陳家琪 廣州市第十六中學(xué)

一、資產(chǎn)負(fù)債表估值方法

公司的凈資產(chǎn)指公司的賬面價(jià)值，即總資產(chǎn)扣除負(fù)債。用公司的賬面價(jià)值給公司估值有一定的合理性，這種估值方法指的是公司清算后的價(jià)值，是將公司破產(chǎn)清算實(shí)際能獲得的價(jià)值。用公司的凈資產(chǎn)給公司估值是比較保守的估值方法，因?yàn)楣镜馁~面價(jià)值是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的結(jié)果，其實(shí)是將購(gòu)置成本分?jǐn)偟矫磕甑慕Y(jié)果，但公司的市值則將公司作為一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的實(shí)體來考慮?；蛘哒f，公司的市值是未來預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)的結(jié)果，如果一個(gè)公司的市值等于或者低于了它的賬面價(jià)值，那么這是一件不尋常的事情。實(shí)際上，市凈率是衡量公司市值和凈資產(chǎn)關(guān)系的一個(gè)指標(biāo)，它等于市值除以凈資產(chǎn)，這個(gè)指標(biāo)和1的大小關(guān)系衡量了市場(chǎng)上投資者對(duì)這家公司的預(yù)期收益情況。如果一個(gè)公司的市凈率低于1, 那這家公司是投資者尋找的潛在收購(gòu)對(duì)象，投資者可以選擇買入大量這家公司的股票，獲得控制權(quán)，然后將這家公司破產(chǎn)清算，那么他所獲得的凈資產(chǎn)將超過收購(gòu)這家公司的支出。

資產(chǎn)負(fù)債表中另一個(gè)用來評(píng)估公司價(jià)值的概念是資產(chǎn)減去負(fù)債后的重置成本。分析家相信公司的市值不會(huì)比重置成本高出太多，因?yàn)槿绻菢?，?jìng)爭(zhēng)者將爭(zhēng)相進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。競(jìng)爭(zhēng)的壓力迫使所有公司的市值下跌，直到與重置成本相等。

這個(gè)觀點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家當(dāng)中十分流行。市值對(duì)重置成本的比率被稱為托賓q,因曾獲諾貝爾獎(jiǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯 托賓而得名。根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，市值對(duì)重置成本的比率趨于1,但證據(jù)表明許多時(shí)期該比率很明顯地不等于1.

二、紅利貼現(xiàn)模型法

（1）紅利貼現(xiàn)模型

考慮一位購(gòu)買了一股A公司股票的投資者，他計(jì)劃持有一年。股份的內(nèi)在價(jià)值等于第一年末收到的紅利D1加上預(yù)期出售價(jià)格P1的貼現(xiàn)值。為了避免麻煩，本文用符號(hào)P1代表 E(P1),D1代表E(D1),并假定A股票風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)率為k.未來價(jià)格和紅利價(jià)格是未知的，我們處理的不過是預(yù)期價(jià)值，而不是確定價(jià)值。我們已經(jīng)知道：

我們將A公司股票一年后的價(jià)值貼現(xiàn)到當(dāng)前時(shí)刻，可以得到公司股票的當(dāng)前合理內(nèi)在價(jià)值為，

D1可以根據(jù)公司歷史財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)估計(jì)，但P1的估計(jì)比較困難，假設(shè)A公司股票下一年將會(huì)以內(nèi)在價(jià)值出售，則P1=Value1,因此P1可由第二年末的內(nèi)在價(jià)值和預(yù)期現(xiàn)金分紅估計(jì)得到，則

根據(jù)Value0和Value1的計(jì)算公式，整理可以得到，

一般地，在持有期為T年的情況下，我們可以將股票價(jià)值寫成T年中紅利的貼現(xiàn)值與最終售出價(jià)格P_T的貼現(xiàn)值的和。我們有，

如果無限期限持有該股票，即在上式中，令T→∞,那么公司股票的合理估值可以寫為，

這個(gè)公式被稱為股價(jià)的紅利貼現(xiàn)模型。很容易讓人認(rèn)為紅利貼現(xiàn)模型僅僅重視紅利，而忽視了資本利得是投資股票的一個(gè)動(dòng)機(jī)，但是這種推論并不正確。事實(shí)上，從公式推導(dǎo)過程，我們清楚地假定了資本利得（從預(yù)期售出價(jià)格P_1可以反映）是股票價(jià)值的一部分。同時(shí)，未來的售出價(jià)格依賴于那時(shí)對(duì)股票紅利的預(yù)測(cè)。

僅有紅利出現(xiàn)在DDM公式中并不是投資者忽視了資本利得的原因，而股票售出時(shí)對(duì)未來紅利的預(yù)測(cè)將決定資本利得。這就是為何我們能夠在持有期為T年的情況下的公式中將股票價(jià)格寫成紅利加上任何售出日期的價(jià)格的貼現(xiàn)值的原因。PT是在時(shí)間點(diǎn)T上對(duì)未來所有紅利的預(yù)期的貼現(xiàn)值，然后將這個(gè)值貼現(xiàn)到當(dāng)前時(shí)刻，即時(shí)刻0.紅利貼現(xiàn)模型說明了股票價(jià)格最終決定于股票持有者們不斷增加的現(xiàn)金流收入，即紅利。

（2）固定增長(zhǎng)紅利貼現(xiàn)模型

DDM公式在對(duì)股票估價(jià)時(shí)仍然沒有很大用處，因?yàn)樗枰诓淮_定的未來中對(duì)每年的紅利預(yù)測(cè)。為了使紅利貼現(xiàn)模型實(shí)用，本小節(jié)需要引進(jìn)一些簡(jiǎn)化的假設(shè)。在這個(gè)問題上，第一種有用而且普通的思路是假設(shè)紅利以穩(wěn)定的速度g增長(zhǎng)。

因此由DDM公式，我們有，

在g＜k的情形下，上述公式無限求和是有意義的，我們可以化簡(jiǎn)得到，

因此，

一般地，第t年末公司股票的合理價(jià)值應(yīng)為，

固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型僅在g小于k時(shí)是正確的。如果預(yù)期紅利永遠(yuǎn)以一個(gè)比k快的速度增長(zhǎng)，股票的價(jià)值將為無窮大。如果分析家得出一個(gè)比k更大的g的估計(jì)值，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來看，這個(gè)增長(zhǎng)率是不能維持的。

固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型在股市分析家中被廣泛地使用，以致我們應(yīng)當(dāng)探討一下它的一些含義與限制。固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型暗示這一股票的價(jià)值在以下情況下將增大：1)每股預(yù)期紅利更多；2)市場(chǎng)資本折現(xiàn)率k更低；3)預(yù)期紅利增長(zhǎng)率更高。

三、小結(jié)

兩種估值模型各有優(yōu)缺點(diǎn)和使用條件?；谫Y產(chǎn)負(fù)債表的估值方法，尤其是利用凈資產(chǎn)的估值方法一般適用于經(jīng)營(yíng)不善的公司，例如公司的盈利常年為負(fù)值。但如果一個(gè)公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)勁，那么利用凈資產(chǎn)給公司進(jìn)行估值往往會(huì)低估公司的價(jià)值，此時(shí)利用紅利貼現(xiàn)模型對(duì)公司進(jìn)行估值更加合理。