姚利磊

超級(jí)豬周期是市場(chǎng)上一些投資機(jī)構(gòu)對(duì)本輪豬肉價(jià)格上漲速度、幅度以及預(yù)計(jì)持續(xù)的時(shí)間遠(yuǎn)超以往的一種描述。超級(jí)豬周期成了2019年各大投資機(jī)構(gòu)研究報(bào)告里的關(guān)鍵詞。

超級(jí)豬周期背后，大小投資者蜂擁而至，不論是生豬養(yǎng)殖企業(yè)還是飼料生產(chǎn)企業(yè)，2019年以來股價(jià)一路高歌，不少公司股價(jià)創(chuàng)出新高。

以畜禽飼料生產(chǎn)和畜禽養(yǎng)殖為主業(yè)的正邦科技（002157.SZ） 股價(jià)自2018年10月行情啟動(dòng)以來上漲315.6%，市值一度超過600億元。

事實(shí)上，正邦科技的主要利潤(rùn)來源于飼料，但飼料業(yè)務(wù)長(zhǎng)期支撐業(yè)績(jī)面臨較大的壓力;同時(shí)受制于農(nóng)戶養(yǎng)殖戶拓展緩慢以及資金緊張，生豬養(yǎng)殖規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張面臨極大挑戰(zhàn)。

未來不管公司將寶押在“豬”上還是壓在“飼料”身上，風(fēng)險(xiǎn)都將持續(xù)存在。

飼料市場(chǎng)份額被搶

長(zhǎng)期以來，正邦科技飼料銷售業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)一半以上，201 年飼料銷售收入占比60%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)比例59.38%;2019上半年飼料銷售收入占比52.64%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)更是高達(dá)86.27%。可見，飼料銷售是公司利潤(rùn)的主要支撐。

值得注意的是，正邦科技飼料銷售額從2014年開始連續(xù)五年沒有增長(zhǎng)，飼料產(chǎn)品毛利率較為穩(wěn)定。2013年公司飼料銷售額137.88億元，2018年公司飼料銷售額132.79億元，相對(duì)2013年小幅下降。2019前半年飼料銷售收入同比進(jìn)一步下降30%。飼料銷售長(zhǎng)期以來作為公司業(yè)績(jī)的主要支撐，但是銷售收入明顯走平。

事實(shí)上，正邦科技飼料業(yè)務(wù)多年不增長(zhǎng)，一方面因?yàn)轱暳闲袠I(yè)增速放緩，另一方面由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)份額被搶占。

據(jù)農(nóng)村農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計(jì)，2014年全國(guó)飼料總產(chǎn)量為1.97億噸，2018年全國(guó)飼料總產(chǎn)量2.28億噸，4年間復(fù)合增長(zhǎng)率僅3.7%。正邦科技2014年飼料銷售461萬(wàn)噸，2018年銷售479.59萬(wàn)噸，年復(fù)合增速遠(yuǎn)低于行業(yè)平均增速。2019上半年全國(guó)豬料產(chǎn)量同比下降14%，而正邦科技2019前半年公司飼料銷售213萬(wàn)噸，同比下降23.4%，下降幅度遠(yuǎn)超過行業(yè)。

通過比較可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)飼料銷售頭部企業(yè)新希望、海大集團(tuán)2018及2019前半年飼料銷售情況均優(yōu)于正邦科技。

新希望2018年銷售飼料1704萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.37%，其中豬料銷量達(dá)440萬(wàn)噸，同比增加約8%，2019上半年新希望飼料銷售876 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)13.74%，其中豬料銷售196萬(wàn)噸，同比下降2.09%。海大集團(tuán)2018年銷售飼料1070萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)26%，其中豬飼料銷量232萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)53%，2019上半年海大集團(tuán)實(shí)現(xiàn)飼料銷量539萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)18%，其中豬飼料銷售量同比下降6%。

正邦科技作為豬料頭部企業(yè)近幾年表現(xiàn)明顯差于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2018年海大集團(tuán)和新希望飼料銷售量合計(jì)占市場(chǎng)份額12.18%，其中豬料合計(jì)占市場(chǎng)份額6.9%。正邦科技2018年豬料銷售293.44萬(wàn)噸，占市場(chǎng)份額3%。由于2019年正邦科技銷售不如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，市場(chǎng)占有將進(jìn)一步下降。

規(guī)模擴(kuò)張壓力大

正邦科技的另一塊業(yè)務(wù)為生豬養(yǎng)殖，2018年公司生豬營(yíng)收占比34.49%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)26.73%。近幾年公司生豬銷售額逐年增長(zhǎng)，2014年生豬養(yǎng)殖營(yíng)收15.61 億元，2018年生豬養(yǎng)殖營(yíng)收76.26億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率48.67%。

正邦科技2018年生豬出欄量556萬(wàn)頭，2019上半年生豬出欄量309.36萬(wàn)頭。盡管公司生豬養(yǎng)殖快速增長(zhǎng)，但是相比較于溫氏股份2018年2230萬(wàn)頭和牧原股份1101萬(wàn)頭出欄量相比差距較大，并且與溫氏股份、牧原股份相比，公司生豬養(yǎng)殖毛利率更低。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，最近三個(gè)報(bào)告期，正邦科技生豬養(yǎng)殖毛利率明顯低于可比公司。

事實(shí)上，溫氏股份主要以“公司+農(nóng)戶”緊密結(jié)合的輕資產(chǎn)養(yǎng)殖為主，而牧原股份以“自繁自養(yǎng)”重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式為主。正邦科技生豬養(yǎng)殖模式將“自繁自養(yǎng)”和“公司+ 農(nóng)戶”兩種方式結(jié)合，按理來講產(chǎn)品毛利率應(yīng)該與可比公司相當(dāng)才對(duì)，但實(shí)際上比兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手低很多，這是不少投資者存在的疑問。

正邦科技在2018年度報(bào)告里表示“報(bào)告期內(nèi)新建繁殖場(chǎng)的仔豬產(chǎn)能尚未匹配足夠多的合作養(yǎng)戶”?？梢姽驹谳p資產(chǎn)模式擴(kuò)張方面并不順利。

正邦科技擴(kuò)張規(guī)模一方面受制于合作養(yǎng)戶拓展進(jìn)展慢，進(jìn)而抬高養(yǎng)殖成本，另一方面受制于資金壓力。

2019年三季度末，正邦科技賬上貨幣資金13.98億元，其中4.36億元為受限資金，可用貨幣資金為9.62億元，而短期借款高達(dá)39.73億元，其中絕大部分為保證借款。

公司從2015年開始短期借款急劇增加，主要用于生豬養(yǎng)殖規(guī)模的擴(kuò)張。2015-2018年公司投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出分別高達(dá)14.22億元、20.66億元、41.86 億元、31.48億元，遠(yuǎn)高于同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流7.35億元、16.91億元、9.17億元、13.3億元，對(duì)應(yīng)在建工程和固定資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)。

目前公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)69.8%，遠(yuǎn)高于海大集團(tuán)、牧原股份、溫氏股份及新希望等業(yè)務(wù)可比公司。

事實(shí)上，正邦科技正在通過轉(zhuǎn)讓子公司、成立合伙企業(yè)以及發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行再融資。其中，上市公司擬將全資子公司正邦作物保護(hù)100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上市公司第一大股東江西永聯(lián)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款13.15億元;公司擬發(fā)行16億元可轉(zhuǎn)債用于豬場(chǎng)建設(shè)及償還銀行貸款，目前等待證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

此時(shí)的正邦科技面對(duì)多個(gè)問題。一方面，作為利潤(rùn)主要來源的飼料業(yè)務(wù)受行業(yè)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，難以長(zhǎng)期支撐業(yè)績(jī);另一方面，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)受制于養(yǎng)殖戶拓展緩慢和資金緊張，以“公司+ 農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)模式擴(kuò)大規(guī)模將面對(duì)很大壓力。

退一步來講，即便公司解決了資金問題，大規(guī)模進(jìn)行生豬養(yǎng)殖，等到生豬出欄的時(shí)候，豬周期的上升期會(huì)不會(huì)已過，如果與農(nóng)戶簽約的收豬價(jià)格與市場(chǎng)“倒掛”，這些豬會(huì)不會(huì)砸到自己的手里？