。通常情況下，大股東的持股成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中小投資者。且根據(jù)信息不對(duì)稱理論，大股東相對(duì)中小投資者來(lái)說(shuō)處于信息優(yōu)勢(shì)方，掌握更多的企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)信息，因此能更精確地測(cè)算公司的實(shí)際價(jià)值。當(dāng)公司的股票價(jià)格過(guò)高脫離其實(shí)際價(jià)值時(shí)，大股東能更敏銳地察覺到。二是上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其應(yīng)該對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格，造成大股東不看好公司的發(fā)展前景。從目前的研究來(lái)看，發(fā)生大股東減持的大部分都是高市盈率或者業(yè)績(jī)虧損的股票。三是對(duì)大股東減持的監(jiān)管機(jī)制不夠完善。監(jiān)管機(jī)制不完善給大股東減持套現(xiàn)創(chuàng)造了有利條件。四是大股東為個(gè)人。當(dāng)大股東為個(gè)人時(shí)，更容易出現(xiàn)大股東掏空的情況。五是大股東為了降低持股成本。大股東有可能會(huì)通過(guò)減持股票來(lái)稀釋股權(quán)，從而降低持股成本。六是大股東有資金需求時(shí)。大股東出現(xiàn)個(gè)人資金需求時(shí)，很可能會(huì)減持套現(xiàn)來(lái)滿足自己迫切的資金需求。

（2）提高企業(yè)市值動(dòng)機(jī)

該動(dòng)機(jī)主要有以下三個(gè)動(dòng)因：一是提高股票流動(dòng)性，大股東出售股票，可以吸引更多的投資者購(gòu)買公司的股票，從而提高上市公司的市值。二是優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。大股東通常有比較專業(yè)的理財(cái)知識(shí)和理財(cái)團(tuán)隊(duì)，減持手中股票可以獲得資金投資更多的項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)多樣化投資來(lái)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少邊際效應(yīng)。三是提高企業(yè)支付能力。公司有時(shí)會(huì)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的困難或缺少投資產(chǎn)業(yè)的資金等，大股東有可能會(huì)通過(guò)減持來(lái)獲取資金解決公司暫時(shí)的資金困難。

3 大股東減持下的盈余操縱動(dòng)機(jī)

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，中小投資者明顯處于信息劣勢(shì)的一方。大股東通常會(huì)參與公司治理，可以第一時(shí)間掌握企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好時(shí)，大股東便會(huì)盡量分得更多的利益;當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)，大股東便有動(dòng)機(jī)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到廣大中小投資者身上。

當(dāng)企業(yè)刻意隱瞞信息不報(bào)時(shí)，中小投資者通常缺乏其他渠道去了解企業(yè)的真實(shí)信息。大股東可以伙同公司管理層實(shí)施盈余操縱手段，通過(guò)正向盈余管理向外界傳遞良性信號(hào)，在合適的時(shí)機(jī)發(fā)布利好信息，再通過(guò)拉升股價(jià)吸引投資者跟風(fēng)，在符合預(yù)期的價(jià)位在二級(jí)市場(chǎng)減持股票，達(dá)到超額獲利的目的。

中國(guó)存在許多上市企業(yè)存在“兩職合一”的情況，即董事會(huì)成員與管理層交叉任職的情況，如董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理、董事兼任財(cái)務(wù)總監(jiān)等情況。兩職合一很大程度地降低了企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督的有效性。在外部監(jiān)管不夠完善的情況下，會(huì)大大增高大股東對(duì)外部投資者權(quán)益侵占的可能性。具體表現(xiàn)在代理問題缺失一層，大股東更容易實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的控制。反向來(lái)看，缺少對(duì)管理層的監(jiān)督，導(dǎo)致管理層更容易與大股東進(jìn)行合謀。為大股東伙同管理層進(jìn)行盈余操縱來(lái)配合減持創(chuàng)造了有利條件。

4盈余操縱的手段和后果

大股東減持時(shí)的盈余操縱手段主要有：對(duì)會(huì)計(jì)政策的選擇性使用（如提前或推遲收入確認(rèn)、資產(chǎn)減值損失的計(jì)提和轉(zhuǎn)回等）、關(guān)聯(lián)方交易（如子公司與母公司之間的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移、高價(jià)轉(zhuǎn)移不良資產(chǎn)等、合作投資等）、懷有盈余目的的資產(chǎn)重組以及對(duì)外信息披露時(shí)機(jī)等等。通過(guò)盈余操縱手段，大股東可以向外界釋放可以配合自己減持的良好信息，但是實(shí)際上并未改變企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力，通過(guò)正向盈余管理調(diào)高的當(dāng)期利潤(rùn)，不過(guò)是魚目混珠。而因此推高的股價(jià)，也注定是曇花一現(xiàn)。而大股東往往會(huì)千方百計(jì)地把經(jīng)濟(jì)后果轉(zhuǎn)移到處于信息劣勢(shì)的中小投資者身上。大股東這種減持手段會(huì)大大破壞上市公司在社會(huì)和投資者中的形象和信譽(yù)，會(huì)進(jìn)一步加大企業(yè)的融資困難。同時(shí)，盈余操縱行為會(huì)干擾企業(yè)原有的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，破壞公司的正常經(jīng)營(yíng)，對(duì)公司的良性發(fā)展造成極大的負(fù)面影響。

5 結(jié)論與建議

綜上所述，大股東減持不僅會(huì)損害公司自身的利益，還會(huì)造成中小投資者的重大損失，干擾我資本市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展。大股東減持問題應(yīng)當(dāng)引起上市公司監(jiān)管層、廣大投資者和市場(chǎng)監(jiān)管者的高度重視，采取措施合理應(yīng)對(duì)，減輕它帶來(lái)的不利影響。針對(duì)大股東減持的特點(diǎn)和手段，本文提出如下建議：

首先，市場(chǎng)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)大股東減持的限制力度和監(jiān)管力度，完善大股東減持的相關(guān)規(guī)定。目前市場(chǎng)上留給大股東減持套現(xiàn)的操作空間仍較大，證監(jiān)會(huì)應(yīng)完善相關(guān)減持公告和披露制度，縮小大股東減持的可操作空間。同時(shí)，針對(duì)大股東的惡意減持行為，證監(jiān)會(huì)要建立起更完善的懲罰機(jī)制，加大懲罰力度，從根本上規(guī)范大股東的減持行為。

第二，上市公司要提高自身的管理水平。管理層應(yīng)對(duì)大股東減持的理由嚴(yán)格把關(guān)，不允許為了獲取私利而損害公司和投資者的利益。同時(shí)上市公司更應(yīng)該完善內(nèi)部控制，落實(shí)監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)、管理層的權(quán)力制衡體系，及時(shí)調(diào)整相應(yīng)崗位的職權(quán)，發(fā)揮內(nèi)部控制的作用。

第三，廣大投資者應(yīng)加強(qiáng)學(xué)習(xí)，掌握一定的財(cái)務(wù)信息分析能力，深刻理解大股東減持的常用套路和手段。提高警惕，不盲目跟風(fēng)，遠(yuǎn)離高位高風(fēng)險(xiǎn)的股票。切實(shí)保護(hù)好自身的利益。

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