查舒真

摘要：在股票投資決策中，釀酒行業(yè)的股票備受關(guān)注。以釀酒行業(yè)20只股票為研究對象，按照規(guī)模大小和賬面市值比大小，將樣本股票分為四個組合?；贔ama-French三因子模型，對組合的月收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，樣本區(qū)間內(nèi)市場溢價因子、規(guī)模因子和賬面市值比因子對釀酒行業(yè)股票組合收益率的變動有很好的解釋力。

關(guān)鍵詞：三因子模型? ?股票收益率? ?釀酒行業(yè)

資本資產(chǎn)定價問題一直是研究的熱點，F(xiàn)ama和French （1992）通過研究分析美國股票，發(fā)現(xiàn)除了市場溢價因子，市值因子和賬面市值比因子對股票的收益率有著較好的解釋力，他們在資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型）的基礎(chǔ)上，提出了三因子模型。

Fama-French三因子模型在國外的股票市場得到了較多地應(yīng)用，很多國內(nèi)學(xué)者也運用此模型對我國的股票市場進(jìn)行了研究。楊炘和陳展輝（2003）的研究結(jié)果表明，三因子模型可以完全解釋A股市場收益率的截面差異。但田利輝、王冠英和張偉（2014）認(rèn)為在樣本區(qū)間內(nèi)，我國股市的賬面市值比效應(yīng)并不明顯。李陽（2013）的研究結(jié)果表明三因子模型無法顯著地解釋創(chuàng)業(yè)板股票的收益。與之相反，趙田田（2017）的研究卻認(rèn)為三因子模型在創(chuàng)業(yè)板也是有效成立的。國內(nèi)學(xué)者應(yīng)用此模型的研究對象大部分是主板A股市場或其他板塊，針對行業(yè)的研究相對較少，同時研究結(jié)論且還存在部分爭論。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，酒類消費占據(jù)著較大比重，釀酒行業(yè)的股票備受關(guān)注?；谝陨戏治觯疚倪x擇A股市場的釀酒行業(yè)股票進(jìn)行研究，主要運用三因子模型，對股票組合的收益率進(jìn)行研究，以期豐富該模型在我國股票市場的適用性研究，以及為投資者提供參考意見。

一、Fama-French三因子模型理論

Fama和French（1992）在原有CAPM模型的基礎(chǔ)上，加入了對股票收益率具有解釋力的規(guī)模因子和賬面市值比因子，設(shè)定了三因子模型。該模型的基本形式為：

（1）

表示投資組合的實際收益率，表示無風(fēng)險收益率，表示市場風(fēng)險組合收益率，為 t 時期市值因子的收益率;為 t 時期賬面市值比因子的收益率，表示股票組合市場風(fēng)險的系數(shù)，和分別指市值因子和賬面市值比因子的系數(shù)。

二、數(shù)據(jù)選取和模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)選取和計算

本文的樣本區(qū)間為2012年1月至2018年12月，共七年的月度數(shù)據(jù)，同時選取了符合條件的A股釀酒行業(yè)股票共20只。樣本區(qū)間跨度較大，樣本數(shù)量較充足，實證檢驗的結(jié)果比較有說服力，也更具現(xiàn)實意義。需要說明的是，本文樣本股票主要是滬深A(yù)股中以白酒、啤酒、葡萄酒、黃酒等相關(guān)產(chǎn)業(yè)為主的上市公司;其中剔除了特別處理股票、長期停牌或數(shù)據(jù)缺失較多的股票，此外還剔除了截止2012年1月1日，上市時間未超過一年的上市公司。

樣本股票的月收益率選取了CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫中，考慮現(xiàn)金股利再投資的月收益率;各組合的月收益率則是總市值加權(quán)的月均收益率。為了保持與股票收益率的一致性，市場收益率同樣選擇了以滬深股票的總市值為權(quán)重的月市場回報率。同時，本文選取了一年期國債利率，并將其按照復(fù)利的方式處理為月度收益率來作為無風(fēng)險利率。在股票分組時，賬面市值比的計算方式為：所有者權(quán)益合計除以總流通市值，其中，所有者權(quán)益合計的數(shù)據(jù)取自個股的年度報告，流通市值選自個股年末流通市值。

（二）組合和因子構(gòu)建

本文采用2x2的形式對樣本股票進(jìn)行交叉分組，每隔12個月調(diào)整一次。首先，找到各股票12月末的總市值數(shù)據(jù)，根據(jù)總市值的大小排序，將樣本股票平均分為小規(guī)模（S）和大規(guī)模（B）共兩組股票。其次，計算各股票每年末的賬面市值比，按照賬面市值比的大小分別在S組和B組中進(jìn)行排序，將樣本股票平均分為低價值（L）和高價值（H）共兩組，最后，樣本股票就會被劃分為4個組合，分別是組合B/H、B/L、S/H、S/L，為簡便計算，將各組合的月均收益率分別記為BL、BL、SH和SL。

更進(jìn)一步地，根據(jù)交叉分組的結(jié)果，可以構(gòu)建規(guī)模因子SMBt和賬面市值比HMLt（其中，t=1，2，3...84）的時間序列，具體的計算方式為：

（2）

（3）

（三）模型構(gòu)建

基于Fama-French三因子模型，依據(jù)上文的分析，本文的回歸模型設(shè)定為：

（4）

其中，為股票組合收益率（i=1，2，3，4;t=1，2，...84）。表示截距項，、和分別表示、、的系數(shù)，表示殘差項。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

以2012年的分組情況為例，解釋股票組合月收益率的具體計算。按照分組結(jié)果，B/H組合中包括五只股票，首先計算個股總市值所占組合的權(quán)重，其次權(quán)重與各自收益率相乘后加總，即可得到組合B/H的月均加權(quán)收益率BH。最終每個組合會有84個月均收益率數(shù)據(jù)。運用Eviews軟件對這336個數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示。

分析表1，可得出以下結(jié)論：第一，總體而言，這四個組合的月收益率的平均值都為正數(shù)，這說明在2012年1月至2018年12月的區(qū)間內(nèi)，釀酒行業(yè)的股票表現(xiàn)尚可。第二，比較股票組合的月收益率，組合的賬面價值比相同時，有BH>SH，BL>SL;大規(guī)模上市公司的收益率更高。組合總市值大小相同時，有BH

（二）回歸分析

本文基于Fama-French 三因子模型，采用最小二乘法對4個組合的平均月收益率進(jìn)行回歸分析，回歸模型為式（4），回歸的結(jié)果如表2所示。

對表2中進(jìn)行分析可知：從模型的擬合優(yōu)度來看，模型調(diào)整的可決系數(shù)介于0.5-0.71之間，擬合優(yōu)度尚可。從F檢驗的結(jié)果來看，F(xiàn)值都比較大，由此認(rèn)為模型整體是顯著的。

分析市場因子的回歸系數(shù)β。四個組合的p值都等于0，這說明，在5%的顯著性水平下，認(rèn)為市場溢價因子對組合的超額收益率有著很好的解釋力。各個組合的回歸系數(shù)β都為正數(shù)，說明二者是正向相關(guān)關(guān)系，當(dāng)市場處于利好狀態(tài)時，對釀酒行業(yè)股票組合也是利好的。市場溢價因子對組合的超額收益率有著很好的解釋力。各個組合的回歸系數(shù)β都為正數(shù)，說明二者是正向相關(guān)關(guān)系，當(dāng)市場處于利好狀態(tài)時，對釀酒行業(yè)股票組合也是利好的。

分析規(guī)模因子的回歸系數(shù)a。一方面，從t檢驗的結(jié)果可知，大規(guī)模股票組合B/H、B/L的p值都為0，這說明在5%的顯著性水平下，拒絕原假設(shè)，認(rèn)為規(guī)模因子對這兩個組合解釋力很好。同樣地，規(guī)模因子對規(guī)模股票組合S/H、S/L的解釋力也很好。由此可得規(guī)模因子是影響股票組合的重要影響因素。另一方面，從回歸系數(shù)的符號來看，大規(guī)模股票組合B/H、B/L的系數(shù)都小于0;然而，小規(guī)模股票組合S/H、S/L的a值都大于0，這說明小規(guī)模會降低風(fēng)險報酬率，大規(guī)模會提高風(fēng)險報酬率。通過分析認(rèn)為，釀酒行業(yè)的小規(guī)模效應(yīng)不明顯。

分析賬面市值比因子的回歸系數(shù)b。一方面，從t檢驗的結(jié)果可知，除了B/H組合以外，在5%的置信水平下，三個組合都通過了t檢驗，認(rèn)為賬面市值比因子能較好地解釋組合收益率的變動。另一方面，從回歸系數(shù)的值來看，高賬面市值比的股票組合B/H和S/H的符號都為正，風(fēng)險收益變化與賬面市值比正相關(guān)。但S/H股票的系數(shù)更大，這說明著賬面市值比越高，小規(guī)模高賬面價值比組合的風(fēng)險收益上升幅度越大。S/H組合類的股票的發(fā)展?jié)摿^大，預(yù)期投資回報較高，屬于成長型股票，然而，低賬面市值比的股票組合B/L和S/L的符號都為負(fù)，風(fēng)險收益變化與賬面市值比負(fù)相關(guān)。S/L的系數(shù)的絕對值更大，意味著賬面市值比下降時，小規(guī)模股的收益率下降幅度更大。這意味著在釀酒行業(yè)中可能存在市場份額的“蠶食”效應(yīng)。

分析回歸的截距項α。四個組合p值都大于5%，且系數(shù)都不為0，這與三因子模型中截距項為零的理想狀態(tài)不相符，這說明除了三因子，還存在影響股票組合收益率變動的因素。

四、結(jié)論

本文基于Fama-French三因子模型，對釀酒行業(yè)的股票組合的收益率進(jìn)行了實證研究，結(jié)論為：樣本區(qū)間內(nèi)，市

場溢價因子、規(guī)模因子和賬面市值比因子對行業(yè)股票組合收益率的差異是有顯著影響的。在決策時，可對這些因素加以分析，以提高投資策略的準(zhǔn)確性。

具體而言，從行業(yè)性質(zhì)來看，釀酒行業(yè)特殊的消費特性使得市場環(huán)境和居民消費能力對釀酒行業(yè)有著很大的影響。樣本區(qū)間內(nèi)，在2012-2015 年，限制三公消費的政策出臺，對酒類產(chǎn)品的需求產(chǎn)生極大的沖擊。而在2016-2018年，供給側(cè)改革等政策的推行，使得企業(yè)和居民的消費能力得以提高，這刺激了居民對酒類產(chǎn)品的需求。在本文的分析中，市場溢價因子可以對釀酒行業(yè)收益率的變動有很好的的解釋力，二者呈現(xiàn)呈正相關(guān)關(guān)系。投資者在分析行業(yè)的股票時，需特別注意宏觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和與 A 股的走勢。

小規(guī)模效應(yīng)認(rèn)為，規(guī)模越小的股票，其收益率越高。但在釀酒行業(yè)中，規(guī)模大會提高風(fēng)險報酬率，規(guī)模小反而會降低風(fēng)險報酬率，由此可知，樣本區(qū)間釀酒行業(yè)小規(guī)模效應(yīng)不明顯，釀酒行業(yè)可能存在馬太效應(yīng)，兩極分化的情況比較明顯。規(guī)模較大、品牌突出的優(yōu)質(zhì)酒企發(fā)展較快、表現(xiàn)突出，而小規(guī)模酒企的發(fā)展不盡如人意。在釀酒行業(yè)中分析規(guī)模因子，具有較大的參考價值。規(guī)模大、品牌優(yōu)勢突出的酒類股票，可能是較為理性的決策。

在釀酒行業(yè)，賬面市值比高的股票組合，其組合的風(fēng)險收益隨之上升;賬面市值比越高，小規(guī)模高賬面價值比組合的風(fēng)險收益上升幅度越大，S/H組合的股票具有發(fā)展?jié)摿?，值得關(guān)注。然而賬面市值比低的股票組合，組合的風(fēng)險收益隨之下降。在賬面市值比低的兩個組合中，賬面市值比下降時，S/L組合的收益率下降幅度更大，值得警惕。從四個組合的截距項的回歸結(jié)果來與三因子模型的理想狀態(tài)不太相符，除了市場溢價因子、規(guī)模因子和賬面市值比因子，還存在著影響釀酒行業(yè)收益率變動的其他因素，這也是值得進(jìn)一步研究的方向。

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作者單位：云南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院