湖北經濟學院 王志敏

1 前言

據Wind數據顯示，借殼上市成功案例高峰期在2014年至2016年，隨著2016年下半年《上市公司重大資產重組管理辦法》的發(fā)布，2017年之后成功借殼上市的公司數量出現了大幅度的回落?；谝陨媳尘?，可見隨著政策的約束借殼上市的難度隨之增大，因此我們十分有必要對借殼上市的風險進行剖析。本文依據借殼上市的階段劃分，從中進行風險分析并提出相應地防控建議，旨在提高借殼上市的成功率。

2 借殼上市風險相關概念

2.1 借殼上市概念

2.1.1 借殼上市

借殼上市是將已上市的公司通過收購、資產置換等方式取得已上市公司的控股權，這家公司就可以以上市公司增發(fā)股票的方式進行融資，從而實現上市的目的。根據借殼公司對目標上市公司的控制權獲取方式，分為借殼、買殼、造殼三大類。

2.1.2 殼公司

所謂殼公司，只有在發(fā)生借殼交易中被重組的上市公司?，F有的資本市場中，其實并沒有十分客觀的殼公司概念，所以不能隨意將那些業(yè)績不好甚至被ST的上市公司稱為殼公司。按照殼公司一貫分類，分為實殼、空殼、凈殼三大類。“實殼公司”是指那些已經上市，但規(guī)模偏小，公司經營狀況不佳的企業(yè)；“空殼公司”是指企業(yè)經營狀況困難，股價持續(xù)低走甚至被ST的上市企業(yè)；“凈殼公司”則屬于特殊的空殼公司，指無負債、無法律糾紛、無違反上市交易規(guī)則、無遺留資產的“空殼”公司。

2.1.3 借殼上市風險

借殼上市時會導致借殼上市目的無法實現的各種不確定性因素，稱為借殼上市風險。借殼上市作為一種間接上市手段，標準雖不及IPO審核嚴苛，但其中也涉及殼公司的選擇、購買以及后續(xù)的資源整合問題。這其中的每個程序都會存在不同的干擾因素，導致借殼上市的風險。

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2.2 借殼上市意義

借殼上市作為企業(yè)進入資本市場的一種途徑，相對于IPO嚴格的審核制度，可以間接上市從而獲取資金支持擴大企業(yè)規(guī)模。相較于IPO，企業(yè)借殼上市的意義如下：(1)避免財務法律，省略了路演和新股承銷環(huán)節(jié)，一定程度上降低上市成本；(2)股份稀釋較少，使公司控制權較集中；(3)縮短上市時間，IPO需要證券公司、會計事務所、資產評估事務所以及企業(yè)高層人員各方面參與，而借殼上市的操作流程較為簡單；(4)實現資產重組，由于買賣殼公司之間進行資源置換重組，使其盈利能力提高，可能給企業(yè)帶來巨大收益；(5)拓寬融資渠道，自2013年欺詐上市的案例增多后，為了國內資本市場的健康發(fā)展，對IPO的審核標準明顯提高，使許多期望進入資本市場的企業(yè)選擇借殼上市。

3 借殼上市風險分析

根據借殼上市的階段劃分，分為籌備、上市、整合三個階段。在籌備階段，對殼公司的選取和定價十分關鍵，若公司選取的殼資源不好或者估值不合理，都將損害公司自身利益，因此在籌備階段存在選殼風險和估值風險。而上市階段不可避免的會產生各種成本，資金需求較大，是產生融資風險的根本原因。到整合階段，企業(yè)需要將自身資源與殼公司進行整合，不得不面臨企業(yè)文化、行業(yè)性質差異大等整合風險。

3.1 選殼風險

企業(yè)借殼上市的第一步就是在籌備時期選擇一個優(yōu)質且適用的殼公司，但現實市場中優(yōu)質的殼資源十分有限，因此企業(yè)在選擇殼公司時需謹慎。首先，基于我國當前苛刻的上市條件，一旦公司順利上市，通常不會情愿淪為殼公司，即便自身出現經營狀況，也會想盡辦法自救，除非公司的上市資格已到了岌岌可危的地步，才會另尋他徑，而此時的殼公司已千瘡百孔。長期如此，使得市場中優(yōu)質的殼公司越來越匱乏，選殼風險逐漸增大。其次，由于上市公司財務造假和信息披露不真實等原因，使得即便成功借殼的企業(yè)借到的殼并不如意。制度上的不完善可能造成上市公司在信息披露方面并不真實，使得買殼公司對殼公司信息的掌握存在偏差，從而導致選殼風險增大。

3.2 估值風險

在買殼階段，能否合理的獲取殼公司的價值評估十分關鍵。若估值過高，無疑對買殼公司造成利益損害，提高借殼成本。本文通過以下三方面對殼公司估值風險進行分析。

首先，評估機構的專業(yè)水平。當前市場上的中介評估機構雖數量龐大，使買殼公司的選擇空間較大，但不同機構人員的業(yè)務水平參差不齊，且估值技術的選擇是否合理都給買殼公司帶來了估值風險。其次，由于信息的不對稱性，使得買殼公司無法充分掌握殼公司的信息而不得不處于劣勢地位，從而增加了估值難度。最后，企業(yè)為了盡可能地獲取殼公司信息，必然加大對殼公司的調查投入，調查越深入所產生的費用也越來越高，所以也對殼公司的估值帶來風險。

3.3 審批風險

與IPO上市相比，借殼上市的過程中涉及的利益主體更多，因此涉及的審批部門和審計程序也眾多。而只有借殼上市過程中的審批程序全部通過，借殼上市才能順利完成，一旦某個環(huán)節(jié)的審批未能通過就會影響上市的進程，甚至會導致借殼上市的失敗。

在企業(yè)借殼上市進程中，主要涉及審批的事項可以分為兩類：一類是定向增發(fā)；二是重大資產的重組。根據證監(jiān)會2008年發(fā)布的《上市重大資產重組管理辦法》，殼公司發(fā)生重大資產重組，需要中國證監(jiān)會進行審核；殼公司進行定向增發(fā)，需經中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核；若殼公司為國有控股的上市公司，還需進行國有股權變更等審核程序；若收購方涉及國外投資人，則還需獲得商務部的審核，并履行外資收購上市公司的審批程序?？梢娫谶M行借殼上市的過程中，由于涉及的審核部門龐雜，審批風險難以避免。

3.4 融資風險

隨著借殼上市程序的推進，融資是否得當對整個上市至關重要，而融資過程中的融資風險幾乎不可避免。本文從以下三方面對借殼上市過程中產生的融資風險進行分析。

第一，由于借殼上市相對于IPO更加快速、便捷，很多待上市公司可能更加青睞借殼上市，使得市場上殼資源相對稀缺，從而導致買“殼”成本越來越高。這意味著買殼公司必須籌備更多的資金來達到交易的目的，而籌備資金必然會承擔相應的風險。第二，若在買“殼”過程中遭受惡性的股價混戰(zhàn)，買殼公司可能承擔超額資金，當自身的實力不足以承擔更多的資金需求時，買殼公司就會從外部尋找融資渠道，這將進一步提高企業(yè)的融資風險。第三，一旦企業(yè)的融資規(guī)模過大，可能就會導致企業(yè)股權稀釋，影響公司的自身管理。

3.5 整合風險

成功的借殼上市只是借殼企業(yè)走向成功的第一步，成功的企業(yè)重組，使殼企業(yè)實現價值的突變與上升才是借殼上市的終極目標。交易雙方原為兩家不同的企業(yè)，技術、風格以及理念等方面必然存在很多的不同，這意味著企業(yè)將面臨各種因素的整合風險。

從宏觀層面來說，不同企業(yè)的企業(yè)文化、發(fā)展戰(zhàn)略必然存在差異。若想將兩家企業(yè)順利地進行整合，困難是可想而知的。因為可能面臨行業(yè)性質、債務關系、人事調整等多方面問題，比如買殼公司與殼公司在經營理念上的差異，使得雙方無法在經營業(yè)務上達成一致，以致業(yè)務無法正常開展給企業(yè)造成損失。而從微觀層面分析，企業(yè)采取的具體管理方式也會有所區(qū)別，比如財務管理方式或制度的不同，都會增加整合的難度，降低企業(yè)的運行效率，無法實現因資源整合帶來的協同效應。

4 借殼上市風險防控對策及建議

4.1 充分調查，選取優(yōu)質殼公司

優(yōu)質的殼資源對公司是否可以成功上市十分重要。但由于買賣殼雙方的利益沖突，殼公司極有可能利用信息的不對稱性，突出顯示有利于提升自身價值的信息而隱藏不利信息。因此如何選擇優(yōu)質的殼公司，是借殼公司首要思考的問題。

在選擇殼公司時，企業(yè)應當從以下幾方面進行深入調查：第一，清楚“殼”的具體市值，然后結合自身的實際情況以及對借殼上市后所持比例的預期，來選擇適合的殼公司。第二，清楚“殼”是否干凈。對于買殼公司而言，更傾向于購買“凈殼”公司，因為”凈殼”公司是無負債、無法律糾紛、無違反上市交易規(guī)則、無遺留資產的殼公司，這樣的殼公司更利于企業(yè)對風險的控制。

4.2 增強評估專業(yè)性，獲取合理估值

對殼公司的估值是否合理，既影響借殼上市的進程，也影響后續(xù)的融資，因此是一個需要重點關注的問題。而在實際評估時，企業(yè)為了盡可能獲取合理估值，通常會尋找中介評估機構來進行評估。

在聘請中介機構時，買殼公司不僅要結合自身能力選擇經驗豐富、專業(yè)性強的評估機構。同時，也需要清楚了解評估機構對殼公司采取的評估方式是否恰當。當然，評估機構人員的職業(yè)道德也是一個不得不考慮的問題，為保證最后評估結果的獨立性，企業(yè)應當在評估過程中加以監(jiān)督。只有保證殼公司的合理估值，才能降低因估值過高而導致的溢價并購風險，從而降低企業(yè)的購殼成本。

4.3 加強溝通，降低審批風險

2011年8月，中國證監(jiān)會進行《上市公司重大資產重組管理辦法》的修訂，提出了借殼上市的標準應與IPO的上市標準趨同，而到2014年，首次將借殼上市的標準由“趨同”提高至“等同”IPO上市標準。2020年2月，證監(jiān)會發(fā)布《關于廢止部分證券期貨規(guī)范性文件的決定》，對關于借殼上市審核中嚴格執(zhí)行IPO上市標準的通知文件進行廢除，可見當前政策實質上在降低借殼上市中的審核標準。

雖然當前借殼上市審核標準有降低趨勢，但由于其涉及的審批部門較多，審批程序繁雜。為了保證企業(yè)在借殼上市過程中企業(yè)能夠順利通過各種審批，參與借殼上市的各利益方，都必須要加強與審批部門的及時溝通，了解通過審批的條件和各種相關政策的變更情況。

4.4 結合實際情況，強化融資管理

企業(yè)在進行融資時，要根據企業(yè)自身的實際情況，選擇最恰當的融資方式。根據融資渠道的不同，融資方式分為內部融資和外部融資兩大類，而對于在短期需要大量資金的企業(yè)而言，首先融資渠道不能過于單一，因為企業(yè)可選擇的融資渠道越多，就越能選擇到契合企業(yè)發(fā)展需求的融資方式，融資的風險也會隨之減小。其次，融資結構也是一個不容忽視的問題。要分析債券融資和股權融資的優(yōu)劣勢，根據自身的資本結構情況再來選擇融資方式。

總而言之，企業(yè)在融資前必須做好前期的管理研究，這樣才能真正的降低融資風險。與此同時，企業(yè)也應對融資風險產生的根本原因進行剖析，了解風險產生的真正緣由才能實施更有針對性地防控策略。

4.5 制定計劃，做好整合準備

資源整合是否順利對于借殼上市能否成功起著關鍵性的作用。買賣殼公司由于企業(yè)文化、所處行業(yè)以及公司管理制度等方面的差異，后期的資源整合難度必然很大，從而影響企業(yè)的后期發(fā)展。為了克服各種外部差異，企業(yè)應在前期制定相關計劃，注重“殼”公司與自身的資源契合度。比如在整合前，根據買賣雙方的公司制度差異，事先進行計劃研究，以及針對經營業(yè)務差異問題，進行相應的業(yè)務整合或者增強業(yè)務間的關聯性。充分利用調配公司的各類資源，做好后期的整合準備。

5 結語

大部分企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模時，對資金的需求都會增大，因此許多企業(yè)都會開始尋求上市機會，進入資本市場獲取資金。而借殼上市作為一種間接上市手段，不免受到諸多待上市企業(yè)的關注。盡管借殼上市相較于IPO而言，程序相對簡單且時間耗用較短，但這并不意味著借殼上市不存在風險。

近些年借殼上市成功的案例逐漸減少，可見借殼上市并非易事。企業(yè)隨著借殼上市的流程，會遇到各種不確定性問題，這些問題都可能給企業(yè)帶來或大或小的損失，增加了借殼上市的風險。本文通過對借殼上市過程的梳理，從選殼、買殼、整合三個階段中剖析出選殼、估值、融資、整合四類風險，對產生風險的根本原因進行分析研究并給出相應的風險防控措施，以期給某些待借殼上市企業(yè)提供借鑒意義。