王立杰

(北京工商大學(xué) 北京 100089)

近年來國家經(jīng)濟飛速發(fā)展，市場經(jīng)濟呈現(xiàn)蒸蒸日上的景象。隨著市場上企業(yè)間的交易類型日趨豐富，越來越多的企業(yè)在并購重組時引入業(yè)績承諾協(xié)議。2008年4月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(證監(jiān)會令第53號)，該文件明確規(guī)定了業(yè)績承諾協(xié)議簽訂條件，這是關(guān)于業(yè)績承諾協(xié)議的第一個法律文件，證監(jiān)會后續(xù)又發(fā)布一系列關(guān)于業(yè)績承諾協(xié)議問題的說明。此后，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注這個問題，并對此進(jìn)行了深入研究。

在國內(nèi)外文獻(xiàn)中，對于并購是否能為企業(yè)帶來收益存在不同的觀點。Loughran和Vijh研究表明，并購成功的并購方的收益為零甚至為負(fù)數(shù)，也就是說，并購會降低上市公司并購績效。Jensen和Ruback在文獻(xiàn)中闡明，在所有的成功并購案例中，并購方大約獲得4%的超額收益。企業(yè)并購按產(chǎn)業(yè)類型分為：相關(guān)性并購交易和非相關(guān)性并購交易。呂長江(2014)等通過實證得出，在非相關(guān)性并購交易中，業(yè)績補償承諾對協(xié)同效應(yīng)的影響更高，企業(yè)績效越好。潘愛玲的研究表明，業(yè)績承諾協(xié)議有利于提高標(biāo)的企業(yè)的并購績效。楊超等(2018)在研究業(yè)績承諾協(xié)議對企業(yè)績效的影響，加入私募股權(quán)這一中間變量，發(fā)現(xiàn)包含私募股權(quán)的標(biāo)的企業(yè)能夠顯著降低業(yè)績承諾對上市公司并購績效的影響。當(dāng)標(biāo)的企業(yè)無法完成協(xié)議約定的業(yè)績時，有些企業(yè)會在會計處理上做調(diào)整，可能引發(fā)盈余管理問題。如果業(yè)績一直不符合協(xié)議約定，那么盈余管理會越頻繁，導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)賬面問題的負(fù)面影響。不僅如此，業(yè)績承諾協(xié)議的設(shè)置還會成為一些不法企業(yè)合謀套利的工具，并購的企業(yè)間可以設(shè)置虛假的并購協(xié)議，從而向市場傳遞企業(yè)價值高，運作良好的信號，導(dǎo)致股價上升，股東獲利的情形。當(dāng)標(biāo)的企業(yè)未完成協(xié)議上的約定時，并購企業(yè)與標(biāo)的企業(yè)雙方協(xié)商修改協(xié)議條款的現(xiàn)象也屢見不鮮。由此，我們可以發(fā)現(xiàn)，大多學(xué)者的文獻(xiàn)研究重點關(guān)注業(yè)績承諾協(xié)議的簽訂對標(biāo)的企業(yè)的激勵作用和協(xié)同作用，業(yè)績承諾協(xié)議對企業(yè)績效是否有的積極作用還有待檢驗。

企業(yè)在并購過程中，為了保障雙方的權(quán)益，會引入業(yè)績承諾協(xié)議。業(yè)績補償承諾也可以說是對賭協(xié)議，是指交易雙方交易雙方達(dá)成協(xié)議約定后，由于雙方對標(biāo)的企業(yè)的內(nèi)在價值估計存在較大的不確定性，為了保障并購企業(yè)的權(quán)益，對標(biāo)的企業(yè)未來未完成業(yè)績承諾這一情況預(yù)先作出的協(xié)議約定。合約的內(nèi)容主要是針對標(biāo)的企業(yè)(被并購企業(yè))的未來業(yè)績，如果標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績未達(dá)到合約要求，則標(biāo)的企業(yè)會根據(jù)合約的要求給并購企業(yè)補償，來減少并購溢價帶來的損失。那么，引入業(yè)績承諾協(xié)議是否對上市公司并購績效產(chǎn)生積極影響呢?在進(jìn)一步確定業(yè)績承諾協(xié)議的具體內(nèi)容時，不同的補償內(nèi)容和補償方式對上市公司并購績效是否有影響?有何影響?以上是本文主要關(guān)注和想探討的問題，希望能夠?qū)ζ髽I(yè)在并購時提供理論上的幫助，根據(jù)自己的實際情況設(shè)置業(yè)績承諾協(xié)議，最大程度的提高并購績效，創(chuàng)造價值。

一、并購時簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的企業(yè)，協(xié)同效應(yīng)更高

我們知道，兩個不同的企業(yè)間存在信息不對稱，并購方對標(biāo)的方的了解較少，不能掌握全部的內(nèi)部信息，導(dǎo)致交易的對價高于標(biāo)的企業(yè)的真實價值，產(chǎn)生并購溢價。業(yè)績承諾協(xié)議的簽訂，能夠?qū)?biāo)的企業(yè)起到激勵作用，標(biāo)的企業(yè)承擔(dān)業(yè)績達(dá)標(biāo)的責(zé)任，否則要承擔(dān)賠付的義務(wù)。因此，簽訂業(yè)績承諾協(xié)議后，標(biāo)的企業(yè)的管理層積極配合并購企業(yè)完成后續(xù)的并購整合，同事也激勵管理者勤奮工作，提高業(yè)績。當(dāng)標(biāo)的企業(yè)員工有抵觸情緒或者不適應(yīng)新的工作環(huán)境時，原企業(yè)的和管理者在安撫解決這類問題時也更具有經(jīng)驗，有利于并購后企業(yè)的制度、員工間較好地磨合，促進(jìn)工作順利開展，提高企業(yè)績效，為企業(yè)創(chuàng)造更高的價值。不僅如此，業(yè)績承諾補償協(xié)議的簽訂也能起到傳遞信號的作用，標(biāo)的方向并購方傳遞出利好信號，公司未來經(jīng)營良好。那么在交易談判中，能夠夠降低標(biāo)的企業(yè)的交易成本。

基于以上兩點，我們可以得出，并購時簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的企業(yè)，協(xié)同效應(yīng)更高。

二、業(yè)績補償協(xié)議中，“補對價”的條款比“補利潤”的條款對上市公司并購績效的影響更顯著

在業(yè)績承諾協(xié)議中，當(dāng)標(biāo)的公司未完成協(xié)議約定的業(yè)績時，按照協(xié)議的約定要對并購企業(yè)進(jìn)行補償，補償內(nèi)容主要包括兩種,第一種是“補利潤”，按照標(biāo)的公司的實際業(yè)績與協(xié)議里約定的業(yè)績之間的差額，對并購企業(yè)進(jìn)行補償；第二種是“補對價”，按照標(biāo)的公司的實際業(yè)績與協(xié)議里約定的業(yè)績之間的差額，考慮貨幣的時間價值，以折現(xiàn)的方式對交易對價進(jìn)行調(diào)整。由此我們可以看到，“補對價”不僅是補業(yè)績差額，還考慮了利率和資產(chǎn)減值的情況，而“補利潤”只補償業(yè)績間的差額。對于并購企業(yè)來說，“補對價”更能反應(yīng)業(yè)績承諾的實質(zhì)，增加了標(biāo)的企業(yè)虛增自己的價值，傳遞虛假信息的成本，對并購企業(yè)的保障性更強。另一方面也表明標(biāo)的企業(yè)對自己很有信心，向并購企業(yè)傳遞公司經(jīng)營良好的信號，降低雙方之間的信息不對稱，更能反映標(biāo)的公司的內(nèi)在價值。因此，設(shè)置“補對價”的條款對上市公司并購績效的影響更顯著。

三、業(yè)績補償協(xié)議中，“股份補償”的條款比“現(xiàn)金補償”的條款對上市公司并購績效的影響更顯著

在業(yè)績承諾協(xié)議中，當(dāng)標(biāo)的企業(yè)未完成約定業(yè)績時，業(yè)績差額的補償方式有三種，第一種是，現(xiàn)金補償，直接向并購方支付業(yè)績差額數(shù)目的現(xiàn)金；第二種是，股份補償，也就是說，標(biāo)的企業(yè)向并購方償還股權(quán)來補償業(yè)績差額；第三種是，現(xiàn)金補償與股份補償相結(jié)合，可分為先現(xiàn)金補償，現(xiàn)金不足再以股份補償；先以股份補償，股份不足再償還現(xiàn)金。在這三種補償方式中，我們發(fā)現(xiàn)，股份補償會使得標(biāo)的企業(yè)喪失上市公司部分股權(quán)，對公司股東帶來較大影響，伴隨著日后上漲和年底分紅，股東的損失較大，使得標(biāo)的企業(yè)的承擔(dān)較大的潛在風(fēng)險。那么，如果標(biāo)的企業(yè)愿意設(shè)置“股份補償”的償還方式，表明了公司的經(jīng)營良好，有信心完成承諾的業(yè)績。

因此，我們可以得出，設(shè)置“股份補償”的條款對上市公司并購績效的影響更顯著。

在國內(nèi)外不同國家和地區(qū)中，針對業(yè)績承諾協(xié)議的問題還存在爭議。本文以業(yè)績承諾協(xié)議的條款設(shè)置這一視角，探討了不同的償還內(nèi)容和方式對并購企業(yè)的影響，得到結(jié)論：并購時簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的企業(yè)，協(xié)同效應(yīng)更高；在業(yè)績承諾協(xié)議設(shè)置上，“補對價”的條款比“補利潤”的條款對上市公司并購績效的影響更顯著；“股份補償”的償還方式比“現(xiàn)金償還”對上市公司并購績效的影響更顯著。文章的結(jié)論充分體現(xiàn)了業(yè)績承諾協(xié)議對企業(yè)并購的推動、保障作用，充分肯定業(yè)績承諾協(xié)議是一項重要的契約安排。為企業(yè)在業(yè)績承諾設(shè)置方面提供建設(shè)性的建議。