(廣東財經(jīng)大學(xué) 廣東 廣州 510320)

區(qū)域性股權(quán)交易市場是中國特色社會主義市場經(jīng)濟建設(shè)過程中出現(xiàn)的新事物，經(jīng)過十年發(fā)展，已逐步成為我國多層次資本市場的重要組成部分。在服務(wù)中小微企業(yè)和實體經(jīng)濟、推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、降低企業(yè)杠桿率等方面，區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)揮了重要作用。

一、區(qū)域性股權(quán)交易市場的定義

區(qū)域性股權(quán)交易市場，即場外股權(quán)交易市場，是一個私募股權(quán)市場，為特定地區(qū)的企業(yè)提供股權(quán)、債券轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)。區(qū)域性股權(quán)交易市場是獨立于主板市場、二板市場以及新三板市場之外的新興資本市場，俗稱新四板市場。

區(qū)域性股權(quán)交易市場對促進企業(yè)特別是中小企業(yè)的股權(quán)交易和融資，鼓勵技術(shù)創(chuàng)新，激活民間資本，加強實體經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)具有積極作用，是多層次資本市場的重要組成部分。區(qū)域性股權(quán)交易市場的出現(xiàn)，在一定程度上緩解了“中小企業(yè)多、融資難；社會資金多，投資難”，即“兩多兩難”問題。區(qū)域性股權(quán)交易市場由中央政府允許各地設(shè)立的場外資本市場進行試驗。

我國的區(qū)域性股權(quán)交易市場受經(jīng)濟發(fā)展和國企改革的影響，尚未形成統(tǒng)一機制，各地市場互相獨立，呈現(xiàn)出不同的發(fā)展特點。

(一)掛牌標準低，更適合中小微企業(yè)

我國中小板首次公開發(fā)行上市企業(yè)的財務(wù)條件必須滿足：最近3年連續(xù)盈利，且累計凈利潤不少于人民幣3000萬元，發(fā)行前股本總額不少于3000萬元。創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行上市企業(yè)的財務(wù)條件必須滿足：最近2年連續(xù)盈利，且凈利潤累計不少于1000萬元，凈資產(chǎn)不少于2000萬元等。新三板公開發(fā)行上市的標準中不設(shè)置財務(wù)條件，但必須依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年且具有持續(xù)經(jīng)營能力，公司治理機制健全、股權(quán)明晰等要求?？苿?chuàng)板的公開發(fā)行上市條件多樣，企業(yè)可根據(jù)自身的發(fā)展趨勢及近況選擇不同的門檻，滿足其一便可申請科創(chuàng)板上市，但大多條件都與企業(yè)的凈利潤與預(yù)估總市值掛鉤。

區(qū)域性股權(quán)交易市場作為場外股權(quán)交易市場，其入市門檻更低，很多地區(qū)的場外股權(quán)交易市場入市條件限制較低，對于存在融資需求的中小微企業(yè)十分友好。以深圳前海股權(quán)交易中心為例，企業(yè)掛牌只需要符合“3211”的基礎(chǔ)掛牌標準，并采用十無模式便可進行掛牌。其中最重要的是不需要股改(不用承擔(dān)股改帶來的補稅、律師會計師咨詢費等成本)、無強制性信息公示(在企業(yè)成長初期保留)、無行業(yè)限制、無企業(yè)組織形態(tài)限制等。掛牌成本大幅低于主板市場，企業(yè)可以最低成本在區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌，享受融資服務(wù)。

適合在我國新四板市場掛牌的企業(yè)包括以下幾類：

1.不符合主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的上市條件，或符合上市條件但不愿意長時間等待，希望加快上市進度的企業(yè)；

2.希望展現(xiàn)企業(yè)品牌，提升企業(yè)形象，聚集企業(yè)發(fā)展所需的各類要素與資源的企業(yè)；

3.希望公司股份公開流通，獲得市場定價，但又不希望過多披露信息的企業(yè)；

4.希望吸引優(yōu)秀的機構(gòu)投資者關(guān)注，提高企業(yè)議價能力，實現(xiàn)高質(zhì)量定向融資的企業(yè)；

5.希望通過資本市場拓寬渠道、獲得資源、擴大規(guī)模、為長遠發(fā)展鋪路的企業(yè)。

(二)融資成本低，程序便捷

區(qū)域性股權(quán)交易市場的準入門檻低、掛牌費用較少、監(jiān)管要求較低，因此企業(yè)可在較短的時間內(nèi)以較少的費用完成掛牌進行交易。若選擇在證券交易所上市，不僅準入門檻高，時間成本與資金成本也會同樣增加，這對于小微企業(yè)來說是極大的負擔(dān)。新四板作為場外股權(quán)交易市場，其低成本、低門檻的特點對于有資金需求的中小微型企業(yè)來說是一個合適的選擇。

以廣東股權(quán)交易中心為例，截至2019年7月，廣東股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)3600家，托管企業(yè)3700余家，展示企業(yè)數(shù)11000余家，為企業(yè)設(shè)計私募債、理財產(chǎn)品、股權(quán)質(zhì)押、股票發(fā)行、可轉(zhuǎn)債、增資擴股等一系列融資服務(wù)，實現(xiàn)融資總金額1123億元。由于廣東省政府對廣東股權(quán)交易中心發(fā)展的大力政策支持，在廣東股權(quán)交易中心進行融資的中小微企業(yè)可以享受豐厚的優(yōu)惠政策或退稅補貼，債權(quán)融資平均成本約為7%-8%，遠低于中小微企業(yè)的社會平均融資成本。

(三)監(jiān)管要求低

過于松散的信息披露制度會增加市場的風(fēng)險，而信息披露制度太嚴苛又會加大企業(yè)的合規(guī)成本，使市場活力大失。所以監(jiān)管對象、監(jiān)管范圍和監(jiān)管的嚴格程度都隨著資本市場的層級不同而有不同的標準。對于場外交易的區(qū)域性股權(quán)交易市場來說，其監(jiān)管要求相對于場內(nèi)市場要低得多。

以資本市場發(fā)展較為成熟的美國為例，證交所內(nèi)的場內(nèi)交易監(jiān)管最為嚴格，其監(jiān)管對象包括與上市證券有關(guān)的證券發(fā)行人、上市公司及其高級職員、證券承銷商、會計師及律師等等。美國證券交易委員會(SEC)與美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)對交易所內(nèi)的交易活動都制定了嚴格的信息披露制度并確保其嚴格執(zhí)行。納斯達克市場中的監(jiān)管制度沒有美國證交所般嚴格，其監(jiān)管對象主要是證交所會員與做市商。場外柜臺交易市場相對于紐約證交所與納斯達克市場來說，其監(jiān)管要求更為寬松。粉單市場(Pink Sheet Exchange)只需在每天交易結(jié)束時公布掛牌公司報價即可，信息披露要求更低。

(四)市場風(fēng)險大，機構(gòu)投資者為市場參與主體

區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展情況各異，參與主體復(fù)雜、掛牌公司規(guī)范程度和公司治理水平差距很大，市場運行中可能存在利益輸送、關(guān)聯(lián)交易、資金挪用等損害投資者利益的市場風(fēng)險，故全國的區(qū)域性股權(quán)交易市場均設(shè)立了投資者的準入門檻，僅有較強的風(fēng)險識別能力與承受能力的合格投資者方可參與股權(quán)交易。目前我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的參與者以機構(gòu)投資者居多。

二、區(qū)域性股權(quán)交易市場的運行模式

(一)交易主體

股權(quán)交易市場參與者主要包括：政府相關(guān)監(jiān)管部門、交易平臺提供者產(chǎn)權(quán)交易所、掛牌企業(yè)、圍繞市場服務(wù)的會員(包括綜合會員、中介會員、投資會員)、機構(gòu)投資者及高凈值個人投資者、圍繞市場服務(wù)的商業(yè)銀行及證券經(jīng)營機構(gòu)等。而在區(qū)域性股權(quán)交易平臺直接參與交易的主體大多以機構(gòu)投資者為主，少數(shù)個人投資者也參與其中。

無論是機構(gòu)投資者還是個人投資者，如果想在區(qū)域性股權(quán)交易平臺投資非上市公司的股權(quán)或債權(quán)，都需要先在市場上開設(shè)交易賬戶。區(qū)域性股權(quán)交易市場投資的風(fēng)險較高，所以區(qū)域性股權(quán)交易市場執(zhí)行比較嚴格的投資者適當(dāng)性管理制度。無論是機構(gòu)投資者還是個人投資者，都需要滿足一定條件，并且經(jīng)過交易中心嚴格審核后，才能開設(shè)賬戶并開始交易。2017年4月，中國證券監(jiān)督管理委員會公布《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》，規(guī)定了在區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)行、轉(zhuǎn)讓證券的對象必須是合格投資者。

在《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》實行之前，我國各地的區(qū)域性股權(quán)交易平臺對于合格投資者的界定不盡相同，但界定標準基本上都比上述的界定標準更嚴格。如北京股權(quán)交易中心在《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》實行之前，對于個人投資者，在北京股權(quán)交易中心參與金融產(chǎn)品交易，個人名下各類金融資產(chǎn)總額不得低于人民幣300萬元。其后全國的區(qū)域性股權(quán)交易平臺對合格投資者準入標準逐步放寬，與《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》的要求基本相同；當(dāng)前更是嚴格執(zhí)行《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》的各項要求。

(二)組建模式

我國區(qū)域性股權(quán)交易平臺的組建模式重點包含以下四類：第一類，以產(chǎn)權(quán)交易部門為主體進行組建，也就是交易所通常是由產(chǎn)權(quán)部門占據(jù)大部分股份創(chuàng)建而成的融資平臺，如由天津產(chǎn)權(quán)交易所為主體創(chuàng)建的股票交易所。第二類，由規(guī)模較大的地域性國有企業(yè)為主體進行組建。如上海股權(quán)托管交易中心，上海國際集團持股比例達60%。第三類，由地方政府為主體進行組建。如齊魯股權(quán)交易所的創(chuàng)建起初由地方政府直接引導(dǎo)，2013年11月通過改制，目前由山東省直接管轄，政府參與股份，能夠基于政令支撐與企業(yè)舉薦方面優(yōu)化協(xié)作手段，加大掛牌之后的監(jiān)督與管理力度。第四類，由券商為主體進行組建。2012年8月，證監(jiān)會出臺《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見(試行)》，國家降低券商介入?yún)^(qū)域性股權(quán)交易市場的準入門檻。江蘇股權(quán)交易中心五大股東華泰證券、東吳證券、南京證券、國聯(lián)證券、東海證券皆為券商，全額持股。持股52%的最大股東華泰證券作為江蘇本土券商，營業(yè)機構(gòu)覆蓋江蘇多數(shù)城市，能夠有效促進地方中小企業(yè)與江蘇股權(quán)交易所的對接與互動。

(三)商業(yè)模式

目前，困擾中小微企業(yè)發(fā)展的不僅是股權(quán)融資困難，債券融資和其他融資方式同樣匱乏。此外，除了資金需求，中小微企業(yè)還需要品牌包裝和宣傳服務(wù)、專業(yè)的管理咨詢服務(wù)和未來或需的上市輔導(dǎo)服務(wù)。這樣圍繞中小微企業(yè)的需求，就可以形成一個龐大的股權(quán)市場產(chǎn)業(yè)鏈。發(fā)展至今各個區(qū)域性股權(quán)交易平臺的商業(yè)模式雖然不盡相同，但是運營模式大多為提供股權(quán)融資、債券融資及其他渠道的融資。許多區(qū)域性股權(quán)交易平臺都會為掛牌企業(yè)提供更加深入的管理咨詢服務(wù)：

1.為參與市場的企業(yè)提供改制輔導(dǎo)、管理培訓(xùn)、管理咨詢、財務(wù)顧問服務(wù)；

2.為證券非公開發(fā)行組織合格投資者進行路演或其他促成投融資需求對接的活動；

3.為合格投資者提供企業(yè)研究報告和盡職調(diào)查信息；

4.為在市場開戶的合格投資者買賣證券提供居間介紹服務(wù)；

5.與商業(yè)銀行、小額貸款公司等開展業(yè)務(wù)合作，支持其為參與本市場的企業(yè)提供融資服務(wù)；

6.中國證監(jiān)會規(guī)定的其他業(yè)務(wù)。

(四)市場準入模式

我國區(qū)域性股權(quán)交易平臺的準入門檻大多數(shù)與待掛牌企業(yè)的財務(wù)狀況掛鉤，此門檻的設(shè)置在確保掛牌企業(yè)盈利能力與償債能力的前提下，卻又一定程度上縮小了市場的規(guī)模。但隨著我國資本市場不斷深化發(fā)展，企業(yè)在區(qū)域性股權(quán)交易市場的掛牌門檻也在逐漸降低，如前海股權(quán)交易所與上海股權(quán)交易托管中心，幾乎不設(shè)置掛牌條件，其更加重視的是企業(yè)未來的成長性與經(jīng)營的可持續(xù)性。企業(yè)在區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌后需要執(zhí)行嚴格的信息披露制度，并遵守出資者庇護制度，執(zhí)行“寬進嚴管”的市場化準則，最大化的惠及掛牌企業(yè)

(五)交易定價模式

根據(jù)證監(jiān)會2017年發(fā)布的《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》要求，在區(qū)域性股權(quán)交易市場轉(zhuǎn)讓證券不得采取集中競價、連續(xù)競價、做市商等集中交易方式。受政策法規(guī)限定，區(qū)域性股權(quán)交易市場只能實行單一的協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指股權(quán)交易雙方在區(qū)域性股權(quán)交易中心主持下通過洽談、協(xié)商以協(xié)議成交的交易方式。

(六)市場結(jié)構(gòu)模式

目前國內(nèi)區(qū)域性股權(quán)交易平臺的市場結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢正向著多層次，多板塊的市場結(jié)構(gòu)發(fā)展。如上海股權(quán)托管交易中心設(shè)置有Q板與E板兩個板塊。Q板為中小企業(yè)股權(quán)網(wǎng)上報價系統(tǒng)，掛牌企業(yè)僅在該系統(tǒng)報價，交易與融資均在線下完成；E板為非上市股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，主要為股份公司提供股份轉(zhuǎn)讓、債券融資、股權(quán)融資等功能。E板相對于Q板可使中小微企業(yè)得到更高的股權(quán)融資額度，但Q板的掛牌企業(yè)要求更低，且允許未改制企業(yè)掛牌轉(zhuǎn)讓。湖南股權(quán)交易所設(shè)立標準板、成長板、優(yōu)選板三大板塊，且符合要求的掛牌公司可申請轉(zhuǎn)板。北京股權(quán)交易中心目前已建成了三大業(yè)務(wù)板塊：登記類交易板塊、掛牌類交易板塊和固定收益類板塊，在三大板塊的基礎(chǔ)上又建立了融資平臺、交易平臺、孵化平臺、改制平臺、宣傳平臺、創(chuàng)新平臺六個專業(yè)平臺，全方位助力小微企業(yè)發(fā)展。

(七)盈利模式

國內(nèi)股權(quán)交易平臺主流的盈利模式為前端收費，對于掛牌企業(yè)掛牌前收取一定的審查費、注冊費等，在以后為其供應(yīng)服務(wù)時收取相應(yīng)的服務(wù)費用，以融資服務(wù)費為基礎(chǔ)，以權(quán)益手續(xù)費為核心，以定向增資的審核費為主體，以培訓(xùn)督導(dǎo)費為有效補充。

(八)監(jiān)管模式

2017年國務(wù)院下發(fā)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知》，中國各區(qū)域性股權(quán)交易所由此正式進入規(guī)范發(fā)展階段，通知中明確了各項規(guī)范發(fā)展的硬性指標，《通知》為各地方股權(quán)交易中心的業(yè)務(wù)活動規(guī)定了相應(yīng)的條例與法律規(guī)范。此后，為正式落實《通知》，中國證券監(jiān)督管理委員會隨后出臺《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》，對統(tǒng)一區(qū)域性股權(quán)交易市場的業(yè)務(wù)規(guī)則和監(jiān)管標準，完善多層次資本市場體系、貫徹落實“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的號召、大力推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推行企業(yè)去杠桿等均具有積極意義。《辦法》明確了區(qū)域股權(quán)市場的管理細節(jié)、業(yè)務(wù)標準、監(jiān)管體系。這些規(guī)范對監(jiān)管協(xié)同機制的進步起到一定作用，能夠更好地防范監(jiān)管空白、套利以及多種違法違規(guī)行為，減少金融風(fēng)險，為投資者的合法權(quán)益提供有力保護。我國區(qū)域性股權(quán)交易市場目前正是缺少法律的規(guī)范以及制度的完善，而越來越多的政策法規(guī)也標志著我國區(qū)域性股權(quán)交易市場正朝著穩(wěn)定規(guī)范的方向大步發(fā)展。