張晴 閔紅艷

摘 要：為降低實體經(jīng)濟融資成本，2019年11月人民銀行降低MLF利率5個基點。近年來我國經(jīng)濟增速不斷下臺階，同時也疊加了周期性因素和貿(mào)易戰(zhàn)等外部沖擊的影響。因此，為了穩(wěn)定經(jīng)濟增長，2020年宏觀政策將發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，分別來看：人民銀行將繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，采取降息為主、降準為輔，更好地利用宏觀審慎政策，財政和行業(yè)政策將發(fā)揮更加積極主動的作用，而這些宏觀政策將推動明年經(jīng)濟逐步復蘇。

關(guān)鍵詞：降息;降準;宏觀審慎;財政收支;行業(yè)政策

2019年11月5日，人民銀行開展中期借貸便利（MLF）4000億元，操作利率為3.25%，較上期下降5個基點。雖然降息幅度很小，但是仍超市場預期：10年國開活躍券190210大幅下行6個BP，上證綜合指數(shù)也一度上漲至3000點。這是人民銀行在2016年2月份之后首次調(diào)降MLF利率，如何看待此次降息，如何分析2020年宏觀政策走勢，對于未來的大類資產(chǎn)投資判斷十分重要。

今年我國經(jīng)濟下行壓力較大，前三季度經(jīng)濟增長不斷下臺階，一季度GDP同比增速為6.4%，二季度GDP同比增速降至6.2%，三季度GDP同比增速放緩至6.0%，同時也是歷史最低，經(jīng)濟下行壓力從未如此之大。通脹方面，3季度名義GDP同比增速放緩至7.6%，GDP平減指數(shù)從2季度的2.0%回落至1.5%，除食品以外主要商品品類價格全面回落，經(jīng)濟面臨一定的通縮壓力。就業(yè)方面，PMI 從業(yè)人員指數(shù)較去年繼續(xù)下行，降至2008年經(jīng)濟危機以來的最低值46.9，就業(yè)壓力不斷增大。

中國經(jīng)濟10%的高增長階段已經(jīng)過去，經(jīng)濟增速下臺階反映了經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律，并非周期性因素就能解釋，那我們還要不要進行逆周期調(diào)節(jié)呢？本文認為，目前我國經(jīng)濟放緩不僅僅是結(jié)構(gòu)性因素導致，而是疊加了周期性因素和貿(mào)易戰(zhàn)等外部沖擊，因此需要加強宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)。對比日本、韓國的經(jīng)驗，根據(jù)十年移動平均的經(jīng)濟增速，日本經(jīng)濟增速拐點在70年代，韓國的拐點在90年代，日本經(jīng)濟增速在70年代從9%降至4%左右，韓國經(jīng)濟增速在90年代由10%降至6%左右。日韓經(jīng)濟增速的下降對應的是城鎮(zhèn)化進程的基本完成，然而，目前中國的城鎮(zhèn)化率只有60%，仍有足夠的上升空間。城鎮(zhèn)化進程與投資和消費關(guān)系密切，從而支撐經(jīng)濟增長，這是我國經(jīng)濟潛在增速仍較高的微觀基礎(chǔ)。

一、貨幣政策：維持寬松

目前我國經(jīng)濟下行壓力較大，貨幣寬松在所難免。今年3季度豬價大幅上行推動CPI破3%，因此市場上部分觀點認為，我國貨幣政策受制于物價的掣肘，短期難以明顯放松，認為豬價會帶動蛋白質(zhì)類食品價格上漲，推升CPI通脹預期。這種觀點來源于貨幣政策以控制通脹為主要目標，貨幣政策放松可能會助長養(yǎng)豬企業(yè)壓欄惜售和消費者搶購囤貨的心理，從而使物價產(chǎn)生大幅波動。但通脹指的是物價水平全面可持續(xù)上漲，豬價上行不構(gòu)成通脹威脅。首先，非食品價格指數(shù)增速不斷下降;其次，豬肉價格上漲不具備可持續(xù)性。中國經(jīng)濟下行的壓力客觀存在，目前M2和社融的增速都處于較低區(qū)間，從逆周期調(diào)節(jié)的客觀需要和未來保持流動性增長與GDP名義增速相匹配的目標出發(fā)，需要維持寬松的貨幣環(huán)境。

降準邊際效應減弱，降息眾望所歸?；仡櫛据嗀泿耪邔捤芍芷?，2018年4月17日的降準標志著本輪貨幣政策寬松周期啟動，降準降低了銀行的負債成本，商業(yè)銀行凈息差自2018年3月份的2.08%上行至2018年12月份的2.18%，2019年以來銀行凈息差維持在2.18%的水平，在寬松的流動性環(huán)境下，銀行擴大了資產(chǎn)規(guī)模，但沒有明顯降低貸款利率和提高風險偏好。目前我國銀行間市場的流動性比較充裕，3個月Shibor位于3.0%以下，處于歷史低位，短端利率下行空間已經(jīng)不大，8月以來央行通過完善LPR定價機制引導貸款利率下行，并在11月5日下調(diào)MLF利率5個BP。為了降低實體企業(yè)融資成本，央行會繼續(xù)降低MLF利率，引導貸款基準利率水平下降。

從降息的節(jié)奏看，雖然豬肉價格難以制約貨幣放松，經(jīng)濟增長壓力也不容小覷，但未來“寬松”的節(jié)奏將更加謹慎和緩慢。由于我國處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期間，也基于“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的考慮，未來很長一段時間里，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型需要一定的經(jīng)濟增長速度作為支撐。因此，貨幣政策要為在“穩(wěn)增長”壓力出現(xiàn)時留出足夠空間。央行面臨著“零利率下限”，隨著利率不斷下調(diào)，當貨幣政策操作空間越來越小，隨著名義利率降低，通脹預期會隨之下降，使得實際利率保持不變。因此，由于降低利率面臨著利率下限問題，還有“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的考慮，央行不會大幅度降低利率。因此，會積極發(fā)揮“宏觀審慎”逆周期調(diào)節(jié)的作用。宏觀審慎以維護金融體系穩(wěn)定為首要任務(wù)，針對金融市場的順周期波動，采取必要的數(shù)量和價格工具加強逆周期調(diào)節(jié)。2019年5月25日包商銀行被接管，風險偏好有所上升，為了支持中小銀行信用擴張，支持實體經(jīng)濟融資，2019年6月國務(wù)院常務(wù)會議決定，將小微企業(yè)不良貸款容忍度從不高于各項貸款不良率2個百分點放寬至3個百分點。預計2020年會加強宏觀審慎政策，鼓勵、引導和支持中小銀行補充資本金，增加對“三農(nóng)”以及小微企業(yè)的扶持力度、定向降低存款準備金率、增加民營企業(yè)貸款在銀行貸款中獲取的比例等。

二、財政政策：更積極主動

2019年財政政策發(fā)力空間不足。一般性公共預算（公共財政）收入以稅收收入為主體，主要受到名義GDP增速的影響，當名義GDP增速較高時，企業(yè)盈利和居民收入水平的提升將會抬高稅基，一般公共預算收入也更高。自2017年下半年以來受國內(nèi)經(jīng)濟下行、中美貿(mào)易沖突影響，名義GDP增速持續(xù)下滑;另外，積極財政政策實行大面積減稅降費，稅基增速下降，稅率降低，公共財政收入增速也呈現(xiàn)下降趨勢。2019年減稅降費政策效應持續(xù)顯現(xiàn)，9月公共財政收入累計同比增速為3.3%，處于較低水平的增長區(qū)間。

政府性基金相關(guān)收入主要由三部分構(gòu)成：國有土地出讓金收入，上年結(jié)轉(zhuǎn)收入和地方政府專項債務(wù)收入。受房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的影響，2018年國有土地出讓收入增速持續(xù)下降，2019年年初轉(zhuǎn)為負增長。9月全國政府性基金預算收入同比增長7.7%，增幅有所回升。鑒于房地產(chǎn)市場的融資條件較緊張，國有土地出讓收入明年可能會觸底，但不會大幅回升。另外，準財政項目PPP經(jīng)歷了2016年和2017年的高速增長時期，為遏制隱性債務(wù)，財政部對不符合規(guī)范的PPP項目進行集中清退。2018年以后，PPP進入穩(wěn)定發(fā)展時期，2019年前三季度PPP累計總投資額同比僅微增0.1%。最后，在防范隱性債務(wù)風險的要求下，地方政府主動加杠桿積極性普遍不高。

受限于廣義財政收入增長速度，廣義財政支出增長空間不大，今年的財政政策實際是偏緊縮的，導致今年基建投資增速不及預期。2020年在穩(wěn)增長的壓力下，地方政府資金來源將會得到補充，政策性銀行可能會介入，加大對基建項目的貸款支持。

三、行業(yè)政策：逐步落地

2020年相關(guān)的行業(yè)政策會支撐消費增長。隨著地方政府資金緊張的緩解和穩(wěn)增長壓力的增加，汽車和家電行業(yè)的補貼政策有望落地，促進可選消費品觸底回升。隨著汽車消費將逐漸觸底回升，家電行業(yè)消費品需求也將逐漸企穩(wěn)，而這兩項在社會消費品零售總額的占比高達40%左右。從經(jīng)濟增長的三大需求角度分析，隨著投資和出口不斷下滑，消費在本輪經(jīng)濟下行周期中起到了中流砥柱的作用，同時消費占GDP的比例逐漸提高，有利于增加我國居民福利水平。預計消費在2020年經(jīng)濟增長中將會發(fā)揮更大的作用，相關(guān)行業(yè)的補貼政策逐步落地將推動消費增長。

總之，為實現(xiàn)經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定，促進就業(yè)、平衡國際收支、維持金融穩(wěn)定等目標，2020年我國宏觀政策要更加積極。貨幣政策會維持寬松，以降息為主，降準為輔，發(fā)揮宏觀審慎的逆周期調(diào)節(jié)作用;財政政策會發(fā)揮更加積極的作用，促進基建投資回升;行業(yè)政策將逐步落地，促進消費增長。

作者簡介：

張晴，出生年月：1994年9月，性別：女，民族：漢族，籍貫（精確到市）：山東省濰坊青州市，學歷：碩士.