■郭子增，王福臣，王 龑

一、引言與文獻(xiàn)回顧

1968年，美國(guó)政府全國(guó)抵押貸款協(xié)會(huì)（GNMA）開(kāi)全球資產(chǎn)證券化之先河，首次發(fā)行了資產(chǎn)支持證券（ABS）。此后，資產(chǎn)證券化逐漸得到各大經(jīng)濟(jì)體的認(rèn)可，在世界范圍內(nèi)快速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。然而，關(guān)于資產(chǎn)證券化，我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局一直持謹(jǐn)慎態(tài)度。直至2005年，我國(guó)才正式推行了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，但之后受美國(guó)次貸危機(jī)影響，我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局出于審慎考慮暫停了試點(diǎn)工作。2012年，為了進(jìn)一步深化金融改革，我國(guó)重啟了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。伴隨著監(jiān)管的放松、政策的利好，我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。目前，我國(guó)已經(jīng)成為亞洲最大的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，僅2018年的發(fā)行規(guī)模就突破了2萬(wàn)億元。

資產(chǎn)證券化作為商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，其積極意義不言而喻。但是，次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)也昭示著需要警惕資產(chǎn)證券化的潛在風(fēng)險(xiǎn)。黨的十九大更是提出要“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)”，將防控金融風(fēng)險(xiǎn)列為當(dāng)前階段我國(guó)金融工作的根本任務(wù)。那么，資產(chǎn)證券化真的可以緩解銀行風(fēng)險(xiǎn)嗎？

關(guān)于資產(chǎn)證券化與信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，已有的研究主要有以下兩類(lèi)觀點(diǎn)：其一，資產(chǎn)證券化可以降低商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)（Casu et al.，2011）。此類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是商業(yè)銀行重要的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移手段，通過(guò)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行可以將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，從而降低自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；其二，資產(chǎn)證券化會(huì)加劇商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。Franke&Krahnen（2005）發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行即使開(kāi)展了資產(chǎn)證券化，后續(xù)投放同類(lèi)貸款仍然會(huì)促使其信用風(fēng)險(xiǎn)的上升。Mendon et al.（2015）基于南美洲銀行業(yè)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會(huì)導(dǎo)致其信用風(fēng)險(xiǎn)的上升。

關(guān)于資產(chǎn)證券化與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，主要有以下兩類(lèi)觀點(diǎn)：其一，資產(chǎn)證券化可以降低商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Bannier&H?nsel，2008）。此類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化具有“流動(dòng)性?xún)?yōu)化效應(yīng)”，商業(yè)銀行將缺乏流動(dòng)性的長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)打包重組，轉(zhuǎn)化為可以在市場(chǎng)上流通的資產(chǎn)支持證券，進(jìn)而將其銷(xiāo)售給投資者，這一過(guò)程實(shí)現(xiàn)了非流動(dòng)資產(chǎn)向流動(dòng)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化，因而可以降低商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；其二，資產(chǎn)證券化會(huì)加劇商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)“穩(wěn)定預(yù)期效應(yīng)”（Loutskina，2011），資產(chǎn)證券化確實(shí)有利于盤(pán)活商業(yè)銀行的非流動(dòng)資產(chǎn)。但是，隨著資產(chǎn)支持證券的穩(wěn)定發(fā)行，商業(yè)銀行可能認(rèn)為自己已經(jīng)獲得了穩(wěn)定的流動(dòng)性來(lái)源，反而會(huì)減少表內(nèi)的流動(dòng)資產(chǎn)持有，這導(dǎo)致了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的上升。根據(jù)“利益追逐效應(yīng)”（Peersman&Wagne，2014），開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)雖然有利于商業(yè)銀行獲得流動(dòng)性，但在收益最大化的驅(qū)動(dòng)下，商業(yè)銀行會(huì)利用新增的流動(dòng)性進(jìn)行信貸擴(kuò)張，最終反而會(huì)加劇其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于資產(chǎn)證券化與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，主要有以下兩類(lèi)觀點(diǎn)：其一，資產(chǎn)證券化可以降低商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Wu et al.（2011）利用美國(guó)銀行業(yè)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化降低了商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。吳成頌和王超（2018）利用我國(guó)銀行業(yè)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)；其二，資產(chǎn)證券化會(huì)加劇商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Haensel&Krahnen，2007）。André&Michalak（2010）發(fā)現(xiàn)，對(duì)于大型銀行以及多次開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的銀行，資產(chǎn)證券化與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的正向關(guān)系更加顯著。本文認(rèn)為，不恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化度量指標(biāo)，既是研究結(jié)論存在分歧的重要原因，也是現(xiàn)有研究有待改進(jìn)之處。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究基礎(chǔ)

目前，關(guān)于資產(chǎn)證券化的度量主要有四種方法：其一，是“資產(chǎn)證券化指數(shù)”（Loutskina，2011）；其二，是“ABS參與度”，即銀行當(dāng)期“證券化的資產(chǎn)”占其“可供證券化的資產(chǎn)”的比例；其三，是“業(yè)務(wù)筆數(shù)法”，即銀行在當(dāng)期開(kāi)展的“資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的筆數(shù)”；其四，是“虛擬變量法”，如果銀行當(dāng)期開(kāi)展了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，取值為1，如果銀行當(dāng)期沒(méi)有開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，則取值為0。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（郭子增和王龑?zhuān)?019），綜合考慮樣本數(shù)據(jù)的可得性和結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文采用“虛擬變量法”來(lái)度量資產(chǎn)證券化，并從“業(yè)務(wù)類(lèi)型”和“底層資產(chǎn)”的視角進(jìn)行改進(jìn)。

其一，從“業(yè)務(wù)類(lèi)型”的視角出發(fā)，商業(yè)銀行“以什么身份開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”，具有本質(zhì)上的區(qū)別。一方面，商業(yè)銀行以“原始權(quán)益人”身份開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，需要將信貸資產(chǎn)真實(shí)出售給特殊目的實(shí)體（SPV），從而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，信貸資產(chǎn)借此出表，因而會(huì)對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表造成實(shí)質(zhì)性影響；另一方面，商業(yè)銀行以“承銷(xiāo)商”身份開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，只是承擔(dān)銷(xiāo)售責(zé)任，起到一個(gè)過(guò)手的作用，不會(huì)對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表造成實(shí)質(zhì)性影響。

其二，商業(yè)銀行作為“原始權(quán)益人”的情況下，“以何種貸款作為底層資產(chǎn)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”，同樣具有本質(zhì)上的區(qū)別。目前，我國(guó)商業(yè)銀行主要以企業(yè)貸款、抵押貸款和消費(fèi)貸款作為底層資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券（抵押貸款包括個(gè)人住房抵押貸款和個(gè)人汽車(chē)抵押貸款），其區(qū)別在于：首先，從風(fēng)險(xiǎn)集中度來(lái)看，“企業(yè)貸款”的單筆金額大，風(fēng)險(xiǎn)集中度高?！暗盅嘿J款和消費(fèi)貸款”的單筆金額小，風(fēng)險(xiǎn)分散性好；其次，從違約率來(lái)看，“企業(yè)貸款”的違約率通常高于其他貸款，是不良貸款的主要來(lái)源，尤其是經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，“企業(yè)貸款”的違約率會(huì)大幅上升?！暗盅嘿J款和消費(fèi)貸款”的違約率則較低，即使經(jīng)濟(jì)下行，借款人的還款意愿依然強(qiáng)烈，而且個(gè)人住房抵押貸款和個(gè)人汽車(chē)抵押貸款還具有足額擔(dān)保，屬于優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)；最后，從流動(dòng)性來(lái)看，“企業(yè)貸款”的單筆金額大、期限長(zhǎng)，會(huì)極大的占用銀行資金的流動(dòng)性?！暗盅嘿J款和消費(fèi)貸款”的單筆金額小，在等額本息還款的情況下，會(huì)在每期形成源源不斷的資金回流，對(duì)銀行的流動(dòng)性形成補(bǔ)充。

顯然，不同業(yè)務(wù)類(lèi)型即商業(yè)銀行參與資產(chǎn)證券化時(shí)身份地位差異和ABS底層資產(chǎn)的不同，其對(duì)銀行的影響大不相同。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未對(duì)“業(yè)務(wù)類(lèi)型”和“底層資產(chǎn)”做出區(qū)分，這可能導(dǎo)致研究結(jié)果的不準(zhǔn)確。因此，本文將從“業(yè)務(wù)類(lèi)型”和“底層資產(chǎn)”的視角出發(fā)，對(duì)商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化進(jìn)行度量，進(jìn)而研究商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（二）變量選取

1.被解釋變量

商業(yè)銀行在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，本文選擇現(xiàn)階段最受關(guān)注的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量。本文選取不良貸款率作為商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)（credit-risk）的代理變量。流動(dòng)性比例是重要的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)，本文以100%-流動(dòng)性比例作為商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（liquidity-risk）的代理變量。Brownlees&Engle（2010）提出了測(cè)度金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的SRISK指數(shù)，即“整個(gè)金融系統(tǒng)發(fā)生危機(jī)時(shí)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期資本缺口”，本文測(cè)算了SRISK指數(shù)作為商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（systemic-risk）的代理變量。

2.解釋變量

本文從“業(yè)務(wù)類(lèi)型”和“底層資產(chǎn)”的視角出發(fā)，采用“虛擬變量法”對(duì)商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化進(jìn)行了度量。具體如下：第一個(gè)層面是“業(yè)務(wù)類(lèi)型”，即銀行“以什么身份開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”。如果銀行當(dāng)期以“原始權(quán)益人”身份開(kāi)展了資產(chǎn)證券化，則ABS-equity取1，反之取0。如果銀行當(dāng)期以“承銷(xiāo)商”身份開(kāi)展了資產(chǎn)證券化，則ABS-dealer取1，反之取0；第二個(gè)層面是“底層資產(chǎn)”，即銀行作為原始權(quán)益人的情況下，“以何種貸款作為底層資產(chǎn)開(kāi)展了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”。如果銀行當(dāng)期以“企業(yè)貸款”作為底層資產(chǎn)發(fā)行了ABS產(chǎn)品，則ABS-firm取1，反之取0。如果銀行當(dāng)期以“抵押貸款和消費(fèi)貸款”作為底層資產(chǎn)發(fā)行了ABS產(chǎn)品，則ABS-other取1，反之取0。

3.控制變量

微觀層面的控制變量包括：資產(chǎn)規(guī)模（size）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、杠桿率（leverage）、資本充足率（CAR）和非利息收入占比（NIR）。宏觀層面的控制變量為：經(jīng)濟(jì)狀況（GDP），即GDP的增速；貨幣因素（M2），即M2的增速。

本文選取我國(guó)上市銀行2011～2018年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。銀行數(shù)據(jù)來(lái)自定期財(cái)報(bào)和國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)。

（三）模型設(shè)定

考慮到銀行風(fēng)險(xiǎn)可能具有持續(xù)性，本文設(shè)定的動(dòng)態(tài)面板模型如式（1）所示。

其中：control是控制變量；risk代表銀行風(fēng)險(xiǎn)，分別為信用風(fēng)險(xiǎn)（credit-risk）、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（liquidityrisk）和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（systemic-risk）。

三、資產(chǎn)證券化對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響

本文的模型為動(dòng)態(tài)面板形式，因而采用了系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計(jì)。表1、表2和表3中，Sargan檢驗(yàn)與AR（2）檢驗(yàn)的P值均大于0.1，符合系統(tǒng)GMM方法的要求。

（一）對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響

關(guān)于商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果如表1所示。

模型（1）中，ABS-equity的系數(shù)顯著為正；模型（2）中，ABS-dealer的系數(shù)不顯著；模型（3）中同時(shí)放入ABS-equity和ABS-dealer，結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化。這說(shuō)明，銀行以“原始權(quán)益人”身份開(kāi)展資產(chǎn)證券化，導(dǎo)致了信用風(fēng)險(xiǎn)上升。銀行以“承銷(xiāo)商”身份開(kāi)展資產(chǎn)證券化，沒(méi)有影響其信用風(fēng)險(xiǎn)。原因在于：銀行以“原始權(quán)益人”身份開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，導(dǎo)致自身信貸規(guī)模和信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生了變動(dòng)，因而會(huì)影響其信用風(fēng)險(xiǎn)。相反的，銀行以“承銷(xiāo)商”身份開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，只是承擔(dān)銷(xiāo)售責(zé)任，起到一個(gè)“過(guò)手”的作用，不會(huì)改變自身信貸規(guī)模和信貸結(jié)構(gòu)，因而沒(méi)有影響其信用風(fēng)險(xiǎn)。

模型（4）中，ABS-firm的系數(shù)顯著為正；模型（5）中，ABS-other的系數(shù)不顯著；模型（6）中同時(shí)放入ABS-firm和ABS-other，結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化。這說(shuō)明，銀行以“企業(yè)貸款”作為底層資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品，導(dǎo)致了信用風(fēng)險(xiǎn)上升。銀行以“抵押貸款和消費(fèi)貸款”作為底層資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品，沒(méi)有影響其信用風(fēng)險(xiǎn)。原因在于：“企業(yè)貸款”的單筆金額大、風(fēng)險(xiǎn)集中度高、違約率相對(duì)較高，是銀行壞賬的主要來(lái)源。尤其是經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，“企業(yè)貸款”的違約率會(huì)大幅上升。因此，發(fā)行企業(yè)貸款A(yù)BS，會(huì)導(dǎo)致“企業(yè)貸款”的規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，顯著影響到銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。相反的，“抵押貸款和消費(fèi)貸款”的單筆金額小、風(fēng)險(xiǎn)分散性好、違約率非常低。即使經(jīng)濟(jì)下行，“抵押貸款和消費(fèi)貸款”的借款人依然有著強(qiáng)烈的還款意愿，而且抵押貸款往往具有足額擔(dān)保，對(duì)銀行壞賬的貢獻(xiàn)很低。因此，發(fā)行抵押貸款A(yù)BS和消費(fèi)貸款A(yù)BS，對(duì)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的影響并不明顯。

表1 信用風(fēng)險(xiǎn)

總的來(lái)看，商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化，加劇了其信用風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表，理論上應(yīng)當(dāng)降低其信用風(fēng)險(xiǎn)。但檢驗(yàn)結(jié)果卻恰恰相反，本文將原因總結(jié)如下：

其一，“風(fēng)險(xiǎn)自留效應(yīng)”。資產(chǎn)支持證券通常會(huì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化分層，底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流首先用于償付“優(yōu)先檔”債券，然后是“中間檔”債券，最后才是“次級(jí)檔”債券?！按渭?jí)檔”債券發(fā)揮著“損失緩沖”的作用，承擔(dān)了底層資產(chǎn)的大部分風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)的規(guī)定，我國(guó)商業(yè)銀行作為原始權(quán)益人發(fā)行信貸ABS產(chǎn)品，必須進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)自留，即留存一定比例的“次級(jí)檔”債券。因此，底層資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有通過(guò)資產(chǎn)證券化全部轉(zhuǎn)移出表，“風(fēng)險(xiǎn)自留效應(yīng)”導(dǎo)致部分信用風(fēng)險(xiǎn)留在了銀行表內(nèi)，弱化了資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的功能。

其二，“風(fēng)險(xiǎn)流轉(zhuǎn)效應(yīng)”。我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)行的信貸ABS產(chǎn)品，主要在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易，這導(dǎo)致“通過(guò)資產(chǎn)證券化出表的信用風(fēng)險(xiǎn)，仍然在銀行間市場(chǎng)上流轉(zhuǎn)”，即信貸ABS產(chǎn)品在銀行間流轉(zhuǎn)，這種“風(fēng)險(xiǎn)流轉(zhuǎn)效應(yīng)”弱化了資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的功能。

其三，“聲譽(yù)維護(hù)效應(yīng)”。商業(yè)銀行發(fā)行信貸ABS產(chǎn)品，會(huì)將底層資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)發(fā)生違約時(shí)，商業(yè)銀行雖然不必承擔(dān)責(zé)任，但其“聲譽(yù)”會(huì)受到很大的負(fù)面影響。因此，為了避免“底層資產(chǎn)違約損害自身聲譽(yù)”，商業(yè)銀行會(huì)將高風(fēng)險(xiǎn)的信貸資產(chǎn)留在表內(nèi)，進(jìn)而優(yōu)先選擇優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化，這種“聲譽(yù)維護(hù)效應(yīng)”也弱化了資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的功能。

其四，“資產(chǎn)置換效應(yīng)”。近年來(lái)，監(jiān)管環(huán)境繼續(xù)趨嚴(yán)，根據(jù)監(jiān)管要求，表外非標(biāo)業(yè)務(wù)要逐步回歸表內(nèi)，加劇了商業(yè)銀行的資本壓力。為了解決這一問(wèn)題，商業(yè)銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，將部分信貸資產(chǎn)出表，以釋放其資本占用，進(jìn)而利用“釋放的資本”來(lái)承接非標(biāo)資產(chǎn)回表。這一過(guò)程中，通過(guò)證券化出表的是優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，而承接回表的往往是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的資產(chǎn)，這直接加劇了商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。

其五，“逆向激勵(lì)效應(yīng)”。我國(guó)商業(yè)銀行面臨的“逆向激勵(lì)”問(wèn)題表現(xiàn)為：資產(chǎn)證券化可能對(duì)信貸業(yè)務(wù)條線(xiàn)的員工產(chǎn)生了“逆向激勵(lì)”，使其錯(cuò)誤的認(rèn)為“可以通過(guò)證券化轉(zhuǎn)移所有風(fēng)險(xiǎn)”。受此影響，信貸業(yè)務(wù)條線(xiàn)的員工會(huì)異常積極的發(fā)放貸款，不再對(duì)借款人進(jìn)行審慎、客觀的評(píng)估，風(fēng)險(xiǎn)防控的松懈、放款標(biāo)準(zhǔn)的降低，最終會(huì)導(dǎo)致大量的低質(zhì)量信貸資產(chǎn)進(jìn)入銀行表內(nèi)，直接加劇商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響

關(guān)于商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果見(jiàn)表2。

模型（7）中，ABS-equity的系數(shù)顯著為負(fù)；模型（8）中，ABS-dealer的系數(shù)不顯著；模型（9）中同時(shí)放入ABS-equity和ABS-dealer，結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化。這說(shuō)明，銀行以“原始權(quán)益人”身份開(kāi)展資產(chǎn)證券化，導(dǎo)致了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下降。銀行以“承銷(xiāo)商”身份開(kāi)展資產(chǎn)證券化，沒(méi)有影響其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。原因在于：長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性一般很低，銀行以“原始權(quán)益人”身份開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是將“非流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性資產(chǎn)”，可以有效盤(pán)活存量資產(chǎn)、帶來(lái)大量現(xiàn)金流入，因而會(huì)對(duì)自身的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

模型（10）中，ABS-firm的系數(shù)顯著為負(fù)；模型（11）中，ABS-other的系數(shù)不顯著；模型（12）中同時(shí)放入ABS-firm和ABS-other，結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化。這說(shuō)明，銀行以“企業(yè)貸款”作為底層資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品，導(dǎo)致了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下降。銀行以“抵押貸款和消費(fèi)貸款”作為底層資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品，沒(méi)有影響其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。原因在于：“企業(yè)貸款”的單筆金額大、期限長(zhǎng)，會(huì)嚴(yán)重占用銀行的流動(dòng)性，發(fā)行企業(yè)貸款A(yù)BS則會(huì)帶來(lái)大量資金流入，大幅改善銀行的流動(dòng)性狀況。因此，以“企業(yè)貸款”作為底層資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品，會(huì)影響銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?！暗盅嘿J款和消費(fèi)貸款”則相反，一方面，以住房抵押貸款為例，單筆金額相對(duì)較小，采取等額本息還款時(shí)，大量的住房抵押貸款會(huì)形成源源不斷的資金回流，有利于銀行保持流動(dòng)性；另一方面，消費(fèi)貸款的單筆金額非常小、還款周期短，可以快速回籠資金，很少占用銀行的流動(dòng)性。因此，以“抵押貸款和消費(fèi)貸款”作為底層資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品，對(duì)銀行流動(dòng)性的改善并不明顯。

總的來(lái)看，商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化，可以緩解其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)，就是將非流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性資產(chǎn)。明顯的，我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化，有利于盤(pán)活非流動(dòng)資產(chǎn)、緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮了正面的“流動(dòng)性?xún)?yōu)化效應(yīng)”，而不是負(fù)面的“穩(wěn)定預(yù)期效應(yīng)”（Loutskina，2011）和“利益追逐效應(yīng)”（Peersman&Wagne，2014）。

（三）對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響

表2 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果見(jiàn)表3。

模型（13）中，ABS-equity的系數(shù)顯著為負(fù)；模型（14）中，ABS-dealer的系數(shù)不顯著；模型（15）中同時(shí)放入ABS-equity和ABS-dealer，結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化。這說(shuō)明，銀行以“原始權(quán)益人”身份開(kāi)展資產(chǎn)證券化，導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降。銀行以“承銷(xiāo)商”身份開(kāi)展資產(chǎn)證券化，沒(méi)有影響其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。原因在于：銀行以“原始權(quán)益人”身份開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，通過(guò)將表內(nèi)的信貸資產(chǎn)出售給SPV，銀行的“風(fēng)險(xiǎn)敞口”發(fā)生了變動(dòng)，因而會(huì)影響到自身的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

模型（16）中，ABS-firm的系數(shù)顯著為負(fù)；模型（17）中，ABS-other的系數(shù)不顯著；模型（18）中同時(shí)放入ABS-firm和ABS-other，結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化。這說(shuō)明，銀行以“企業(yè)貸款”作為底層資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品，導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降。銀行以“抵押貸款和消費(fèi)貸款”作為底層資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品，沒(méi)有影響其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。原因在于，銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)取決于“風(fēng)險(xiǎn)敞口”的大?。═aylor，2010）：“企業(yè)貸款”的單筆金額大、風(fēng)險(xiǎn)集中度高、違約率相對(duì)較高，尤其是經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，“企業(yè)貸款”的違約率還會(huì)明顯上升。因此，“企業(yè)貸款”是銀行“風(fēng)險(xiǎn)敞口”的重要來(lái)源。這種情況下，銀行發(fā)行企業(yè)貸款A(yù)BS會(huì)導(dǎo)致其“風(fēng)險(xiǎn)敞口”產(chǎn)生大幅變動(dòng)，因而會(huì)影響到自身的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。相反的，“抵押貸款和消費(fèi)貸款”的單筆金額小、風(fēng)險(xiǎn)分散性好、違約率非常低，即使經(jīng)濟(jì)下行，借款人的還款意愿依然強(qiáng)烈，對(duì)銀行“風(fēng)險(xiǎn)敞口”的貢獻(xiàn)較小。這種情況下，銀行發(fā)行抵押貸款A(yù)BS和消費(fèi)貸款A(yù)BS不會(huì)導(dǎo)致其“風(fēng)險(xiǎn)敞口”產(chǎn)生大幅變動(dòng)，因而對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著。

總的來(lái)看，商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化，可以緩解其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源自?xún)蓚€(gè)方面：一方面，是金融機(jī)構(gòu)之間的直接業(yè)務(wù)聯(lián)系，包括機(jī)構(gòu)間的同業(yè)往來(lái)和債權(quán)債務(wù)關(guān)系，彼此之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系造成了“相互的風(fēng)險(xiǎn)敞口”，一旦有機(jī)構(gòu)發(fā)生違約，就會(huì)形成連鎖反應(yīng)，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，是金融機(jī)構(gòu)持有了同質(zhì)化的資產(chǎn)組合，這會(huì)造成“同質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)敞口”，一旦有資產(chǎn)發(fā)生違約，就會(huì)引起大范圍的影響，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，導(dǎo)致上述現(xiàn)象的原因可能在于以下兩點(diǎn)：

其一，“風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)”。商業(yè)銀行作為“原始權(quán)益人”開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，需要將信貸資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，因而原始權(quán)益人與SPV之間屬于“買(mǎi)賣(mài)法律關(guān)系”或“信托法律關(guān)系”。進(jìn)一步，由SPV對(duì)外發(fā)行信貸ABS產(chǎn)品，其他銀行如果作為“投資人”購(gòu)買(mǎi)了信貸ABS產(chǎn)品，只會(huì)與SPV之間形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系。明顯的，作為“原始權(quán)益人”的銀行和作為“投資人”的銀行之間，并不存在直接業(yè)務(wù)聯(lián)系，SPV發(fā)揮了“風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)”。因此，商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化，不會(huì)影響“相互的風(fēng)險(xiǎn)敞口”。

表3 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

其二，“風(fēng)險(xiǎn)分流效應(yīng)”。商業(yè)銀行作為原始權(quán)益人開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，會(huì)將相應(yīng)的信貸資產(chǎn)出表，降低“同質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)敞口”。商業(yè)銀行作為“投資人”在銀行間市場(chǎng)上參與交易，又會(huì)導(dǎo)致信貸ABS產(chǎn)品入表，增加“同質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)敞口”。但是，銀行間市場(chǎng)上還有非銀行金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)法人和境外投資者參與交易，這對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)敞口”起到了分流作用，即存在“風(fēng)險(xiǎn)分流效應(yīng)”。在信貸資產(chǎn)出表和信貸ABS產(chǎn)品入表的過(guò)程中，銀行體系出表的“同質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)敞口”大于入表的“同質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)敞口”，因而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到了降低。

四、資產(chǎn)證券化的自選擇問(wèn)題

根據(jù)郭子增和王龑?zhuān)?019）的研究來(lái)看，商業(yè)銀行是否開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并非隨機(jī)事件，而是存在“自選擇問(wèn)題”。受此影響，“開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的銀行”和“未開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的銀行”，其風(fēng)險(xiǎn)水平的差異，既有可能是“銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”導(dǎo)致的結(jié)果，也有可能是“促使銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的前定因素”導(dǎo)致的結(jié)果?；蛘哒f(shuō)，可能存在一些前定因素，使得“某些銀行”無(wú)論是否開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，其風(fēng)險(xiǎn)水平總是與其他銀行不同。

考慮到“自選擇問(wèn)題”可能導(dǎo)致研究結(jié)果不準(zhǔn)確，本文參考郭子增和王龑?zhuān)?019）的方法，采用處理效應(yīng)模型重復(fù)了上文的實(shí)證過(guò)程。處理效應(yīng)模型需要設(shè)置協(xié)變量，且至少一個(gè)協(xié)變量外生，不包含在原方程的控制變量當(dāng)中。因此，本文在原有控制變量的基礎(chǔ)上額外引入兩個(gè)外生的協(xié)變量：其一，是銀行業(yè)凈利差（spread）；其二，是政策因素（policy），即我國(guó)政府是否開(kāi)展資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，開(kāi)展之前取值為0，開(kāi)展之后取值為1。

采用處理效應(yīng)模型的情況下，以“承銷(xiāo)商”身份開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)（ABS-dealer）、以“抵押貸款和消費(fèi)貸款”作為底層資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品（ABS-other）的結(jié)果依然不顯著，因而不再專(zhuān)門(mén)列出。表4僅列出以“原始權(quán)益人”身份開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)（ABS-equity）、以“抵押貸款和消費(fèi)貸款”作為底層資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品（ABS-other）的結(jié)果。

處理效應(yīng)模型既采用了OLS進(jìn)行估計(jì)，也采用了MLE進(jìn)行估計(jì)?？梢钥闯觯珹BS-equity和ABS-other對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)（credit-risk）的影響依然顯著為正；ABS-equity和ABS-other對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（liquidityrisk）的影響依然顯著為負(fù)；ABS-equity和ABS-other對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（systemic-risk）的影響依然顯著為負(fù)。明顯的，利用處理效應(yīng)模型解決“自選擇問(wèn)題”之后，研究結(jié)果沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

表4 處理效應(yīng)模型

五、結(jié)論與建議

本文基于我國(guó)上市銀行的數(shù)據(jù)，從“業(yè)務(wù)類(lèi)型”和“底層資產(chǎn)”的視角出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)了商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，并對(duì)其影響機(jī)制進(jìn)行了總結(jié)。研究結(jié)果表明：在信用風(fēng)險(xiǎn)方面，開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在“風(fēng)險(xiǎn)自留效應(yīng)”“風(fēng)險(xiǎn)流轉(zhuǎn)效應(yīng)”“聲譽(yù)維護(hù)效應(yīng)”“資產(chǎn)置換效應(yīng)”和“逆向激勵(lì)效應(yīng)”。因此，我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)加劇了其信用風(fēng)險(xiǎn)；在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在“流動(dòng)性?xún)?yōu)化效應(yīng)”。因此，我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)降低了其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在“風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)”和“風(fēng)險(xiǎn)分流效應(yīng)”。因此，我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)降低了其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；從“業(yè)務(wù)類(lèi)型”來(lái)看，以“原始權(quán)益人”身份開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，會(huì)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)造成影響。以“承銷(xiāo)商”身份開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，則不會(huì)影響銀行風(fēng)險(xiǎn)；從“底層資產(chǎn)”來(lái)看，以“企業(yè)貸款”作為底層資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品，會(huì)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)造成影響。以“抵押貸款和消費(fèi)貸款”作為底層資產(chǎn)發(fā)行ABS產(chǎn)品，則不會(huì)影響銀行風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文提出如下建議：

其一，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)構(gòu)建“宏觀審慎+微觀審慎”的資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系。本文研究顯示，我國(guó)現(xiàn)階段存在“資產(chǎn)證券化加劇銀行信用風(fēng)險(xiǎn)、降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的情況，這說(shuō)明，我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系，不能僅限于“關(guān)注整體層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，還需要“密切關(guān)注個(gè)體層面的信用風(fēng)險(xiǎn)”。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)構(gòu)建“宏觀審慎+微觀審慎”的資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系，以宏觀審慎防控整體層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以微觀審慎防控個(gè)體層面的信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在宏觀審慎系統(tǒng)和微觀審慎系統(tǒng)之間實(shí)現(xiàn)分工協(xié)作和信息共享，確保二者的有效結(jié)合。

其二，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)采取“積極創(chuàng)新+審慎經(jīng)營(yíng)”的態(tài)度推進(jìn)資產(chǎn)證券化。一方面，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，開(kāi)發(fā)更多符合自身?xiàng)l件和市場(chǎng)需求的信貸ABS產(chǎn)品；另一方面，銀行員工必須對(duì)資產(chǎn)證券化建立正確的認(rèn)識(shí)，審慎的推進(jìn)各項(xiàng)業(yè)務(wù)，尤其是信貸業(yè)務(wù)條線(xiàn)的員工，更要從理性的角度看待資產(chǎn)證券化，決不能因?yàn)椤澳嫦蚣?lì)”而降低放款標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致低質(zhì)量資產(chǎn)進(jìn)入表內(nèi)。

其三，進(jìn)一步放開(kāi)交易限制，強(qiáng)化市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能力。目前，我國(guó)的信貸ABS產(chǎn)品主要在銀行間市場(chǎng)上交易，大量通過(guò)資產(chǎn)證券化出表的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然留存在銀行體系內(nèi)。因此，需要進(jìn)一步放開(kāi)交易限制，引入更多的非金融機(jī)構(gòu)法人和境外投資者參與交易，為整個(gè)市場(chǎng)擴(kuò)容，從而讓資產(chǎn)證券化切實(shí)發(fā)揮信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能。