林偉萍

在孫金鉅看來，再融資新規(guī)將給定增市場帶來巨大變化，預(yù)測2020年整體定增融資規(guī)模將實(shí)現(xiàn)翻倍以上的增長，長期來看，規(guī)模重回萬億空間也是大概率事件，“新規(guī)之后，定增市場更加健康”。對于投資者擔(dān)憂的對二級市場“抽血”問題，他表示，分流作用有限。就投資者機(jī)會(huì)而言，建議投資者關(guān)注進(jìn)行定價(jià)定增項(xiàng)目的優(yōu)質(zhì)個(gè)股以及再融資業(yè)務(wù)占比較高的券商龍頭股的投資機(jī)會(huì)。

權(quán)益投資價(jià)值凸顯對二級市場影響偏正面“抽血”有限

《紅周刊》：您在2019年底就堅(jiān)定看好2020年定增市場的投資機(jī)會(huì)，并拋出“黃金坑”的觀點(diǎn)，此次政策調(diào)整再次超出預(yù)期，在您看來，這對2019年三季度已經(jīng)觸底反彈的定增市場而言，將帶來哪些新的變化？

孫金鉅：這更堅(jiān)定了我們之前的信心。新規(guī)會(huì)驅(qū)動(dòng)作為再融資核心手段的定增快速地回暖，我們判斷2020年整體定增融資規(guī)模將實(shí)現(xiàn)翻倍以上的增長。因?yàn)樵偃谫Y新規(guī)解決了定增市場核心的需求問題。

據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2018年～2019年整體定增市場發(fā)行失敗率過半，而且很多融資方案普遍存在發(fā)行募集不到全部資金的問題。主要是需求不足，資金方參與意愿很低。而新規(guī)解決了需求問題，我們預(yù)測，發(fā)行成功率會(huì)快速提升到接近100%，2020年的整體定增融資規(guī)模也有望實(shí)現(xiàn)翻倍以上的增長。另外，僅目前已經(jīng)發(fā)布再融資方案的上市公司涉及到的融資規(guī)模就已經(jīng)超過了4000億元，這也意味著，即使僅現(xiàn)有項(xiàng)目成功發(fā)行也能支撐今年定增融資規(guī)模實(shí)現(xiàn)翻番以上的增長。

《紅周刊》：定增市場在2013年～2016年頗為火爆，規(guī)模一度上萬億元。當(dāng)前新政下，定增市場會(huì)復(fù)制當(dāng)年的數(shù)量嗎？

孫金鉅：此輪定增市場的快速復(fù)蘇和增長會(huì)更加的良性和持久，不會(huì)像2013年～2016年快速膨脹后迅速冷卻。因?yàn)橘Y管新規(guī)仍舊對參與定增市場的杠桿有著嚴(yán)格的要求，且上一輪的教訓(xùn)也讓很多銀行系的資金不會(huì)再次大量涌入。但新規(guī)后的定增市場將會(huì)成為一個(gè)非常好的權(quán)益投資市場。從長期的角度來看，定增作為再融資的核心手段，規(guī)模破萬億元是肯定可以達(dá)到的。

《紅周刊》：您如何看此次再融資新規(guī)對A股市場行情演繹和資金面帶來的影響？

孫金鉅：對二級市場行情肯定是利好，上市公司能夠獲得資金來進(jìn)行項(xiàng)目投資或者并購獲取發(fā)展的動(dòng)力。此前A股公司在直接融資渠道上受阻，“去杠桿”背景下間接融資受阻，中小市值的企業(yè)融資難的問題顯著。

對于市場中擔(dān)憂的定增市場回暖對A股存量市場資金“抽血”以及稀釋上市公司每股權(quán)益的疑慮，個(gè)人認(rèn)為，本身參與定增市場投資的資金不完全是二級市場的資金，因此定增回暖對資金分流作用有限。每股權(quán)益方面也需區(qū)別來看，上市公司通過定增等再融資方式獲取資金之后，只要公司投資項(xiàng)目或者外延并購帶來的利潤增加能夠覆蓋股份增長帶來的稀釋攤薄，本身不僅不會(huì)稀釋每股權(quán)益，反而會(huì)增加每股權(quán)益。

具有協(xié)同性的定增并購有望給企業(yè)帶來業(yè)績持續(xù)性

《紅周刊》：創(chuàng)業(yè)板此次最受益再融資新政，之前很多公司都無法啟動(dòng)定增項(xiàng)目，特別是傳媒、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備等此前商譽(yù)“爆雷”的重災(zāi)區(qū)。

孫金鉅：的確，因?yàn)樯套u(yù)減值爆雷虧損的創(chuàng)業(yè)板公司也可以繼續(xù)再融資，但這類是短期的投資機(jī)會(huì)。拉長來看，市場對于上一輪盲目并購和“三高”（高估值、高商譽(yù)、高業(yè)績）并購帶來的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)仍記憶深刻的。因此，新一輪的再融資行情預(yù)期不會(huì)復(fù)制上一輪。對于再融資或者并購項(xiàng)目而言，參與者會(huì)更加注重基本面，如定增或者并購項(xiàng)目是否能夠給上市公司帶來實(shí)際的收益，或者是否能和公司形成協(xié)同，幫助公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型或升級等。

《紅周刊》：通過定增等外延式擴(kuò)張來帶動(dòng)公司業(yè)績的提升？

孫金鉅：定增和并購是有一定的區(qū)別。上市公司通過定增融資獲取了資金之后，可以去做并購，也可以去投資項(xiàng)目以使得企業(yè)獲得內(nèi)生性增長。以往經(jīng)驗(yàn)來看，外延并購可以帶來公司業(yè)績的快速提升，但后續(xù)業(yè)績提升的持續(xù)性不如公司內(nèi)生的增長。這主要是因?yàn)樯鲜泄竞捅徊①彉?biāo)的沒有形成很好的協(xié)同作用。真正好的并購是兩者可以實(shí)現(xiàn)協(xié)同，達(dá)到1+1>2的效果的。海外成熟市場有眾多大的集團(tuán)公司都是通過外延并購發(fā)展起來的，并購整合之后同樣有很好的可持續(xù)性發(fā)展。

《紅周刊》：舉個(gè)例子吧！

孫金鉅：這樣的案例有很多，海外案例可以參考美股的卡夫食品和億滋國際，前身均是美國的卡夫食品，后將海外業(yè)務(wù)分拆單獨(dú)設(shè)立了億滋國際。

卡夫食品原來僅僅只是美國當(dāng)?shù)氐哪汤移放粕蹋?990年公司開始了全球化的并購擴(kuò)張之路，一路收購了祖哈德公司、弗瑞雅（Freia）、馬拉伯、納貝斯克谷物業(yè)務(wù)、Lacta、菲利浦莫里斯和納貝斯克、達(dá)能的餅干業(yè)務(wù)、美國高端曲奇制造商Tates、吉百利餅干等等。這些并購最終都體現(xiàn)出了很好的協(xié)同作用，卡夫食品和億滋國際也成為了全球休閑零食的巨頭。

國內(nèi)成功案例也很多，例如愛爾眼科，通過體外參股培育、運(yùn)營成熟后注入上市公司的模式在上市的十年里獲得了快速的發(fā)展。2018年初公司非公開發(fā)行募集資金17.2億元并購了9家眼科醫(yī)院公司，2019年公司繼續(xù)發(fā)行股份收購5家醫(yī)院資產(chǎn)。同時(shí)公司近年來通過自有資金、產(chǎn)業(yè)投資基金等多種方式在全球范圍內(nèi)收購優(yōu)質(zhì)的眼科醫(yī)院資產(chǎn)。目前來看，公司收購之后的整合和協(xié)同效應(yīng)十分顯著，經(jīng)營質(zhì)量和成長可持續(xù)性穩(wěn)步提升，市值也是持續(xù)走高。

《紅周刊》：當(dāng)前松綁后的創(chuàng)業(yè)板新定增項(xiàng)目，是否會(huì)為公司日后發(fā)展埋下新的商譽(yù)減值地雷？

孫金鉅：商譽(yù)是由并購后會(huì)計(jì)記賬帶來的，定增如果僅是募集資金是不會(huì)形成商譽(yù)的。如果定增募集資金之后再拿去并購才會(huì)有商譽(yù)，目前來看這種類型的定增比例不高。并購更多采用的是發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，這類方案適用的法規(guī)是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，不是此次發(fā)布的再融資新規(guī)。經(jīng)歷了上一輪商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)暴露之后，目前監(jiān)管層對于容易形成商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的“三高”并購仍是嚴(yán)格監(jiān)管的態(tài)度，未來不用太擔(dān)心商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的集中暴露了。

再融資業(yè)務(wù)占優(yōu)的龍頭券商迎機(jī)遇關(guān)注優(yōu)質(zhì)個(gè)股的定價(jià)定增項(xiàng)目

《紅周刊》：您如何看此次再融資新規(guī)對券商板塊投資機(jī)會(huì)的影響？

孫金鉅：券商近期市場表現(xiàn)，的確是受此次再融資新規(guī)落地的推動(dòng)。再融資新規(guī)對券商板塊利好是比較明確的。建議大家關(guān)注投行業(yè)務(wù)或者再融資業(yè)務(wù)比較強(qiáng)的券商，或者再融資業(yè)務(wù)占比比較高的龍頭券商。

《紅周刊》：作為定增項(xiàng)目的參與者和二級市場投資者，分別該如何從中挖掘和把握投資機(jī)會(huì)？

孫金鉅：對于參與定增的投資者而言，收益的來源主要是折價(jià)率和二級市場的漲幅。折價(jià)只有定增投資人可以享受到是對鎖定期的補(bǔ)償。而折價(jià)率是定增市場系統(tǒng)性收益的核心來源，此次融資新規(guī)將定增項(xiàng)目折價(jià)率從90%放寬到80%，對于定增參與者而言是實(shí)際利好。就機(jī)會(huì)而言，我們最看好提前鎖價(jià)并且折價(jià)率較高的定價(jià)定增。這類投資的安全邊際高，如果定增項(xiàng)目中有大股東、員工持股計(jì)劃或者重要的戰(zhàn)略投資者參與的話，投資機(jī)會(huì)會(huì)更明確。另外，考慮到二級市場漲幅，以及定增仍舊較長的鎖定期，建議定增參與者還需從上市公司長期基本面出發(fā)，選擇優(yōu)質(zhì)個(gè)股參與。

而對于不直接參與定增項(xiàng)目的二級市場投資者而言，也存在短期和長期的投資機(jī)會(huì)。短期的投資機(jī)會(huì)主要體現(xiàn)在定增發(fā)行前、發(fā)行中、發(fā)行后都存在一定的短期套利機(jī)會(huì)。長期而言，同樣需要從基本面出發(fā)選擇優(yōu)質(zhì)個(gè)股和公司一同成長，賺取成長的收益。具體標(biāo)的選擇上，也建議多關(guān)注定價(jià)定增，這類個(gè)股的投資機(jī)會(huì)相較于競價(jià)定增會(huì)更多。此外，投資者還可以通過購買定增相關(guān)的基金或者參與二級定增相關(guān)的投資來“間接”分享定增市場的折價(jià)紅利。

《紅周刊》：無論是對定增項(xiàng)目的直接參與者還是純二級市場參與者，您都建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)個(gè)股，您認(rèn)為的“優(yōu)質(zhì)個(gè)股”需符合什么條件？

孫金鉅：判斷上市公司是否屬于優(yōu)質(zhì)個(gè)股，更多需要從公司的基本面出發(fā)，包括公司所在行業(yè)的發(fā)展情況，行業(yè)規(guī)模、增速、競爭格局等等，也包括公司自身在行業(yè)中的競爭力，包括成本領(lǐng)先、技術(shù)領(lǐng)先、規(guī)模領(lǐng)先等等。最終落地一定是需要判斷公司未來持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。評判的指標(biāo)也是多樣的，包括收入增速、毛利率、ROE、ROA、凈利潤增速、自由現(xiàn)金流情況、研發(fā)投入、專利情況等等，這需要投資者自己結(jié)合不同行業(yè)的特點(diǎn)來綜合判斷。

（文中涉及個(gè)股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）