(四川省社會科學(xué)院 四川 成都 610072)

一、杠桿收購的概述與發(fā)展

杠桿收購作為企業(yè)收購的一種出資方式，是指并購者利用負(fù)債融資的方式購買目標(biāo)企業(yè)的股份，以達(dá)到獲得目標(biāo)企業(yè)控股權(quán)甚至所有權(quán)，在當(dāng)下的企業(yè)收購案例中早已屢見不鮮。因其在短期內(nèi)可匯聚大量資金，杠桿收購在企業(yè)收購中備受青睞。

與發(fā)達(dá)國家相比，杠桿收購在我國起步較晚，而收購企業(yè)受制于自身經(jīng)營狀況，收購規(guī)模也有所局限。自2016 年開始，國家開始加強(qiáng)杠桿收購的監(jiān)管，宏觀調(diào)控規(guī)制杠桿收購，打壓杠桿性融資。同年，監(jiān)管部門對于交易結(jié)構(gòu)中層級多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、杠桿率高的收購案詢問力度加大，并要求收購企業(yè)進(jìn)行信息補(bǔ)充披露。黨的十九大報告也將“去杠桿”納入重要議題，充分表明“去杠桿”勢必成為金融界的主流趨勢。

二、杠桿收購存在的問題

(一)收購者操作杠桿存在的風(fēng)險。由于不成熟的并購市場環(huán)境與收購方企業(yè)自身局限，我國的杠桿收購融資工具、融資方式的發(fā)展尚不足。許多新型的并購融資工具雖運(yùn)用多重金融杠桿工具，撬動大量資金以達(dá)到收購目的，某種程度上也推動了并購市場發(fā)展，但這些工具的運(yùn)用也遭受著監(jiān)管機(jī)構(gòu)、市場的雙向質(zhì)疑。杠桿收購是通過負(fù)債來獲取并購資金的融資行為，這勢必引發(fā)還本風(fēng)險、再籌資風(fēng)險、財(cái)務(wù)風(fēng)險等風(fēng)險。而高杠桿收購的風(fēng)險很可能會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失，甚至?xí)＜捌髽I(yè)的生存，即使實(shí)現(xiàn)了企業(yè)并購，也會因目標(biāo)企業(yè)后期難以達(dá)到預(yù)期經(jīng)營狀況，無法還本付息而面臨新的危機(jī)。

(二)收購者利用目標(biāo)企業(yè)非法牟利。在杠桿收購的案例中，惡意收購的情況也是屢禁不止。收購者通過偽造驗(yàn)資報告，虛報收購資金或是借助杠桿收購中的監(jiān)管空白進(jìn)行套利，采用抬高收購杠桿的方式將收購風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給目標(biāo)企業(yè)的股東。通過收購獲得部分股權(quán)后，再將該部分股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押、轉(zhuǎn)賣減持，再以從銀行、新投資方取得的利潤償還收購時的債務(wù)。盡管《公司法》規(guī)定投資上市公司的股權(quán)金額不能超過自身凈資產(chǎn)的比例為50%，但惡意收購者以炒作股權(quán)以升值獲利為目的，拒不履行誠信義務(wù)，無視政策紅線。

(三)收購者信息披露不規(guī)范。最新修訂的《證券法》將信息披露制度獨(dú)立成章，卻因法律后果和監(jiān)管機(jī)制仍未完善，致使各類違法信息披露行為仍然存在。違法信息披露行為可以認(rèn)為是信息披露義務(wù)主體編織信息披露文件并向外界公開發(fā)布的過程中，存在違反法律法規(guī)的行為。從信息披露違法的內(nèi)容上看，最常見的表現(xiàn)形式不外乎是虛假陳述和延遲披露兩種，虛假陳述行為又包括虛假記載、重大遺漏和誤導(dǎo)性陳述。上述違法信息披露方式均擾亂了證券交易市場秩序，也損害了投資者的利益，證券市場對上述行為的監(jiān)管應(yīng)該更加系統(tǒng)、深入。

三、杠桿收購的法律監(jiān)管路徑思考

(一)法律監(jiān)管強(qiáng)度思考。政府對于證券市場杠桿收購的監(jiān)管中，干預(yù)行為的擴(kuò)張和限縮邊界是權(quán)力機(jī)關(guān)兩難的選擇。一方面，政府對杠桿收購過度干預(yù)會增加收購者、目標(biāo)公司的成本支出，加重企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展的負(fù)累，滋生政府的尋租行為；另一方面，政府干預(yù)的完全退出又勢必導(dǎo)致約束機(jī)制的失效，收購者利用監(jiān)管漏洞追求利益最大化，對投資者的保護(hù)構(gòu)成威脅。所以，有效界定政府干預(yù)邊界有助于實(shí)現(xiàn)健康、有序的證券交易市場發(fā)展。

盡管法律法規(guī)始終存在滯后性，政府對于收購者、投資者或?qū)㈤L期處于利益主體的博弈中。但杠桿收購法律監(jiān)管體系的構(gòu)建并不能一蹴而就，正如我國證券市場從“摸著石頭過河”，經(jīng)過多年努力，逐步走上規(guī)范化和有序化的高速發(fā)展軌道。在此過程中，厘清政府對證券市場杠桿收購干預(yù)的邊界，構(gòu)建政府監(jiān)管與投資者保護(hù)、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的良性互動關(guān)系，是完善杠桿收購制度、提升市場運(yùn)行效率的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

(二)法律監(jiān)管制度完善

1.對杠桿率、杠桿資金來源監(jiān)管。我國法律目前應(yīng)該就這種高杠桿伴隨高風(fēng)險的收購行為，限制杠桿率，以避免“空手套白狼”的杠桿收購行為。杠桿收購尤其是復(fù)合杠桿的運(yùn)用，使資金層層嵌套、互相擔(dān)保、多重質(zhì)押，少量的資金通過嵌套組合達(dá)到數(shù)倍的膨脹效果。這使得僅披露資金數(shù)額并不能完全反映收購資金的真實(shí)情況和資金的風(fēng)險情況，而采取穿透式監(jiān)管，收購者就資金來源、資金數(shù)額、資金嵌套的方式及利率情況進(jìn)行詳細(xì)的披露，才可以發(fā)現(xiàn)杠桿收購資金的具體組成。尤其是對自籌資金，更要求收購者披露其來源、所占比例、出資主體、還款方式、還款期限等信息，為被收購公司、股東和公眾投資者提供充分的信息，從而做出正確的決策。

2.穿透式監(jiān)管與支持目標(biāo)企業(yè)反收購并行。為破除監(jiān)管難題、保護(hù)國家金融安全以及投資者的合法權(quán)益，證監(jiān)會提出了穿透式監(jiān)管的監(jiān)管模式。穿透式監(jiān)管以“透過現(xiàn)象看本質(zhì)”的方式，能突破收購者表面虛構(gòu)的收購策略，將整個企業(yè)收購計(jì)劃資金來源、中間環(huán)節(jié)以及最終目的聯(lián)系起來，結(jié)合全流程判斷企業(yè)收購業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)安全性、可行性。

因?yàn)椴煌髽I(yè)會通過不同的反收購策略多種多樣，在“萬寶之爭”事件中，為稀釋寶能集團(tuán)股權(quán)從而贏得這場惡意收購之戰(zhàn)，萬科集團(tuán)主要采取了以下反收購策略：一是拖延戰(zhàn)術(shù)，面對寶能集團(tuán)來勢洶洶的增持行為，萬科當(dāng)即以重大資產(chǎn)重組為由宣布臨時停牌，既凍結(jié)股票交易，預(yù)防寶能集團(tuán)增持股票，又以拖延的方式消耗寶能集團(tuán)為此支付的杠桿資金利息。二是“毒丸戰(zhàn)術(shù)”，該戰(zhàn)術(shù)雖在國內(nèi)還出于新興地位，但在國外反收購戰(zhàn)中早已被廣泛使用，其核心是通過股票的增加發(fā)行以稀釋收購者所持股比重。最后，利用“白衣騎士戰(zhàn)術(shù)”拉攏其他占股比較大的股東以表明立場，通過表決率的提升真正實(shí)現(xiàn)對收購方股權(quán)的超越

3.信息披露的有效性監(jiān)管。在我國，上市公司信息披露的動機(jī)體現(xiàn)為以監(jiān)管需求導(dǎo)向，才會有因信息不對稱的客觀前提下，投資者與上市公司之間溝通存在隔閡，相關(guān)披露未能有效滿足投資者的信息需求的情況發(fā)生。對此，筆者認(rèn)為，應(yīng)將信息披露機(jī)制構(gòu)建的話語權(quán)交由投資者自己，由以監(jiān)管需求為導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)橐酝顿Y者為導(dǎo)向，對不同層次的投資者進(jìn)行差異化披露，使信息披露成為投資者和上市公司之間進(jìn)行博弈的有力工具，從而整體提升信息披露的有效性。首先，為積極引導(dǎo)投資者決策，信息披露應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、及時和完整，內(nèi)容應(yīng)明晰易懂，由格式化向通俗化轉(zhuǎn)變。其次，證券市場的投資者對信息披露的偏好存在差異，建議通過大數(shù)據(jù)整理投資者的差異化信息需求，增強(qiáng)披露信息的可理解性。以投資者為導(dǎo)向的信息披露應(yīng)當(dāng)盡可能對不同投資者的信息需求予以適當(dāng)回應(yīng)，對企業(yè)發(fā)展前瞻、潛在價值、競爭力等信息進(jìn)行適度分析。