姚利磊

資本市場中每一筆重組交易都有其背后的原因，交易雙方之所以可以達(dá)成協(xié)議，是因為交易條件同時滿足了雙方的利益訴求。

2019年11月13日上海萊士（002252.SZ）重大資產(chǎn)重組獲得證監(jiān)會并購重組委員會有條件通過。此次交易，上海萊士擬發(fā)行股份購買基立福持有的GDS合計45%股權(quán)，交易金額高達(dá)132.46億元。

盡管交易有條件通過證監(jiān)會審核，但是由于重組完成后增加關(guān)聯(lián)交易、控制權(quán)更加不穩(wěn)定等問題，整個交易疑點(diǎn)重重。

事實上，本次交易對于基立福來講，既賣了個好價錢又打開國內(nèi)市場，是筆劃算的交易，但對于上海萊士來講，本次交易的理由并不充分。

基立福為何賣

交易對方基立福（Grifols S.A.）是成立于1987年的西班牙上市公司，是全球知名的血液制品龍頭企業(yè)之一，其主要產(chǎn)品為治療用途的血漿蛋白制品，包括靜注人免疫球蛋白、肌注人免疫球蛋白、人凝血因子、人血白蛋白等。

交易標(biāo)的GDS處于血制品業(yè)務(wù)上游，主要生產(chǎn)血液檢測試劑和儀器等產(chǎn)品，核酸檢測業(yè)務(wù)收入占比在60%以上。GDS核酸檢測業(yè)務(wù)處于全球龍頭地位，占全球核酸檢測業(yè)務(wù)的55%（第二名羅氏占35%）。

站在基立福的角度考慮，出售GDS部分股權(quán)一方面是因為交易價格比較合適;另一方面是用股權(quán)換取了A股血制品龍頭企業(yè)的第二大股東的地位，借助上海萊士便于拓展中國市場。

進(jìn)可攻， 退可守，這筆交易相當(dāng)劃算。

基立福所持有的GDS成立于2013年10月，其核心資產(chǎn)是核酸檢測試劑的生產(chǎn)方法以及檢測業(yè)務(wù)的專利技術(shù)。核酸檢測業(yè)務(wù)是GDS于2016年12月以130.04億元從Hologic（豪洛捷）買來的。在本次交易中，GDS整體估值達(dá)到295.8億元，這樣的估值對基立福來講很劃算。

交易完成后，基立福獲得上海萊士17.66億股，占發(fā)行后總股本的26.2%，成為上海萊士第二大股東，與第一大股東科瑞天誠及其一致行動人26.73%的持股比例僅差0.53%。交易完成后基立福有權(quán)向上海萊士董事會提名兩名非獨(dú)立董事，基立福將占據(jù)上海萊士重要位置。

目前GDS業(yè)務(wù)主要分布在美國和加拿大以及歐盟地區(qū)，在國內(nèi)占有的份額很小，交易完成后，上海萊士將成為基立福開拓中國市場的重要載體。

因此，對于基立福來講，以好價錢出售部分股權(quán)換取上海萊士第二大股東位置，并據(jù)此開拓我國血制品及血液檢測市場，未來根據(jù)實際情況，既可以進(jìn)一步獲取上市公司控股股東位置，也可以退一步出售上海萊士股權(quán)。進(jìn)可攻，退可守，這筆交易相當(dāng)劃算。

上海萊士為何買

上海萊士作為國內(nèi)頭部血制品企業(yè)，其主要產(chǎn)品是人血白蛋白和靜脈注射用人免疫蛋白，和交易對手處于同一行業(yè)，為什么要買競爭對手所持有上游企業(yè)的少數(shù)股權(quán)存在不小疑問。

首先，本次交易上海萊士并沒有獲得GDS的控制權(quán)，對GDS的經(jīng)營決策較為被動;其次，本次交易稀釋上市公司股權(quán)嚴(yán)重，危及上市公司控制權(quán)。

事實上，上海萊士作為國內(nèi)血制品頭部企業(yè)，在主營業(yè)務(wù)發(fā)展上已經(jīng)遇到了問題。受制于血漿供給規(guī)模不足和行業(yè)競爭加大，公司營收增速放緩，2016-2018年營收增速分別為15.54%、-17.13%-6.4%，而同期可比公司華蘭生物營收增速為31.45%、22.41%、35.84%。

除增速放緩之外，國內(nèi)血制品企業(yè)長期來看，依靠血制品單款產(chǎn)品難以維持增長。從全球血制品規(guī)模來看，2016年全球血制品市場規(guī)模為212億美元，2012-2016年市場規(guī)模的增速為8.60%，其中僅CSL、Baxalta基立福和Octapharma等幾家頭部企業(yè)占據(jù)全球血液制品2/3以上的市場份額，市場格局較為穩(wěn)定。

國內(nèi)血制品企業(yè)增長只能依靠國內(nèi)市場，而國內(nèi)市場受制于漿站資源與血漿采集量的限制，血漿供給不足，行業(yè)發(fā)展受限。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，我國實際血漿需求量超過1.4萬噸，2018年國內(nèi)總體采漿量為0.8萬噸，短缺血漿對應(yīng)血制品只能依靠進(jìn)口，目前我國人血白蛋白有近60%需要進(jìn)口。

與血制品市場相比，體外診斷市場增速和規(guī)模要大一些。根據(jù)交易草案提供資料，全球體外診斷市場規(guī)模約為605億美元，并預(yù)計2021年增長至723億美元。國內(nèi)體外診斷市場規(guī)模在2011年以后一直保持著20% 左右的增速，預(yù)計2019年有望達(dá)到700億元。2016年，全球血液篩查市場規(guī)模為17.6億美元，預(yù)計2021年將達(dá)到28億美元，2016-2021年全球血液篩查市場的復(fù)合年增長率為9.7%。

上海萊士業(yè)績增長放緩疊加國內(nèi)血制品行業(yè)成長局限，對外購買盈利能力更強(qiáng)、所處市場規(guī)模更大的業(yè)務(wù)成了上海萊士選擇的道路。

控制權(quán)不穩(wěn)定

交易完成前，上海萊士第一大股東科瑞天誠及其一致行動人持股比例36.22%，第二大股東萊士中國及其一致行動人持股比例32.02%，交易完成后持股比例被稀釋至26.73%、23.63%，同時基立福持有上海萊士26.2% 的股份，成為上海萊士第二大股東。

交易完成前，上海萊士由鄭躍文和黃凱共同控制，且兩者之間不存在一致行動關(guān)系，交易完成后，基立福成為第二大股東，增加上海萊士控制權(quán)的不穩(wěn)定性。

此次交易讓上海萊士未來控制權(quán)變得撲朔迷離。

因此，交易所下發(fā)重組問詢函、證監(jiān)會一次反饋意見以及審核通過條件均要求上市公司關(guān)于本次交易對控制權(quán)影響、交易完成后如何穩(wěn)定控制權(quán)以及穩(wěn)定控制權(quán)具體措施等問題進(jìn)行回復(fù)。

上市公司表示，鄭躍文和黃凱基于商業(yè)合作伙伴之間的多年信任，自上海萊士上市以來，由鄭躍文控制的科瑞天誠和黃凱控制的萊士中國就被認(rèn)為是控股股東，從未在經(jīng)營決策中發(fā)生過分歧，未來也不會主動放棄上市公司控制權(quán)。

事實上，共同控制上市公司的雙方?jīng)]有簽署一致行動人的協(xié)議，就不存在法律上的約束。在未來上市公司發(fā)展不及預(yù)期或者雙方資金上出現(xiàn)問題時，很容易導(dǎo)致其中的一方或者雙方放棄控制權(quán)。同時，科瑞天誠及其一致行動人存在包括有限合伙人在內(nèi)的多個少數(shù)股東，一致行動關(guān)系協(xié)議長久維持也比較困難。

科瑞天誠及萊士中國質(zhì)押融資用于英國BPL及德國Biotest的收購，兩家公司均是海外知名血制品企業(yè)，目前在國內(nèi)沒有業(yè)務(wù)。

上海萊士、基立福、BPL和Biotest同處血制品行業(yè)， 基立福、BPL、Biotest三者在全球業(yè)務(wù)上形成競爭關(guān)系，基立福通過上海萊士進(jìn)入中國市場，為避免同業(yè)競爭，上市公司控股股東表示未來或?qū)PL、Biotest注入上市公司。

事實上，引入基立福作為第二大股東為后續(xù)資產(chǎn)注入上市公司增加了困難，基立福與BPL、Biotest為競爭關(guān)系，且上海萊士的實控人為鄭躍文和黃凱，在注入上市公司時標(biāo)的估值以及海外監(jiān)管通過審核是兩個較難達(dá)成的問題。

如果后期控股股東質(zhì)押股份被動減持壓力持續(xù)增加， 又或GDS發(fā)展不及預(yù)期，那么科瑞天誠和萊士中國要么放棄控制權(quán)要么賣掉BPL和Biotest。此次交易讓上海萊士未來控制權(quán)變得撲朔迷離，本次重組或許是將來實控人主動或被動放棄控制權(quán)而埋下的種子。