雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度已經(jīng)有一百多年的發(fā)展歷程，最早可以追溯到1898年。隨著近年來經(jīng)濟(jì)全球化、企業(yè)多元化趨勢不斷發(fā)展，各國開始逐漸重視并采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。2014年，我國優(yōu)先股試點管理措施實行，改變了中國股票種類單一的狀況。2018年，香港證券交易所在《主板上市規(guī)則》明確規(guī)定，允許赴港上市公司采用不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)，為在港上市的公司拓展了新的上市渠道，標(biāo)志著我國正式從法律上允許雙重股權(quán)架構(gòu)上市模式，也為在美上市企業(yè)回歸港股開拓了一條新的路徑。

一、文獻(xiàn)綜述

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將公司的股票分為兩種類型，分別對外部投資者和企業(yè)創(chuàng)始人發(fā)行，二者在投票權(quán)和表決權(quán)上相差數(shù)倍。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過公司章程形成一種契約，由社會投資者持普通股享受相關(guān)投資收益，而創(chuàng)始人團(tuán)隊則通過股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計享有數(shù)倍于普通股的投票權(quán)股，從而憑借少數(shù)特殊股權(quán)獲取對公司決策的絕對表決權(quán)，成為公司的實際控制者。作為一種集權(quán)形式，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上有助于提高公司業(yè)績和估值，但也可能由于投票權(quán)過于集中導(dǎo)致創(chuàng)始人與投資者產(chǎn)生矛盾，增加代理成本。

筆者通過研究大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前國內(nèi)對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究還不夠廣泛和全面，對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的評價褒貶不一。有的認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以防止惡意收購和做空等，有的則認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致創(chuàng)始人濫權(quán)、滋生腐敗等問題。隨著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在港落地合法化，市場對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)注度不斷上升，勢必會掀起一股新的上市浪潮。本文將分析小米公司上市前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動因，以及給公司治理帶來的效應(yīng)，指出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢與不足，提出相關(guān)建議。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下小米公司治理案例

（一）小米公司簡介

小米公司成立于2010年，起初是一家以手機(jī)為核心業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司，以高性價比和低成本競爭戰(zhàn)略，迅速占領(lǐng)國內(nèi)手機(jī)市場，在發(fā)展過程中公司經(jīng)營范圍也不斷擴(kuò)張，逐步向智能家電、硬件、軟件服務(wù)方向發(fā)展，通過建立網(wǎng)上銷售、線下售后的方式，打造了新的手機(jī)銷售模式。小米集團(tuán)的銷售模式和生態(tài)鏈模式引領(lǐng)了國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的新浪潮。2014年小米公司手機(jī)銷量已達(dá)到大陸市場第一，2017年建成全球最大的智能硬件物聯(lián)網(wǎng)平臺，2018年小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在香港上市。

小米公司在上市之前一直保持著高速發(fā)展態(tài)勢，同時也獲得了多輪融資，融資額達(dá)到15.8億，大多是采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)形式融入。該形式使得外部投資者僅享有收益權(quán)，而不享有投票表決權(quán)，在一定程度上滿足了企業(yè)的高速發(fā)展和擴(kuò)張。同時也有少數(shù)融資是以普通股的形式進(jìn)行，該形式的投資人同時享有收益權(quán)和表決權(quán)，給創(chuàng)始人帶來了一定的股權(quán)稀釋和控制權(quán)風(fēng)險。為了更好適應(yīng)企業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展需求，小米公司于2018年在香港主板以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式成功上市。上市后，小米集團(tuán)股份分為A類普通股和B類普通股兩類，A類股票為“一股一權(quán)”的普通股，而B類股則是投票權(quán)比普通股高出數(shù)倍的超級投票權(quán)股票。A類普通股股權(quán)比例68%，投票權(quán)比例17.5%；B類普通股股權(quán)比例32%，投票權(quán)比例82.5%。AB股的股權(quán)比例和投票權(quán)比例形成巨大差異，為創(chuàng)始人團(tuán)隊把握控制權(quán)奠定了基礎(chǔ)。

（二）小米集團(tuán)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動因分析

雖然在上市前，小米公司就已經(jīng)采用優(yōu)先股和普通股的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，為企業(yè)發(fā)展壯大提供了一定保障，但因定向融資規(guī)模相對較小、優(yōu)先股財務(wù)費用高等問題，無法適應(yīng)企業(yè)高速發(fā)展需求。上市后，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅有效地保證了創(chuàng)始人的實際控制權(quán)，還有助于減少后期企業(yè)在發(fā)展過程中發(fā)生控制權(quán)爭奪可能，這也是小米集團(tuán)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的出發(fā)點。具體來說，就是創(chuàng)始人通過少量出資取得足夠的企業(yè)控制權(quán)，最大限度避免股權(quán)斗爭?；陔p重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計，減少機(jī)構(gòu)投資者等大股東對企業(yè)重大戰(zhàn)略決策的過度干擾，減輕股價壓力，控制決策成本，保證企業(yè)更加從容不迫地發(fā)展。

三、小米雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)分析

筆者結(jié)合公司內(nèi)外部評價指標(biāo)的變化，從公司治理內(nèi)部因素和績效兩方面，分析雙重股權(quán)對小米公司治理水平的影響，進(jìn)一步分析這些指標(biāo)變化與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的邏輯關(guān)系。

（一）評價分析小米公司治理效應(yīng)

從股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化分析。小米公司使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，創(chuàng)始人雷軍的持股比例為28.6%，投票權(quán)為57.9%，其一致行動人林斌持股比例為13.33%，投票權(quán)為30.04%，相較于上市前控制人團(tuán)隊的投票權(quán)大幅度上升，超過87%。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用，進(jìn)一步穩(wěn)固了創(chuàng)始人團(tuán)隊對公司的實際控制權(quán)，對保證股東的穩(wěn)定性具有正向效應(yīng)。

從償債能力分析。短期償債能力的一個重要指標(biāo)是流動比率。通常情況下，該指標(biāo)以200%為標(biāo)桿，上下浮動越少越佳。根據(jù)小米年報信息，2015-2018年期間，小米公司的流動比率在118-160%之間，在同行業(yè)處于中等水平，但2018年上市后該指標(biāo)呈增加趨勢，6月之后小米集團(tuán)的流動比率趨向200%，在同行業(yè)對比中明顯優(yōu)于京東，與阿里巴巴不相上下，展現(xiàn)出利好趨勢，表明小米公司實行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后償債能力逐漸變強(qiáng)，充分體現(xiàn)了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度優(yōu)勢，為企業(yè)良好穩(wěn)定經(jīng)營提供了保障。

從盈利能力分析。企業(yè)的盈利能力不僅能反映一定時期內(nèi)的銷售水平，也可以確保企業(yè)持續(xù)存在和發(fā)展，同時還是評估企業(yè)績效的重要指標(biāo)。通過查看年報得知，小米集團(tuán)在2015年、2016年、2017年營業(yè)收入分別為668.11億元、684.34億元、1146.25億元，復(fù)合增長率近31%，毛利率呈逐年上升態(tài)勢，2015-2018年分別為7.1%、12.7%、15.8%和15.6%。上市后，小米集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)超同股同權(quán)的同類企業(yè)港股均值，而其總資產(chǎn)凈利率在2018年年報中顯示達(dá)到11.53%，超越了行業(yè)標(biāo)桿的阿里巴巴和京東，充分體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)科技型企業(yè)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計優(yōu)勢。

從成長能力分析。公司的成長能力衡量指標(biāo)包括營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)增長率兩個方面。從營業(yè)收入增長率來看，小米公司在2015年、2016年、2017年營業(yè)收入分別為668.11億元、684.34億元、1146.25億元，上市前期，相較于其他港股同股同權(quán)企業(yè)，小米公司的增長率明顯偏低，但使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，這一差距則在逐步縮小，2018年9月已全面超越其他同類企業(yè)。從總資產(chǎn)增長率來看，小米公司上市前后總資產(chǎn)增長率呈穩(wěn)定上升趨勢，高于港股同股同權(quán)企業(yè)均值，優(yōu)于京東公司等其他樣本，與阿里巴巴集團(tuán)接近?？傮w而言，上市后小米集團(tuán)的數(shù)據(jù)波動幅度較小，抵御市場風(fēng)險能力不斷增強(qiáng)，資產(chǎn)規(guī)模增長也在不斷加快。

從創(chuàng)新能力分析。創(chuàng)新能力給企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供動力，同時也是企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的不竭動力，是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的立足之本。小米公司運用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，獲得了更多的融資渠道和資金來源，研發(fā)投入明顯上升，知識產(chǎn)權(quán)持有數(shù)量和專利數(shù)量逐年增加，涉獵范圍也逐步擴(kuò)張。通過技術(shù)研發(fā)、收購兼并等手段建立起強(qiáng)大的專利儲備，從單一的通信軟件，逐步向游戲、企業(yè)管理、游戲軟件等新興領(lǐng)域擴(kuò)張。2017年“中國互聯(lián)網(wǎng)100強(qiáng)企業(yè)發(fā)明專利排行榜”顯示，小米公司歷年專利總數(shù)14991件，排名第三；發(fā)明專利總數(shù)1415件，排名第五，2017年發(fā)明專利數(shù)664件，排名第四，超過了京東、新浪等互聯(lián)網(wǎng)公司。小米公司在實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后創(chuàng)新能力不斷提升，不僅有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，同時也吸引更多投資者，企業(yè)的融資規(guī)模不斷擴(kuò)大。

（二）公司治理最終效果

一是保障絕對控制權(quán)。上市前，小米公司進(jìn)行多輪融資以后，創(chuàng)始人雷軍的股權(quán)被稀釋至僅占31.41%，不再擁有公司的絕對控制權(quán)，存在著潛在失控的可能。采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，A類股票為“一股一權(quán)”的普通股，B類股票則是投票權(quán)比普通股高出數(shù)倍的超級投票權(quán)股票，不斷為公司融入了大量的資金，融資成本相對較低，同時還大幅提高了雷軍團(tuán)隊擁有的投票權(quán)，保障了創(chuàng)始人對公司的掌控。

二是預(yù)防惡意收購。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司發(fā)行AB股，A股在市場上流通但表決權(quán)弱，B股不流通但表決效益大，在一定程度上削弱了A股表決權(quán)。在這種情況下，即使外部存在惡意收購企圖，也會受到股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制的影響，導(dǎo)致惡意收購無法完成。同時，企業(yè)管理層掌握公司控制權(quán)，能夠有效克服投票分散的情況，具有更大的談判底氣，提高并購價格，也有助于防止做空等問題。

三是拓寬融資渠道。上市之前，小米公司已完成了多輪大型融資，更多股東的加入使得創(chuàng)始人團(tuán)隊所占股權(quán)比例不斷下降，雖然通過投票權(quán)委托的方式可以享有半數(shù)以上表決權(quán)，但從長遠(yuǎn)來看不能根本性解決問題，無法保證所有股東愿意簽訂投票權(quán)委托協(xié)議，對小米公司未來的資金需求與戰(zhàn)略擴(kuò)張產(chǎn)生不穩(wěn)定因素。同時，在非公開市場通過定向融資活動的融資額較在資本市場募集資金相去甚遠(yuǎn)，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，在保證對公司控制權(quán)的同時，可以從市場上募集大量低成本資金。

四是保障公司長遠(yuǎn)發(fā)展。在雙重股權(quán)的企業(yè)中，創(chuàng)始人團(tuán)隊對企業(yè)的發(fā)展起著關(guān)鍵的風(fēng)向標(biāo)作用。如果創(chuàng)始人團(tuán)隊失去對公司的控制權(quán)，可能會導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展偏離目標(biāo)，新的管理團(tuán)隊可能因為過度追逐短期利益，給企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展帶來了較大的不確定性與隱性風(fēng)險。小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，減少了發(fā)生這種不確定性和風(fēng)險的可能性。

四、研究結(jié)論與建議

研究發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度因其特殊的優(yōu)勢，有效保證了創(chuàng)始人團(tuán)隊的穩(wěn)定控制權(quán)，對于規(guī)避管理者短視化決策、防止惡意并購、提高融資水平等起到了良性作用。但也有其弊端：降低了對創(chuàng)始人團(tuán)隊的監(jiān)督和約束，可能會使其他股東利益受損；雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度并非適用所有企業(yè)，相較于傳統(tǒng)行業(yè)，具有高增長前景的互聯(lián)網(wǎng)科技型企業(yè)更適合該制度。因此，為了更好發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度效用，應(yīng)不斷完善信息披露機(jī)制、預(yù)警機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制與懲罰機(jī)制，健全訴訟制度，保護(hù)中小股東權(quán)益，強(qiáng)化管理層責(zé)任意識，更好規(guī)避雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的短板。