劉 濤 夏 俊

（安徽大學(xué)法學(xué)院，安徽 合肥 230601）

“11超日債”違約事件就如附在千里之堤上的一個蟻穴，自此，債券違約事件就如決堤之水傾瀉不止。之前，我國債券并未發(fā)生過實質(zhì)性違約事件，持有人會議制度未受足夠重視，而今持有人會議屢屢召開。持有人會議召開的主要目的是集體討論債券違約后公司如何兌付債券本息事宜，以集體決議的方式確定會議內(nèi)容。集體決議在持有人會議中至關(guān)重要，但是目前持有人會議決議的法律效力問題，其和股東決議的沖突問題及決議的約束力問題還沒得到解決，嚴重削弱了持有人會議在保障持有人權(quán)益上的功能。本文分析了債券持有人相對于其他債權(quán)人所面臨的潛在風(fēng)險，持有人會議的價值和地位，以完善原則為指導(dǎo)合理構(gòu)建持有人會議規(guī)則。

一、債券持有人會議制度的法理邏輯

公司債券持有人是債券發(fā)行公司的投資者，是其物質(zhì)資本提供者。30多年來，我國資本市場快速發(fā)展，債券發(fā)行是公司直接融資的一種重要的工具，相比銀行間接融資，直接融資成本更低。但是債券持有人對公司的債權(quán)相比一般債權(quán)人的債權(quán)更具有弱勢地位，債券持有人面臨潛在風(fēng)險加上近幾年債權(quán)市場違約事件頻繁發(fā)生，嚴重損害了債券持有人的利益。

（一）債券持有人面臨的潛在風(fēng)險來源

債券持有人雖是債券發(fā)行公司的投資者，其與發(fā)行公司之間存在債權(quán)債務(wù)關(guān)系，對發(fā)行公司享有債權(quán)請求權(quán)，但是這是一種證券化的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，區(qū)別于一般債權(quán)。債權(quán)持有人與一般債權(quán)人相比面臨以下潛在風(fēng)險。

1.債券持有人獲取信息的不對稱性

債券持有人相對于其他與公司存在資金、業(yè)務(wù)往來的債權(quán)人，其在獲取公司有關(guān)經(jīng)營能力信息、財力信息方面具有天然的弱勢。債券持有人能夠獲取信息的渠道來自于債券發(fā)行人的信息披露。公司為了避免發(fā)布不利的信息給自己帶來負面效應(yīng)，會盡可能的選擇“遺忘”這些對自己產(chǎn)生不利的信息，或者拖延信息披露的時間。其他債權(quán)人，如銀行貸款給公司之前，必先根據(jù)其專業(yè)能力對借款公司的經(jīng)營信息、財務(wù)狀況進行審慎調(diào)查，與公司有業(yè)務(wù)往來的公司必然也了解公司經(jīng)營狀況，他們比債券持有人在獲取發(fā)行公司信息方面更具有優(yōu)勢。當(dāng)影響公司未來持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力的事件發(fā)生時，公司償還債務(wù)的能力必然也會受到一定影響。具有信息優(yōu)勢的其他債券人則會及時要求公司進行清償債務(wù)或提供擔(dān)保來保證其債權(quán)。如果債權(quán)發(fā)行公司未按時披露中期報告或者重大事件的臨時報告，債券持有人就不能及時了解公司目前償債能力，無法和其他債權(quán)人同步實現(xiàn)債權(quán)。債券持有人不能準確判斷公司經(jīng)營狀況，無法判斷其持有的債券價值，導(dǎo)致其不能及時在證券市場轉(zhuǎn)讓債券，減少損失。

2.債券契約的非協(xié)商性

相對于法定之債而言，一般自愿債權(quán)債務(wù)都是通過當(dāng)事人自主協(xié)商確定的，合同條款是由雙方進行反復(fù)磋商，達成共同意見。債券契約的債權(quán)人為債券持有人，債務(wù)人為債券發(fā)行公司，但是債券契約不是由債券持有人和發(fā)行人共同協(xié)商確定的。債券發(fā)行人通過債券承銷商進行債券融資時，會發(fā)布債券募集說明書，債券投資者認購公司債券或者持有公司債券視作同意債券募集說明書中關(guān)于發(fā)行人、持有人權(quán)利義務(wù)的相關(guān)規(guī)定。[1]關(guān)于債券募集說明書中的雙方權(quán)利義務(wù)的條款是由債券發(fā)行人單方面擬定的，沒有體現(xiàn)持有人的意志。投資者如果不同意債券募集說明書的相關(guān)規(guī)定，只能放棄投資，這就使投資者放棄了獲得未來收益的機會。雖然《證券法》《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》規(guī)定了債券募集說明書的強制性條款，并且提交證券監(jiān)管部門核準，但是關(guān)于債券發(fā)行的文件眾多，法律不可能規(guī)定得面面俱到，發(fā)行審核人員也不會對次要內(nèi)容細致審查。正是因為債券契約缺乏發(fā)行人與持有人的協(xié)商，很容易出現(xiàn)因為債券違約，持有人不能及時有效維護權(quán)益的情況。

3.持有人的分散性

發(fā)行公司為了更多更快的籌集資金，一般都是通過證券承銷商面向全國發(fā)行債券，我國機構(gòu)投資者比例太低，90%都是散戶投資者，這就造成了認購發(fā)行公司債券的投資者分散全國各地。散戶投資者人數(shù)眾多，一般持有債券數(shù)量也很少，一旦發(fā)生債券違約事件，單個持有人主張權(quán)利的成本可能會高于其所持債券的價值，只有以代表眾多持有人的維權(quán)團體才能降低成本。

債券持有人的上述弱點使債券持有人面臨著潛在的利益受損的風(fēng)險，面對這些無法改變的弱點，為了使持有人能夠在債券違約時及時有效主張權(quán)利，需要借助債券持有人會議制度。

（二）債券剛性兌付被破門

2014年之前，我國債券市場穩(wěn)步發(fā)展，債券規(guī)模也在逐步增大，沒有發(fā)生過實質(zhì)性債券違約事件。2014 年3月4日，“11超日債”違約事件就如債券市場上的一顆驚天雷，我國爆發(fā)了首宗債券違約事件。接下來幾年相繼出現(xiàn)發(fā)行公司不能及時兌付應(yīng)付利息的違約事件，標志我國債券市場“剛性兌付”神話被打破，債券市場出現(xiàn)拐點，債券違約事件將成為“新常態(tài)”[2]。根據(jù)WIND統(tǒng)計，2018年至今，信用債違約金額達957億元，涉及債券達93只，違約金額和違約債券只數(shù)是去年全年的2.84倍和2.66倍。[3]債券違約事件的多發(fā)性使債券持有人權(quán)利救濟問題更加突出?！?1超日債”持有人得到利息償付之前曾屢次上訪，債券持有人會議也因需要持有同期50%以上的債券的規(guī)定而未能召開。雖然2014年《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》將50%的比例改為10%，但是這只是對提出召開債券持有人會議的條件降低了，關(guān)于持有人會議決議的形成規(guī)則，決議的效力等缺乏強制性規(guī)定，會議規(guī)則則交由發(fā)行公司在債券募集說明書中規(guī)定。債券募集說明書由債券發(fā)行公司單方面擬定，根本不能期待公司會作出有利于持有人通過持有人會議維權(quán)的約定 。

二、債券持有人會議制度的現(xiàn)狀分析

大陸法系國家為了保護債券持有人的利益，通過設(shè)立債券持有人會議制度，制定完善的債券持有人會議規(guī)則，以集體行動的方式來維護債券持有人的權(quán)益，降低個體維權(quán)的成本。英美法系國家基于其濃厚的信托文化，以傳統(tǒng)信托原理的基本理論為藍本，制定理論化、法制化的債券受托管理人制度，通過規(guī)定債券受托管理人的權(quán)利和義務(wù)來維護債券持有人的利益。[4]

（一）債券持有人會議價值

債券持有人會議能夠集中持有人的力量和智慧，增強持有人的威信，降低單個持有人的維權(quán)成本，是債權(quán)人選擇維權(quán)方式的不二法門，發(fā)揮著首要價值。

1.會議能夠使持有人適度參與公司治理，緩釋債券違約風(fēng)險

債券持有人雖是公司資本的提供者，同股東一樣是投資者，但是持有人不能直接參與公司治理，不掌握公司的經(jīng)營權(quán)，也就無權(quán)做出有利于自身權(quán)益的經(jīng)營決策。公司股東由于只對公司負有限責(zé)任，且公司經(jīng)營權(quán)掌握在股東手中，為了追求高額利潤，公司可能投資高風(fēng)險領(lǐng)域，一旦投資失敗，債券持有人就有可能遇到公司無法按期兌付債券利息的風(fēng)險。但是債券持有人基于其涉眾性，一旦發(fā)生債券不能按期兌付的風(fēng)險，波及范圍廣泛，挫傷投資者的積極性，不利于發(fā)揮金融經(jīng)濟服務(wù)于實體經(jīng)濟的功能。債券持有人會議能夠給予眾多持有人一個有效維權(quán)的渠道，通過法律規(guī)范債券持有人參與公司治理的范圍，債券持有人會議只能對直接威脅其債券本息兌付的范圍進行決策，避免打破公司治理獨立性，造成公司多頭決策，降低公司發(fā)展效率，弱化市場競爭力。債券持有人會議通過對威脅其權(quán)益實現(xiàn)的公司治理范圍充分討論，民主決策，將自己的意志反映到公司的重大項目中，抑制公司股東投資高風(fēng)險項目的沖動，緩釋債券違約風(fēng)險。

2.降低中小投資者的維權(quán)成本、節(jié)約司法資源

債券持有人具有分散性和涉眾性，且大部分都是中小投資者，其投資目的只是為了實現(xiàn)收益率超過物價膨脹率，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。一旦發(fā)生違約事件，如果維權(quán)成本接近可得利益，中小投資者基本會放棄維權(quán)。債券持有人會議代表全體持有人共同利益，中小投資者可以授權(quán)其他持有人行使表決權(quán)，持有人會議作出的決議對全體持有人具有約束力，中小投資者即可以通過搭乘“順風(fēng)車”的方式實現(xiàn)自己的利益，從而降低其維權(quán)成本。另外通過持有人會議集體維權(quán)，可以避免眾多持有人以單個提起訴訟的方式主張權(quán)益，從而節(jié)約司法資源。

（二）本末倒置：債券持有人會議與債券受托管理人制度

我國對債券持有人權(quán)益保護方面，一方面引進了英美法系的債券受托管理人制度，由發(fā)行公司聘任債券受托管理人來保管持有人的債券，債券受托管理人一般由承銷商兼任，由債券受托管理人督促發(fā)行公司保持履約能力，充當(dāng)持有人利益的保護傘。當(dāng)發(fā)行公司出現(xiàn)債券違約風(fēng)險或已經(jīng)發(fā)生債券違約情形，由債券受托管理人召開持有人會議。另一方面也引入了債券持有人會議制度，但是在我國實際情況看，債券持有人會議的作用被邊緣化了。債券受托管理人制度存在以下缺點，并不能發(fā)揮預(yù)期的效果。

1.信托理念不夠深入

英美法系的債券受托管理人制度植根于英美傳統(tǒng)的信托理念，按照信托的基本原理制定債券受托管理人制度，重點規(guī)范債券受托管理人的法律義務(wù)。基于信托制度的基本原理制定的債券受托管理人應(yīng)值得持有人的信賴，為了持有人的利益主動行動。信托理念在我國還不夠深入，我國的債券受托管理人制度的基礎(chǔ)更像是委托而不是信托。一方面，債券受托管理人是由發(fā)行公司聘任的，而不是由債券持有人根據(jù)自己的意志選擇債券受托管理人，沒有信任的基礎(chǔ)。另一方面，債券受托管理人只有接受持有人全部或部分的委托，才能以自己的名義參與到維護持有人利益的相關(guān)法律程序中。

2.主動履職的能力受質(zhì)疑

債券受托管理人是由發(fā)行人自主選聘的，且通常是由承銷商兼任，沒有體現(xiàn)債券持有人的意識?；诔袖N商與發(fā)行公司的債券承銷關(guān)系，很難保證承銷商不考慮與發(fā)行公司之間的利益而致力于維護債券持有人的利益。《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》雖然具體規(guī)定了債券受托管理人應(yīng)承擔(dān)的職責(zé)，及規(guī)定受托人應(yīng)當(dāng)勤勉盡職，但債券受托人不勤勉履責(zé)時，并未規(guī)定相應(yīng)的法律責(zé)任，受托人更缺乏維護持有人利益的動力。

信托理念在我國還未充分樹立，以信托基本原理制定的債券受托管理人制度在我國并不完善，加上受托人由發(fā)行人聘任，可能存在的利益使持有人不能相信其能忠實維護持有人利益。我國應(yīng)當(dāng)完善債券持有人會議規(guī)則，減少其弊端，建立以債券持有人會議制度為主，債券受托管理人制度為輔的保護持有人利益的制度，完善二者間的銜接制度，充分發(fā)揮二者在保護債券持有人利益方面的“最大公約數(shù)”。

三、債券持有人會議制度的問題與完善路徑

資本市場的核心是防控風(fēng)險，保護投資者，資本市場的基礎(chǔ)是投資者。目前我國經(jīng)濟下行壓力還是較大，企業(yè)債務(wù)也已達到極值，債券違約事件高發(fā)，其他債券違約風(fēng)險概率加大。債券持有人會議相應(yīng)召開，但會議從召集到救濟各環(huán)節(jié)都存在著制度空白和疑慮，[5]需要在債券持有人會議制度的完善原則指導(dǎo)下，具體構(gòu)建持有人會議規(guī)則，充分發(fā)揮持有人會議保護投資者利益的功能。

（一）完善原則

1.保護投資者利益原則

投資者是資本市場的基礎(chǔ)，是發(fā)行公司的物質(zhì)資本供給者，只有保護投資者利益，夯實投資者對資本市場的信心，資本市場才有發(fā)展活力，發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟的功能。因此在構(gòu)建持有人會議制度時，必須貫徹保護投資者利益的原則，各項規(guī)則必須能夠有效實施。

2.適度參與公司治理原則

一般債權(quán)人不能參與公司治理，其對公司只享有債權(quán)請求權(quán)，可以在履約期限到來時請求履行，也可以提起訴訟。銀行等金融機構(gòu)作為公司債權(quán)人，一般都設(shè)立了擔(dān)保。而債券持有人數(shù)量多，所持比例較低，也不存在債權(quán)擔(dān)保，相對來說處于弱勢地位。為了保護眾多持有人利益，防范債券違約風(fēng)險，持有人會議可以適度參與公司治理，但要通過法律規(guī)定持有人會議的治理范圍，避免突破現(xiàn)有公司治理機制。

（二）債券持有人會議規(guī)則構(gòu)建路徑

債券持有人會議是債券持有人主動維護自身權(quán)利的臨時性團體，基于個人能更有積極性維護自身權(quán)益的理念，應(yīng)完善債券持有人會議規(guī)則，充分發(fā)揮其維權(quán)功效。

1.債券持有人會議規(guī)則的效力問題

《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》規(guī)定，發(fā)行公司債券的，應(yīng)當(dāng)在債券募集說明書中約定債券持有人會議規(guī)則。持有人會議是債券持有人維權(quán)的重要機制，發(fā)行公司制定的會議規(guī)則，肯定會出現(xiàn)阻礙持有人通過會議進行維權(quán)的不利條款。債券持有人會議規(guī)則的制定權(quán)應(yīng)交給證券監(jiān)管部門，監(jiān)管部門能夠站在公平的立場下制定合理的會議規(guī)則，既保證持有人能夠通過會議順利維權(quán)，也不能打破公司治理的獨立性。

2.議事范圍問題

會議的主要內(nèi)容就是對公司涉及債券能否及時兌付的決策事項進行討論，議事范圍一方面涉及持有人能否實質(zhì)維權(quán)，另一方面也涉及到公司治理獨立性問題。持有人會議的議事范圍應(yīng)當(dāng)是直接涉及到債券本息能否如期兌付的公司重大決策事項，債券持有人只是公司的債權(quán)人，因其具有涉眾性，一旦發(fā)生違約事件，會使眾多持有人蒙受損失，降低他們對資本市場的信心，不利于發(fā)揮金融服務(wù)于實體經(jīng)濟的功能。因此，應(yīng)賦予持有人參與公司治理的權(quán)利，但基于債權(quán)人屬性，只能就涉及債券能否如期兌付的相關(guān)重大決策進行討論。持有人會議決議的法律效力的基礎(chǔ)在于會議議事范圍是由法律制度明確規(guī)定,雖然我國《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》規(guī)定了召開持有人會議的十種情形，但效力層級過低，應(yīng)有《證券法》確定會議議事范圍。

另一方面公司股東和持有人偏好不同，公司股東希望通過公司的良好運行，獲得最大的股份分紅，股東獨立決策，讓公司運轉(zhuǎn)更加的有效率。債券持有人的債券本息是既定的，如果由持有人對所有公司的重大決策問題進行議決，勢必會影響公司治理的效率，打破公司治理獨立性。因此持有人只能在不打破公司治理獨立性的前提下，適度參與公司治理。

3.決議沖突問題

由于股東和債券持有人的偏好不同，股東作出的決議和持有人決議必定會發(fā)生沖突，我國持有人會議決議效力缺乏法律明確規(guī)定，法律也未規(guī)定二者發(fā)生沖突時如何處置。由于會議議事范圍已有法律規(guī)定，持有人只能就涉及債券本息能否如期兌付的公司重大決策進行議決，持有人會議不會打破公司治理獨立性。當(dāng)股東決議和持有人會議決議發(fā)生沖突時，應(yīng)執(zhí)行持有人會議決議。同時，持有人會議決議的目的就是希望債券本息能如期兌付，如果公司能夠另行增加擔(dān)保，確保不會損害持有人利益，或者以提前清償?shù)姆绞浇鉀Q二者沖突問題，執(zhí)行股東決議。

4.決議的約束力范圍問題

當(dāng)債券違約事件發(fā)生時，債券持有人會議做出的決議可能會涉及到對發(fā)行公司采取訴訟等司法程序解決爭議。會議通過了采取司法手段維權(quán)，單個持有人是否可以自行提起訴訟，即會議約束力是否當(dāng)然及于全體持有人。我國《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》雖然規(guī)定了會議效力及于全體，但是該規(guī)定法律效力層級過低，無法與訴權(quán)抗衡，實踐中，法院也受理單個持有人提起的訴訟。我們認為持有人會議決議不必當(dāng)然及于全體持有人，但是決議對發(fā)行公司具有約束力，公司必須執(zhí)行。我國債券持有人基于其涉眾性，且大都持有較低份額債券，基于維權(quán)成本考量，單個持有人提起訴訟的情況有限。一方面為了充分保障投資者的訴權(quán)，另一方面為了維護會議決議的穩(wěn)定性，可以規(guī)定會議決議作出的15日內(nèi)，持有人可以提起訴訟，超過15日視持有人放棄自行提起訴訟的權(quán)利，統(tǒng)一由持有人會議集體提起訴訟，此時會議決議效力及于全體持有人。