姚利磊

A股上市公司中，以獨(dú)特的明星產(chǎn)品“打天下”的公司不在少數(shù)，這些公司不僅打出了天下，還在各自的領(lǐng)域成了領(lǐng)頭羊。

以中藥細(xì)分領(lǐng)域來講，東阿阿膠以“滋陰補(bǔ)血”功效著稱，補(bǔ)血品牌中提及率多年維持第一，長期攫取高額利潤。1996年上市以來阿膠產(chǎn)品毛利率絕大多數(shù)年份維持在50%以上，個(gè)別年份達(dá)到70%以上，凈利率更是長達(dá)十年維持在20%以上，多數(shù)年份在30%上下。

百年歷史云南白藥同樣?jì)D孺皆知，其品牌產(chǎn)品涉獵多個(gè)領(lǐng)域，涵蓋藥品及醫(yī)療器械、藥材及養(yǎng)生、大健康以及茶品等領(lǐng)域，產(chǎn)品種類更是數(shù)不勝數(shù)，云南白藥止痛膏、口服液、噴劑等眾多產(chǎn)品受到消費(fèi)者歡迎，近幾年上市的“云南白藥牙膏”更是受到各大商場青睞。知名品牌帶來高附加值，與阿膠一樣，云南白藥多年來自制產(chǎn)品毛利率高達(dá)60%以上。

漳州市國資委實(shí)控企業(yè)片仔癀（600436.SH）背靠中藥材天然麝香的“特許使用權(quán)”打造的爆款產(chǎn)品肝病用藥“片仔癀”，成為了公司利潤的主要支撐和業(yè)績增長動(dòng)力。2018年片仔癀系列藥收入17.97億元，產(chǎn)生利潤14.92億元，單款產(chǎn)品為公司貢獻(xiàn)利潤占比73.78%，藥品毛利率高達(dá)83%。

上述企業(yè)不管是背靠品牌知名度還是藥材特許使用權(quán)都打造出了爆款產(chǎn)品，樹立起較高的行業(yè)壁壘，長期獲取著高額利潤，市場也因此給了更高的估值。截至2019年11月8日收盤，片仔癀市值670億元，位居A股中藥上市公司市值第二，僅次于云南白藥，動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)50倍，估值水平最高。

片仔癀其作為公司核心利潤來源的藥品未免顯得有點(diǎn)單一。

事實(shí)上，對于這些依靠品牌和藥材特許使用權(quán)打造出爆款產(chǎn)品的企業(yè)來講，最致命的就是爆款產(chǎn)品療效被證偽。由于我國中成藥在審批的時(shí)候并不需要大樣本臨床試驗(yàn)，產(chǎn)生的結(jié)果就是中成藥的功效不能得到驗(yàn)證。

產(chǎn)品單一

片仔癀業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)藥工業(yè)兩塊。醫(yī)藥工業(yè)主要是自制中藥產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)，醫(yī)藥工業(yè)中肝病用藥占營收的37%上下，卻貢獻(xiàn)利潤比例在70%以上。肝病用藥是公司的核心利潤來源。

肝病用藥主要是指片仔癀系列藥品，包括片仔癀、片仔癀膠囊、復(fù)方片仔癀軟膏、復(fù)方片仔癀含片等片仔癀系列產(chǎn)品，藥品適用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡，無名腫毒，跌打損傷及各種炎癥。

片仔癀系列產(chǎn)品是公司的核心利潤來源，也是公司業(yè)績增長的主要?jiǎng)恿Α?016-2018年片仔癀肝病用藥收入分別為10.04億元、13.61億元、17.97億元， 同比增長27%、35.6%、32%，同期肝病用藥毛利率分別高達(dá)87%、86.48%、83.02%。

片仔癀系列藥品之所以長期具備較強(qiáng)盈利能力并成為公司的主要利潤來源，主要原因是片仔癀系列藥品對天然麝香的特許使用權(quán)。2005年，國家有關(guān)部門為保護(hù)野生麝資源，僅準(zhǔn)許片仔癀等少數(shù)幾個(gè)傳統(tǒng)名牌中藥品種繼續(xù)使用天然麝香，其它需使用麝香的藥物均以人工麝香代替，并在產(chǎn)品的主要成分中標(biāo)明“人工麝香”標(biāo)識，片仔癀對天然麝香的特許使用權(quán)增強(qiáng)了片仔癀稀缺和名貴程度，同時(shí)帶給其高附加值。

事實(shí)上，市面上治療肝炎的藥物包括西藥和中成藥多種藥物。公開數(shù)據(jù)顯示2018年我國肝病用藥市場規(guī)模約700億元，主要由化學(xué)藥品主導(dǎo)，2016年化學(xué)藥在肝病用藥市場占比約85%，中成藥占比約14%，生化制品占比僅約1%。按照片仔癀2018年肝病用藥銷售收入計(jì)算，其市場占有率僅為2.56%。

片仔癀系列藥物只是治療肝炎藥物中的一種，市場占有率較低，目前還在推廣中，并且肝病用藥市場由化藥主導(dǎo)，片仔癀其作為公司核心利潤來源的藥品未免顯得有點(diǎn)單一。

片仔癀傳統(tǒng)保密配方一直沿用至今， 公司在片仔癀系列藥品中研發(fā)投入很低。

研發(fā)投入低

中藥企業(yè)最致命的是主打產(chǎn)品療效被證偽，2018年國家衛(wèi)計(jì)委“全國衛(wèi)生12320”衛(wèi)生公益熱線官方微博在發(fā)布的一則標(biāo)題為“過年不值得買之阿膠”的微博中將阿膠稱為“水煮驢皮”，質(zhì)疑其補(bǔ)血功能。從驢皮作為阿膠原料來看，其主要成分為膠原蛋白，難免引起眾多消費(fèi)者對其補(bǔ)血、止血、安胎、抗疲勞等功能的質(zhì)疑。

核心產(chǎn)品被質(zhì)疑，東阿阿膠股價(jià)在2017年6月創(chuàng)出新高后持續(xù)下跌，銷售收入也出現(xiàn)加速下滑趨勢，2018年東阿阿膠營收同比下降0.46%，2019年前三季度銷售收入同比下降35.45%。

事實(shí)上，我國中成藥在審批的時(shí)候并不需要大樣本臨床試驗(yàn)，保健食品注冊程序更是簡單，直接導(dǎo)致中成藥的療效性不能得到驗(yàn)證。

片仔癀被作為保健和治療雙重功效的中藥，其主要成分是牛黃、三七、麝香、蛇膽，其中麝香有活血散結(jié)、止痛消腫的作用，蛇膽有祛風(fēng)除濕、清涼明目的作用。理論上片仔癀含有這四種主要的中藥材成分，共同構(gòu)成治療肝炎藥理作用，但事實(shí)上片仔癀對于肝炎療效情況如何并沒有確切的臨床數(shù)據(jù)支撐。

事實(shí)上，片仔癀傳統(tǒng)保密配方一直沿用至今，公司在片仔癀系列藥品中研發(fā)投入很低。2018年片仔癀、片仔癀膠囊研發(fā)投入僅3054萬元，占肝病用藥銷售收入的1.7%，占總營業(yè)收入僅0.64%，相對可比公司哈藥股份、同仁堂、葵花藥業(yè)、中新藥業(yè)的研發(fā)支出要低得多。

背靠“國家一級中藥保護(hù)品種”、“第一批中華老字號企業(yè)”、“制作工藝入選國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄”等多種稱號，獲得多個(gè)相關(guān)部門潛在背書，贏得消費(fèi)者信賴。

品牌背書和稀缺性給片仔癀帶來了極高的附加值，目前片仔癀（錠劑）一粒裝，3克/粒，市場售價(jià)高達(dá)530元，片仔癀系列藥品毛利率長期維持在80%以上。

缺乏大規(guī)模臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)卻依靠品牌的力量長期攫取高額利潤，對于保健品和中成藥來講潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)就是產(chǎn)品功效被證偽。

事實(shí)上，缺乏大規(guī)模臨床數(shù)據(jù)支撐不僅僅是片仔癀存在的問題，這是整個(gè)中藥行業(yè)存在的問題。《中華人民共和國中醫(yī)藥法》第三十條規(guī)定“生產(chǎn)符合國家規(guī)定條件的來源于古代經(jīng)典名方的中藥復(fù)方制劑，在申請藥品批準(zhǔn)文號時(shí)，可以僅提供非臨床安全性研究資料?！?/p>

也就是說，中國國內(nèi)的傳統(tǒng)中藥在法律的支持下將不再需要通過人體安全性和有效性臨床試驗(yàn)，傳統(tǒng)中藥藥企只要拿得出“古代經(jīng)典名方”作為依據(jù)即可生產(chǎn)上市。

關(guān)于中成藥需不需要大規(guī)模臨床試驗(yàn)是業(yè)內(nèi)人士爭論不休的話題，核心的問題就是中成藥藥效如何得到實(shí)證。片仔癀針對肝炎的治療效果缺乏大規(guī)模的臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)支持，單單依靠天然麝香特許使用權(quán)、傳統(tǒng)絕密配方以及品牌知名度就要在肝炎用藥市場占據(jù)重要席位并長期支撐業(yè)績增長似乎站不住腳。

在中成藥藥效難以得到實(shí)證的背景下，依靠一款產(chǎn)品“打出天下”的中藥企業(yè)到底能走多遠(yuǎn)，是眾多投資者需要思考的問題。