盧從全

(江西師范大學(xué)財政金融學(xué)院 江西 南昌 33002)

引言及文獻(xiàn)綜述

央行于2007年1月4日推出SHIBOR標(biāo)志著我國利率市場化這是進(jìn)入了新階段，被稱為中國的LIBOR。然而對于金融資產(chǎn)定價中最基本的問題—無風(fēng)險利率的選擇研究卻一直停留在定性水平上。無風(fēng)險利率選擇的研究主要存在兩個方面的問題，選擇標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，實(shí)證檢驗(yàn)不全面。

鑒于國外成熟的金融市場及利率，國外關(guān)于無風(fēng)險利率的選擇問題研究比較少。Aswath Damodaran(2008)探討了選擇無風(fēng)險資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，他認(rèn)為無風(fēng)險資產(chǎn)必須沒有違約風(fēng)險和再投資風(fēng)險，在成熟的金融體系中應(yīng)該選擇長期國債的利率作為無風(fēng)險利率[1]。國內(nèi)眾多學(xué)者對于應(yīng)該選用哪種利率作為無風(fēng)險利率意見不一。溫斌則(2004)認(rèn)為銀行間同業(yè)拆借市場利率、債券市場回購利率更適合做利率市場化后的無風(fēng)險利率[2]。宋健(2004)認(rèn)為居民儲蓄率可以作為無風(fēng)險利率[3]。閆明鍵(2010)認(rèn)為SHIBOR比較合適[4]。王志棟(2012)認(rèn)為基準(zhǔn)利率具有市場性、基礎(chǔ)性、測控性、波動性、預(yù)測性的基本屬性，最終選擇七天期銀行間回購利率是目前最合適的無風(fēng)險利率[5]。

基于以上文獻(xiàn)對于無風(fēng)險利率的定論與研究，本文對無風(fēng)險利率進(jìn)行了歸類、影響因素分析及其重要性進(jìn)行了概述。面臨國際金融市場的無風(fēng)險利率的基準(zhǔn)利率(LIBOR)的即將轉(zhuǎn)型或者被其它更優(yōu)的無風(fēng)險利率所替代，世界主要的一些國家已經(jīng)紛紛探討了各自的無風(fēng)險利率，以及國內(nèi)金融市場的無風(fēng)險利率該怎樣應(yīng)對提出了建議。

一、利率的定義及種類

利率指借入方承諾支付給借出方的資金數(shù)量，也指一定時期內(nèi)利息額與借貸資金額紙幣。不同的金融標(biāo)的資產(chǎn)會有不同的計算利率，其主要利率種類如下：

國債收益率，是指投資者將資金投資于國庫券與國債時所掙得的收益率。國庫券和國債是政府借入自身貨幣而發(fā)行的金融產(chǎn)品，通常認(rèn)為一個政府不會對自己發(fā)行并以自己貨幣為單位的債務(wù)違約，因此國債利率為無風(fēng)險利率。

LIBOR即倫敦同業(yè)銀行拆借利率(London Interbank Offer Rate)是銀行之間短期無抵押拆借利率。在全球市場上，LIBOR利率被用作好幾百萬億美元交易的參考利率，所有提供報價的銀行的信用評級都是AA級，因而LIBOR報價常被看作AA級金融機(jī)構(gòu)之間的無抵押借貸利率。

聯(lián)邦基金利率(federal funds rate)是美國的隔夜利率，又視為無抵押利率。美國金融機(jī)構(gòu)都要在美聯(lián)儲存入一定數(shù)量的現(xiàn)金(稱為現(xiàn)金儲備)，銀行需要存入的現(xiàn)金儲備的數(shù)量與銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀態(tài)有關(guān)。

再回購利率(repo rate)，與LIBOR和聯(lián)邦基金利率不同，屬于有抵押借貸利率。最流行的再回購合約是隔夜回購(overnight repo),這種回購合約每天都要重新設(shè)定。期限較長的合約為期限回購(term repo)，而再回購利率對應(yīng)于有抵押借貸，要比相應(yīng)的聯(lián)邦基金利率稍低一點(diǎn)。

隔夜指數(shù)互換利率(OIS rate)指OIS互換中的固定利率，通過OIS互換可以將在一段時間里按隔夜利率借貸轉(zhuǎn)換成固定利率進(jìn)行借貸。隔夜指數(shù)互換(OIS)是將一段時間里(例如1個月或3個月)的固定利率與隔夜利率的幾何平均值進(jìn)行交換的合約。

目前，我國大多數(shù)企業(yè)依然選擇采用傳統(tǒng)的企業(yè)經(jīng)營管理模式，企業(yè)的董事會、監(jiān)事會等其他監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)大多成為擺設(shè)，并未有效將其監(jiān)督職能真正有效發(fā)揮，因而，企業(yè)的財會內(nèi)部監(jiān)督管理機(jī)制就形成了一定的問題。若管理人員過多干涉財會的內(nèi)部工作，就會出現(xiàn)管理權(quán)力過于集中的問題，也會對企業(yè)的財會內(nèi)部監(jiān)督管理帶來一定的消極影響。

“無風(fēng)險”利率，是對無風(fēng)險資產(chǎn)的一項(xiàng)有保障回報的投資收益衡量，可以說這一屬性永遠(yuǎn)成立。在傳統(tǒng)上一直將LIBOR利率視為無風(fēng)險利率，但是LIBOR利率并非是無風(fēng)險的，因?yàn)锳A級的金融機(jī)構(gòu)對于短期借貸有很小的違約可能性。幾乎所有的衍生產(chǎn)品定價都會涉及無風(fēng)險利率貼現(xiàn)，一般通過建立一個無風(fēng)險投資組合，在沒有套利的前提下，然后使投資組合的回報等于無風(fēng)險利率，使其成為一個關(guān)鍵性的衍生產(chǎn)品定價角色。

二、無風(fēng)險利率的種類

(一)按照名義價值和實(shí)際價值計算分類

即分為名義無風(fēng)險利率和實(shí)際無風(fēng)險利率，無風(fēng)險資產(chǎn)是指在投資者決策區(qū)間內(nèi)收益率完全可以預(yù)測的資產(chǎn)，其收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為0，它的這一可完全可預(yù)測的收益率即為“無風(fēng)險利率”。實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，無風(fēng)險利率與預(yù)期通貨膨脹率之間存在著一定的正相關(guān)的關(guān)系，其內(nèi)涵是否包含了對預(yù)期通貨膨脹風(fēng)險的補(bǔ)償。無風(fēng)險利率應(yīng)換算為剔除預(yù)期通貨膨脹率后的實(shí)際利率，預(yù)期通貨膨脹率為名義利率，關(guān)系如下：(1+實(shí)際無風(fēng)險利率)×(1+預(yù)期通貨膨脹率)=1+名義無風(fēng)險利率。

(二)按照衍生產(chǎn)品的標(biāo)的資產(chǎn)的計算標(biāo)準(zhǔn)分類

倫敦同業(yè)銀行間拆借利率(LIBOR)一般被視為無風(fēng)險利率，英鎊的LIBOR利率的天數(shù)計算為“實(shí)際天數(shù)/365”。大多數(shù)利率互換合約中的浮動利率(LIBOR)具有AA信用等級的銀行可以從另一家銀行借款所付的利率。在國內(nèi)金融市場上，最佳客戶利率(prime rate)常常被用來作為浮動利率貸款的參考利率，LIBOR利率常常被用于國際金融市場中貸款的參考利率。

歐洲美元利率是銀行之間存放歐洲美元的利率，與LIBOR利率基本上是一樣的。歐洲美元是存放于美國本土之外的美國銀行或外國銀行的美元，在美國市場里最流行的利率期貨是CME集團(tuán)交易的3個月期限的歐洲美元期貨。

美國的隔夜利率視為無抵押利率，稱為聯(lián)邦基金利率(federal funds rate)；英國由經(jīng)紀(jì)商所促成的隔夜拆借平均利率稱作SONIA(Sterling Overnight Index Average)；歐元區(qū)由經(jīng)紀(jì)商所促成的隔夜拆借平均利率稱作EONIA(Euro Overnight Index Average)。

上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)被稱為中國的LIBOR，是中國人民銀行希望培養(yǎng)的基準(zhǔn)利率體系。Shibor是由信用等級較高的銀行組成報價團(tuán)自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率。Shibor報價銀行是公開市場一級交易商或外匯市場做市商，在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行。

三、無風(fēng)險利率的重要性

無風(fēng)險利率是評估股權(quán)成本和資本成本的基礎(chǔ)。股權(quán)成本的計算方法是在無風(fēng)險利率上加上一個風(fēng)險溢價，溢價的大小由某項(xiàng)投資的風(fēng)險和整體股權(quán)風(fēng)險溢價來決定的負(fù)債成本的評估是在無風(fēng)險利率上加入一個違約溢價(信用風(fēng)險)，因此，在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值中，其他條件不變，使用較高的無風(fēng)險利率會提高貼現(xiàn)率，降低現(xiàn)值。

無風(fēng)險利率是對無風(fēng)險資產(chǎn)的一項(xiàng)有保障回報的投資收益衡量，是一項(xiàng)投資有保障的預(yù)期回報率，即預(yù)期回報率等于實(shí)際回報率。當(dāng)然，想要獲得無風(fēng)險利率需要滿足兩個條件：①做這種保證的實(shí)體不能有違約風(fēng)險；②時間的跨度起作用，即一種時間價值的體現(xiàn)。

四、無風(fēng)險利率的影響因素

引起無風(fēng)險利率改變的因素是預(yù)期通貨膨脹率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。即無風(fēng)險利率應(yīng)換算為剔除預(yù)期通貨膨脹率后的實(shí)際利率，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長呈正相關(guān)性。

不同貨幣之間的無風(fēng)險利率也會不同，其表現(xiàn)為貨幣效應(yīng)。國家確定的無風(fēng)險利率都是具有相同期限和無違約投資工具的利率，那么唯一影響而導(dǎo)致不同的重要因素就是預(yù)期通貨膨脹率，正如高通脹的貨幣比低通脹的貨幣有更高的無風(fēng)險利率。不同貨幣之間的匯率制度不同，固定匯率和浮動匯率，也會影響貨幣之間的無風(fēng)險利率的變動。

對于無風(fēng)險證券的投資，也需要滿足無違約風(fēng)險和再投資風(fēng)險兩個條件，那么無風(fēng)險利率也是會因時間跨度長短而異，對于這個問題的解決方法是將債券的息票利息剝離，使其成為零息債券，因此，采用零息債券且無違約風(fēng)險的同期債券利率為各期無風(fēng)險利率。

如果為了評估不同時期、不同年限的無風(fēng)險利率，那么我們就需要找到一種適用于所期限現(xiàn)金流的無風(fēng)險利率，久期(duration)是指投資者收到所有現(xiàn)金流所要等待的平均時間，它廣泛地被用于銀行的利率風(fēng)險管理策略中。

五、無風(fēng)險利率存在的問題

自2007年信用危機(jī)以來，無風(fēng)險利率的貼成為衍生產(chǎn)品市場上的焦點(diǎn)。在此之前市場參與者一般將LIBOR/互換利率作為無風(fēng)險利率的近似：以LIBOR利率和LIBOR固定息互換利率來確定無風(fēng)險零息利率；后來人們開始用其他利率作為無風(fēng)險利率的近似。在信用危機(jī)時期銀行之間不愿意進(jìn)行借貸而導(dǎo)致LIBOR利率飆升。經(jīng)過危機(jī)以后，多數(shù)銀行對于有抵押的交易紛紛將無風(fēng)險利率改成隔夜指數(shù)互換(OIS)利率；對于沒有抵押的交易，市場參與者仍然繼續(xù)使用LIBOR利率，或者更高的利率來進(jìn)行貼現(xiàn)。銀行對衍生產(chǎn)品定價所使用的貼現(xiàn)利率體現(xiàn)其平均資金費(fèi)用，而不是無風(fēng)險利率。對于無抵押衍生產(chǎn)品，平均資金費(fèi)用至少不應(yīng)低于LIBOR；對于有抵押衍生產(chǎn)品，可以由抵押品來作為資金支撐，OIS利率可以作為這些交易的資金費(fèi)用的估計。

近幾年有人懷疑某些銀行操縱了LIBOR利率，原因有兩個：①將銀行的借貸利率報告的比實(shí)際利率低，會使得銀行看起來比較健康；②像基于利率互換這樣的交易，現(xiàn)金流依賴于LIBOR，因此有人會從中獲利。由于銀行之間的拆借行為并不多，難以計算出不同幣種和借貸期限關(guān)于LIBOR利率的精確估值，那么LIBOR利率的報價就會被少數(shù)基于流動性較好的市場交易的報價所替代。

使用LIBOR利率的一個問題是我們所能直接觀察到的利率期限都不超過12個月。對于3個月期限LIBOR與3個月期限OIS互換利率的差稱為LIBOR-OIS溢差，這一溢差常常用來檢測金融市場的受壓程度。OIS利率是對無風(fēng)險利率的一個好的近似估計，它并不是完全無風(fēng)險，而只是接近無風(fēng)險。風(fēng)險來源有兩個：①兩個金融機(jī)構(gòu)之間的隔夜貸款可能會出現(xiàn)違約，因?yàn)橐患医鹑跈C(jī)構(gòu)可能將面臨信用問題的任何風(fēng)聲都會使其排除在隔夜市場之外；②OIS互換本身也可能出現(xiàn)違約，然而OIS(無抵押)互換利率對這種違約可能性的調(diào)整一般都很小。

長期政府債券不流通。美國、日本和英國根據(jù)發(fā)布的政府債券的當(dāng)期市場利率作為各自貨幣的無風(fēng)險利率，假如特定貨幣的長期政府債券不存在，即使存在也沒有交易，那么就可能導(dǎo)致貨幣錯配。

政府也會違約。在許多新興市場經(jīng)濟(jì)中，即使在涉及本幣借貸的情況下，政府也被視為有可能違約，信用機(jī)構(gòu)為大多數(shù)國家提供兩種主權(quán)信用評級——外幣借貸評級和本幣借貸信用評級。

無風(fēng)險利率可隨時間而變化。一種貨幣的無違約長期利率是我們用來評估股權(quán)和資本成本的無風(fēng)險利率。然而，這一利率是隨時間而變化的，看起來更像是在一個方向上高低起伏微動。

六、對無風(fēng)險利率的建議

無風(fēng)險利率必須是真正意義上的無風(fēng)險。由于違約或其他因素，有風(fēng)險溢價植于其中的利率不是無風(fēng)險利率，因此，許多新興市場的本幣政府債券利率不能作為無風(fēng)險利率。此前，Libor因一宗操縱丑聞而聲譽(yù)受損。據(jù)金融界預(yù)測2021年Libor大概率會被棄用，那么如何來對2021年之前同Libor掛鉤的產(chǎn)品進(jìn)行替代轉(zhuǎn)換？

英國央行行長卡尼希望采用新利率指標(biāo)作為倫敦銀行間拆放款利率(Libor)的替代選擇，將為金融產(chǎn)品打造新的“生態(tài)系統(tǒng)”。英國央行和主要交易商支持在英鎊衍生品和其他金融合約中，將英鎊隔夜銀行間平均利率(SONIA)作為優(yōu)先選用的“接近無風(fēng)險”利率指標(biāo)。英國計劃采用英鎊隔夜指數(shù)均值(SONIA)替代英鎊Libor。SONIA為無擔(dān)保隔夜利率，基于英格蘭銀行管理、計算、發(fā)布的交易數(shù)據(jù)形成。英格蘭銀行已成立工作小組對SONIA從數(shù)據(jù)來源、計算方式等方面進(jìn)行改革，并計劃于2018年4月正式開始發(fā)布改革后的SONIA。

美國替代利率委員會選擇隔夜融資利率(SOFR)替代美元Libor，SOFR為有擔(dān)保的隔夜國債回購利率。美國在2018年4月3日推出有擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)以及其他兩個參考利率，以逐步取代Libor。瑞士全國工作小組已選定瑞士隔夜平均利率(SARSON)替代瑞郎Libor。SARSON由瑞士證券交易所管理，為隔夜擔(dān)保利率。日本無風(fēng)險利率研究小組選擇了由日本央行計算、發(fā)布的非擔(dān)保隔夜活期貸款利率(TONAR)替代日元Libor。澳大利亞無風(fēng)險利率采用的是銀行票據(jù)交換利率(BBSW)替代了澳元的Libor。新加坡無風(fēng)險利率是選取隔夜平均利率(SORA)代替了掉期利率(SOR)。

從歐元區(qū)情況看，歐元隔夜指數(shù)均值(Eonia)以及歐元同業(yè)拆借利率(Euribor)是目前廣泛使用的兩個參考利率。2017年9月，歐盟委員會、歐央行、歐洲證券市場管理局及金融服務(wù)市場管理局決定建立工作組推進(jìn)無風(fēng)險替代利率的評估工作，目前尚未找到理想的替代利率，但擬于2020年之前根據(jù)歐元體系已有的數(shù)據(jù)開發(fā)歐元無擔(dān)保隔夜利率來替代歐元Libor。

Libor監(jiān)管機(jī)構(gòu)FCA的首席執(zhí)行官安德魯·貝利(Andrew Bailey)于2017年7月表示，2021年之后FCA將不再強(qiáng)制要求報價行進(jìn)行Libor基準(zhǔn)報價。2018年1月生效的《歐盟基準(zhǔn)指數(shù)監(jiān)管條例》①也禁止FCA強(qiáng)制報價，意味著司法管轄區(qū)采用無風(fēng)險利率替代銀行間同業(yè)拆借利率。目前市場上有大量參照Libor的金融產(chǎn)品，其到期期限在2021年之后，保證這些尚未到期的、參照Libor定價的金融工具合約的延續(xù)性，成為過渡期準(zhǔn)備工作的關(guān)鍵。

對于金融市場融資利率而言，需要選擇一個與現(xiàn)金流定義相一致的無風(fēng)險利率。如果現(xiàn)金流是按實(shí)際價值計算的，那么無風(fēng)險利率必須也是按照實(shí)際價值計算；如果現(xiàn)金流是某個特定貨幣計價的，那么無風(fēng)險利率也必須用這種貨幣定義。

無風(fēng)險利率會隨著時間的推移而隨機(jī)游走地提高或降低。當(dāng)然，對于我國來說，無風(fēng)險利率的回落，金融市場上無風(fēng)險利率的回落，貨幣增速下降意味著全社會融資需求回落，改善了資金供需；信用違約導(dǎo)致利率重新定價，市場愿意為無風(fēng)險的國債付出更高的價格，相對應(yīng)的是使用更低的無風(fēng)險利率。因此，期望全球各國在2021年都能夠改革好各自的無風(fēng)險利率，并且能夠成為新一代的基準(zhǔn)無風(fēng)險利率。

【注釋】

①英國金融行為監(jiān)管局(FCA)的立場及“European Benchmark Regulation”，簡稱《歐盟基準(zhǔn)指數(shù)監(jiān)管條例》。