■劉居照，郭盛鋒，李曉璇，周明明

一、引言與文獻綜述

傳統(tǒng)的貨幣觀點認為利率會通過貨幣需求進行傳導而后影響到投資、消費等實體變量。但隨著金融發(fā)展不斷影響到貨幣結構與總量，經(jīng)濟與貨幣間的關系不再穩(wěn)定。2008年全球金融危機發(fā)生后，劇烈的金融市場波動對宏觀經(jīng)濟造成了劇烈打擊，金融周期與經(jīng)濟周期開始逐漸分化，國內(nèi)外學者紛紛重新審視經(jīng)濟周期理論，并將注意力放在了金融周期自身變化以及金融周期對貨幣政策框架的影響上。金融周期、經(jīng)濟周期與貨幣政策框架間的關系涉及多個關鍵點，深入探討金融周期指數(shù)的構建及金融周期、經(jīng)濟周期與貨幣政策框架之間的互動關系具有現(xiàn)實意義與應用價值。

在以往關于金融周期的研究中，學者們測度金融周期主要基于一些基礎性的金融指標，包括信貸、通貨膨脹和利率等，選取金融指標通過加權或者主成分分析法構造測度金融周期的指標（鄧創(chuàng)和徐曼，2014）。加權的系數(shù)通過復雜的宏觀經(jīng)濟模型得到，且數(shù)據(jù)獲取難度大。而主成分分析法則依賴于成分指標的選擇，如遺漏關鍵指標則會出現(xiàn)周期度量偏誤的問題。在Borio（2014）的研究中發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價格和私營部門信貸/GDP這兩個指標能夠較大程度的刻畫金融周期走勢。龐超然和杜奇睿（2019）通過選取資本市場、貨幣市場、外匯市場、信貸市場以及房地產(chǎn)市場等5個具有代表性的金融行業(yè)方面的指標，通過主成分分析法構建中國金融周期指數(shù)。

關于金融周期、經(jīng)濟周期及貨幣政策三者之間的聯(lián)動關系研究，Claessens et al.（2012）指出，即使通脹水平短期內(nèi)能得到有效控制，中央銀行在制定貨幣政策時也不應忽略金融周期對經(jīng)濟運行的影響。馬勇等人（2017）認為金融周期對經(jīng)濟周期的影響不可忽略、導致宏觀經(jīng)濟波動的主要因素是金融周期波動以及具有金融穩(wěn)定因素的貨幣政策不僅能在正常時期維護實體金融與經(jīng)濟的“雙穩(wěn)定”，還會在壓力時期將金融波動對實體經(jīng)濟的不利沖擊降至最低。為了探究金融周期在經(jīng)濟周期波動中的作用以及貨幣政策是否應對金融周期不穩(wěn)定作出反應，Ma Y&Zhang J（2016）構建了一個四方程模型以建立金融周期和經(jīng)濟周期間的牢固聯(lián)系。對于不同貨幣政策帶來的不同影響，張雪筠（2018）認為相比于利率型貨幣政策，數(shù)量型貨幣政策的影響效果更加明顯。

從已有研究不難看出，學者們對于金融周期的測度方法各有不同，但有些只局限于簡單金融指標的選取。本文則在前人的研究基礎上，構建了綜合型金融周期指數(shù)，并實證檢驗指標的有效性。通過聚焦中國市場的金融周期、經(jīng)濟周期與貨幣政策框架關聯(lián)問題，結合中國市場數(shù)據(jù)重點探討金融周期、經(jīng)濟周期與貨幣政策的聯(lián)動關系，最終將落腳點放在如何完善貨幣政策框架及強化宏觀審慎管理上。

二、研究設計

（一）理論模型的構建

本文先構建一個IS方程：

其中：Y為產(chǎn)出；I為投資；R為利率。在此基礎上，通過擴展IS方程，將含有金融周期因素的“金融周期指數(shù)”納入其中，構建一個綜合反映經(jīng)濟周期和金融周期的模型：

式（2）中，yt為實際產(chǎn)出，作為經(jīng)濟周期的代理變量；rt為名義利率，用銀行間市場同業(yè)拆借7天利率表示；πt為CPI作為通脹水平的代理變量；Qt則為匯率水平；FC為金融周期指數(shù)。擴展型的IS曲線納入了金融周期作為一個新的變量，使得金融周期變化對產(chǎn)出的影響內(nèi)生化。

那么貨幣政策的制定是否應該考慮金融周期的穩(wěn)定性？金融周期因素是否應納入貨幣政策框架中？出于此方面的考慮，本文在泰勒規(guī)則的基礎上，將代表金融穩(wěn)定的金融周期波動變量納入模型中，探究金融周期與貨幣政策框架的聯(lián)動反應。當通貨膨脹或者實際收入比設定的目標水平高，那么貨幣當局就提高利率，反之則降低。根據(jù)對美國貨幣政策的研究，泰勒認為長期實際利率水平是2%。假設美聯(lián)儲的通貨膨脹目標是2%，那么反應函數(shù)的具體形式則表現(xiàn)為：

其中：r表示聯(lián)邦基金利率；p表示前四季度通貨膨脹率的平均值；y是實際GDP偏離其目標值的百分比。參考Clarida等（2000），本文在泰勒規(guī)則基本形式中引入預期因素，得到了前瞻型泰勒規(guī)則，表達式如下：

其中：rt為短期名義利率；πt+1表示第t+1期到第期的通貨膨脹率；yt+1表示從t期到t+1期的平均產(chǎn)出缺口；r*為長期均衡的實際利率；E為期望算子；Ωt表示央行在第t期時對利率進行調(diào)整時所掌握的信息集合。

在此基礎上，本文通過引入代表金融周期因素的“金融周期指數(shù)”形成如下擴展型貨幣政策規(guī)則：

其中，k為貨幣政策利率對金融周期波動的反應參數(shù)，用以反映中央銀行對金融穩(wěn)定目標的重視程度。

（二）計量模型的構建

向量自回歸模型（VAR）能夠反映經(jīng)濟系統(tǒng)變量協(xié)同性關系，并且也能夠反映外部沖擊隨時間變化通過內(nèi)部傳導對經(jīng)濟系統(tǒng)產(chǎn)生的影響。它可以用被解釋變量及與被解釋變量相關的其他變量的歷史數(shù)據(jù)來預測多個相關經(jīng)濟指標。一個二元p階VAR模型可以表示為：

本文構建了包含房價、股價、銀行利差、金融杠桿率、長期風險溢價、貨幣供應量、社會融資規(guī)模和資本流動8個變量的VAR模型，考察宏觀經(jīng)濟金融系統(tǒng)內(nèi)部各周期之間的作用關系及動態(tài)影響效應，并對其進行參數(shù)估計。

（三）數(shù)據(jù)選取與預處理

1.構建綜合金融周期指數(shù)

基于國內(nèi)外學者的研究，并綜合考慮中國經(jīng)濟和金融體系運行情況，本文參考馬勇等（2017），用以下8個具有代表性的金融變量構建綜合金融周期指數(shù)，具體如表1所示。

表1 金融變量指標

除此之外，本文還選取了名義利率CPI和匯率作為控制變量。考慮到數(shù)據(jù)可得性，本文選取2000～2018年的季度數(shù)據(jù)作為本文實證的數(shù)據(jù)區(qū)間，共76個季度，數(shù)據(jù)均來源于BIS統(tǒng)計數(shù)據(jù)和Wind數(shù)據(jù)庫。

2.數(shù)據(jù)預處理

首先將GDP和名義利率轉(zhuǎn)變?yōu)橐?000年為基期的實際值；其次，使用X-12方法對存在明顯季節(jié)性變化的變量進行了季節(jié)性調(diào)整；再用HP濾波法對所有數(shù)據(jù)進行缺口值的計算。對于綜合型金融周期指數(shù)，數(shù)據(jù)在進行了季節(jié)性調(diào)整和缺口值計算的基礎上，考慮到8個金融變量在計量單位和數(shù)據(jù)類型等方面均存在差異，參考馬勇（2017）對變量進行標準化處理；處理完8個指標后，參考Goodhart（2005），本文對各金融變量進行簡單算數(shù)平均得到綜合指標。

三、實證分析

（一）金融周期指數(shù)的構建與實證分析

1.變量的檢驗

首先，本文對構成金融周期指數(shù)的8個變量進行單位根檢驗以考察時間序列指標的平穩(wěn)性以及防止偽回歸。由表2可知，經(jīng)過數(shù)據(jù)預處理，構成金融周期指數(shù)的8個變量均在1%的置信水平上顯著，說明均為平穩(wěn)狀態(tài)。

接著，基于LR、AIC、SC準則進行滯后階數(shù)檢驗確定最優(yōu)滯后階數(shù)。表3為此次檢驗得到的0到5階滯后的估計結果。分析后最終確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為4，因此最終構建滯后4期的8變量VAR模型。

表2 各變量平穩(wěn)性檢驗結果

表3 VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)的確定

最后，本文基于滯后4期的8變量VAR模型，運用Granger因果關系檢驗方法進行實證分析，考察在一個統(tǒng)一的宏觀經(jīng)濟金融系統(tǒng)內(nèi)各周期層次之間的傳導機制、動態(tài)沖擊效應。由于本文所選取的變量較多，故并未將格蘭杰因果檢驗的全部結果列出，只選取了存在因果關系的變量檢驗結果如表4所示。

由檢驗結果可知，房價與風險溢價、貨幣供應量、金融杠桿率，社會融資規(guī)模與股價、貨幣供應量均存在著顯著的雙向Granger因果關系。并且房價、風險溢價、資本流動也與其他變量存在單向Granger因果關系，說明房價、社會融資規(guī)模、資本流動、銀行利差等指標均為金融系統(tǒng)與實體經(jīng)濟的重要紐帶和傳導機制。結果表明構成金融周期指數(shù)的這些變量都能夠有代表性地反映金融市場情況和經(jīng)濟狀態(tài)，且通過控制變量的穩(wěn)定性和確定滯后階數(shù)以保證接下來構建“金融周期指數(shù)”的有效性。

2.金融周期指數(shù)的構建

通過對以上8個變量的“無量綱化”處理和鑒于Goodhart（2005）的金融周期指數(shù)（FC）構建辦法，本文采用通過對各金融變量進行簡單算數(shù)平均得到綜合指標，圖1為金融周期指數(shù)（FC）描述圖。

表4 格蘭杰因果關系檢驗結果

圖1 金融周期指數(shù)圖

圖1 可以看出金融周期指數(shù)較為明顯的反映出了我國的金融變動和金融形勢，例如2004年出現(xiàn)的大幅波動是因為此時段我國國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟環(huán)境有了很大的變化，加上逐步走出通貨緊縮的陰影，實施了穩(wěn)健的貨幣政策。而在2008年后的時段，雖然我國受自然災害、國外次貸危機影響，國內(nèi)經(jīng)濟形勢有著不小壓力，但央行及時對貨幣政策進行了較大的調(diào)整，我國從抑制通脹角度出發(fā)的貨幣政策由側(cè)重于“寬松”轉(zhuǎn)向“適度”，所以金融周期指數(shù)先呈深“V”形狀，再迅速上升，呈現(xiàn)大幅波動狀態(tài)。由此可見，本文所構建的金融周期指數(shù)能夠良好地刻畫我國的金融態(tài)勢和準確地反映我國的金融形勢。

（二）金融周期對經(jīng)濟周期及貨幣政策影響分析

1.金融周期與經(jīng)濟周期、貨幣政策脈沖響應分析

本文將金融周期指數(shù)作為金融周期因素的代理變量，將產(chǎn)出作為經(jīng)濟周期代理變量，將利率作為貨幣政策代理變量，利用脈沖響應函數(shù)實證分析金融周期、經(jīng)濟周期和貨幣政策之間的沖擊響應。圖2給出了金融周期對經(jīng)濟周期和貨幣政策的脈沖響應函數(shù)圖。

從圖2可知，金融周期對經(jīng)濟周期的沖擊為正向沖擊，且在第三期達到最大值，之后逐漸減弱，并收斂于零，說明金融因素對于經(jīng)濟的影響是非常顯著而且迅速的。而經(jīng)濟周期對于金融周期的沖擊則為先正后負，在第二期達到最大值后逐漸為負效應，說明沖擊效應很迅速但不持久。金融周期對于貨幣政策的沖擊效應為先負后正，并且在第一期與第二期之間就轉(zhuǎn)為正效應，在第三期達到最大值后一直保持正效應的態(tài)勢，并逐漸趨于零，說明金融周期對于貨幣政策的制定和貨幣政策框架來說尤為重要。

圖2 金融周期、經(jīng)濟周期與貨幣政策之間沖擊反應

2.金融周期影響經(jīng)濟周期

通過構建上述的綜合型金融指標——金融周期指數(shù)（FC）并對其進行簡要分析之后，下一步則通過回歸實證分析此綜合型金融周期指數(shù)對經(jīng)濟周期的影響。本文采用前面章節(jié)構建的擴展型IS方程結構，用金融周期指數(shù)代替原來的金融變量。在估計方法上，本文選擇廣義矩估計方法（GMM）對方程（2）進行回歸，結果如表5所示。

表5 FC納入IS曲線的估計結果

從回歸結果來看，首先整個擴展型IS方程的調(diào)整后擬合優(yōu)度為0.6343，說明納入金融周期指數(shù)后IS方差回歸效果較好。其次對于變量的回歸系數(shù)，產(chǎn)出α1和金融周期指數(shù)α4的系數(shù)均為顯著水平，說明金融周期對于經(jīng)濟的影響明顯且重要，尤其是對于產(chǎn)出的影響，直接關系到了國民經(jīng)濟，所以在經(jīng)濟周期的分析時加入金融周期是有必要的。

3.金融周期影響貨幣政策

通過上文的實證結果分析，確定了金融周期與經(jīng)濟周期之間的緊密聯(lián)系，從實際出發(fā)，金融周期的沖擊確實會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響，從貨幣當局的角度來看，如何能夠從單一專注經(jīng)濟周期對宏觀經(jīng)濟的影響轉(zhuǎn)向同時也關注金融周期沖擊的影響，則需要從金融周期是否會影響貨幣政策的角度切入，分析貨幣政策是否應該考慮金融周期的穩(wěn)定性。本文通過在一般性泰勒規(guī)則的基礎上納入表示金融穩(wěn)定的金融周期指數(shù)變量，構建擴展型貨幣政策規(guī)則，對比不納入金融周期因素變量和納入金融周期因素變量的兩種貨幣政策規(guī)則的實證結果，分析金融周期因素對于貨幣政策框架的重要性。

表6 貨幣政策規(guī)則中是否納入FC估計結果

表6為兩種貨幣政策規(guī)則的估計結果。首先對比擬合優(yōu)度和殘差標準差，明顯可以看出納入金融穩(wěn)定因素的貨幣政策規(guī)則比不納入金融穩(wěn)定因素的貨幣政策規(guī)則擬合優(yōu)度要高，且前者的殘差標準差更小。由此可以判斷，加入金融周期指數(shù)會使貨幣政策規(guī)則對于經(jīng)濟形勢的解釋力度和調(diào)控能力更高。其次來看各經(jīng)濟變量的系數(shù)估計值，發(fā)現(xiàn)納入金融穩(wěn)定因素的貨幣政策規(guī)則中的經(jīng)濟變量系數(shù)普遍大于不納入金融穩(wěn)定因素的貨幣政策規(guī)則中的經(jīng)濟變量系數(shù)。從估計結果可以發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策規(guī)則中納入金融穩(wěn)定因素是有意義且刻不容緩的。

四、結論與政策建議

本文通過選取8個具有代表性的金融變量構建了一個反映金融周期因素的綜合型指標“金融周期指數(shù)”，再在經(jīng)濟周期與貨幣政策規(guī)則理論基礎上分別構建了擴展型IS曲線模型和擴展型貨幣政策規(guī)則模型，將金融周期指數(shù)分別納入擴展型IS曲線模型和擴展型貨幣政策規(guī)則模型中進行實證檢驗，探討金融周期、經(jīng)濟周期與貨幣政策框架之間的關聯(lián)。通過實證本文得出三個結論：一是本文構建的金融周期指數(shù)是一個綜合性的能夠準確反映金融周期因素的指標，能夠良好地反映我國金融形勢和刻畫我國金融態(tài)勢；二是金融周期會對經(jīng)濟周期產(chǎn)生顯著影響，即金融周期波動確實已成為經(jīng)濟周期調(diào)整的重要來源，相比之下，金融周期比經(jīng)濟周期持續(xù)時間更長、波動幅度更大，而經(jīng)濟周期比金融周期變動的頻率更高；三是我國貨幣政策框架中應納入金融周期考慮因素。通過實證對比發(fā)現(xiàn)，納入金融周期因素的貨幣政策規(guī)則表現(xiàn)更好，且更能夠解釋我國貨幣政策特征。據(jù)此，本文提出以下政策建議：

第一，在傳統(tǒng)的貨幣政策框架內(nèi)應當著重考慮金融周期因素。一方面重點關注金融周期是否會對傳統(tǒng)政策的有效性產(chǎn)生影響，在制定貨幣政策時統(tǒng)籌考慮長期金融周期與短期金融周期以強化政策效用，避免資產(chǎn)泡沫、債務規(guī)模以及整體杠桿率被進一步擴大，繼而引發(fā)更嚴重的衰退或危機。另一方面，中國正處于金融周期高點，在實施“三去一降一補”戰(zhàn)略中的“去杠桿”期間，應考慮到金融周期下行期對經(jīng)濟周期的負面影響，采用結構性貨幣政策工具去沖抵風險，引導資金流向重點領域和薄弱環(huán)節(jié)。此外，在設計政策框架時，可考慮將最初的“靈活通脹目標制”轉(zhuǎn)變?yōu)椤半p穩(wěn)定目標制”。

第二，應當不斷創(chuàng)新政策，采用結構性貨幣政策防止金融部門利用政策套利?；饨鹑陲L險和抑制金融體系的順周期波動問題表面上屬于金融領域，但事實上牽扯到財稅體制、過剩產(chǎn)能、僵尸企業(yè)、房地產(chǎn)以及地方政府債務。雖然需求管理政策對于緩解短期矛盾的確有效，但卻難以解決中長期體制性結構性問題，如房地產(chǎn)價格上漲預期過快會對制造業(yè)造成擠壓等。因此，在不斷創(chuàng)新政策、強化頂層設計的同時，還需要將部門權責分工做好、發(fā)揮政策合力，激發(fā)市場活力和內(nèi)生增長動力，從質(zhì)量改善的意義上切實完成我國宏觀經(jīng)濟的新一輪“軟著陸”，最終實現(xiàn)經(jīng)濟與金融共同高質(zhì)量發(fā)展。