葛永波 曹婷婷 陳 磊 竇朝陽

(山東財經大學 金融學院，山東 濟南 250014；濰坊科技學院，山東 濰坊 262700；濰坊學院，山東 濰坊 261061)

市場經濟催生的民營企業(yè)，已經成為推動我國經濟快速健康發(fā)展的中堅力量。根據國家發(fā)改委的統(tǒng)計，截止2017年底，民營經濟對我國GDP的貢獻度超過了60%。但是，民營企業(yè)的發(fā)展仍然面臨著諸多挑戰(zhàn)，其中尤以民營企業(yè)融資約束問題最為突出。世界銀行投資環(huán)境調查發(fā)現，我國約75%的民營企業(yè)將融資約束視為阻礙其發(fā)展的重要障礙。(1)Claessens, S., and Tzioumis, K. 2006. “Measuring firms' access to finance”, World Bank Working Paper.融資約束不僅會阻礙民營企業(yè)的生存發(fā)展，還會對社會資源配置效率帶來損害，妨礙宏觀經濟的穩(wěn)定運行。目前，國內外經濟形勢錯綜復雜，需求結構變化與產業(yè)結構升級相互交織，努力完善企業(yè)投資結構與投融資效率，對助推經濟健康發(fā)展具有深遠的戰(zhàn)略意義。

緩解民營企業(yè)融資約束，促進企業(yè)健康發(fā)展，需要營造良好的新型政商關系。傳統(tǒng)的政商關系多是基于非正式制度基礎之上的，具有工具性和互利性，穩(wěn)定性脆弱，不利于民營企業(yè)的長遠發(fā)展。而新型政商關系基于現代“治理”和制度規(guī)范視角，致力于營造良好的市場秩序，為企業(yè)的發(fā)展保駕護航。公司治理體系是我國現代化治理體系的重要基礎之一，構建新型政商關系應當以公司治理為突破口，通過正式制度不斷規(guī)范和完善社會主義市場經濟秩序，提升微觀經濟主體的活力。作為兩類政商關系形成的基礎，非正式制度和正式制度對于民營企業(yè)的經營會產生什么樣的影響？能否通過正式制度的完善來逐漸替代非正式制度的影響，從而為民營企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造更好的政商環(huán)境？為此，本文基于融資視角，將政治背景視為非正式制度的代理變量，將社會責任信息披露作為正式制度的代理變量，分析它們對于民營企業(yè)融資約束的影響，并在此基礎上進一步檢驗正式制度是否能夠改變非正式制度對企業(yè)融資約束的影響效應，即能否具有替代作用。

一、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

1.政治關聯(lián)與企業(yè)融資約束問題研究。政治關聯(lián)是指政府與社會組織或個人因存在較為緊密的聯(lián)系而形成的直接或潛在的經濟利益關系，從公司治理角度，其往往被視為治理機制不完善背景下的非正式替代機制。(2)羅黨論、唐清泉：《政治關系、社會資本與政策資源獲取：來自中國民營上市公司的經驗證據》，《世界經濟》2009年第7期。實踐中，政治關聯(lián)通常被界定為企業(yè)的某些決策者具有政府背景，高管的背景特征對企業(yè)投融資行為具有重要影響。(3)葛永波、陳磊：《管理者風格與企業(yè)投融資決策研究》，經濟科學出版社2018年版，第103-106頁。而且，政治關聯(lián)同樣也會影響企業(yè)的融資行為和融資約束。

既有研究表明，具有政治關聯(lián)的企業(yè)相較于其他企業(yè)面臨的銀行借款約束更少，企業(yè)獲得銀行貸款的可能性更大，并且金融發(fā)展水平或者市場化程度較低的地區(qū)，政治關聯(lián)對企業(yè)融資約束的緩解作用更為明顯。(4)余明桂、潘紅波：《政治關系、制度環(huán)境與民營企業(yè)銀行貸款》，《管理世界》2008年第8期。甚至有研究發(fā)現，具有政治關聯(lián)的企業(yè)不存在融資約束，而非政治關聯(lián)的企業(yè)面臨顯著的融資約束。(5)Chan, K. S., Dang, V. T., and Yan, I. M. 2012. “Chinese firms’ political connection, ownership, and financing constraints”, Economics Letters, 115(2):164-167.有學者認為，獨董政治關聯(lián)有利于企業(yè)獲得銀行信貸，并且企業(yè)高管政治關聯(lián)對獨董政治關聯(lián)的貸款效應有增強作用。(6)黃珺、魏莎：《獨立董事政治關聯(lián)對企業(yè)信貸融資的影響研究》，《管理評論》2016年第11期。李維安等(2010)通過構建企業(yè)政治聯(lián)系指數發(fā)現，政治聯(lián)系越強的民營企業(yè)可以獲得更優(yōu)惠的融資待遇，但同時政治聯(lián)系程度越強的公司，其財務業(yè)績反而相對較差。(7)李維安、邱艾超：《民營企業(yè)治理轉型、政治聯(lián)系與公司業(yè)績》，《管理科學》2010年第8期。也有學者認為，政治關聯(lián)并不一定會為企業(yè)帶來好處，對企業(yè)而言，接受政府對相關人員的就業(yè)安排以此獲取更多的優(yōu)惠待遇，其代價有時可能很大，甚至可能完全消耗掉企業(yè)從政治關聯(lián)中所獲得的收益。(8)Bertrand, M., Kramarz, F., and Schoaret, A. 2006. “Politically Connected CEOs and Corporate Outcomes: Evidence from France", University of Chicago, Working Paper.

2.社會責任信息披露與企業(yè)融資約束問題研究。企業(yè)社會責任概念的提出可追溯到上世紀20年代的英國，但直至80年代，伴隨著利益相關者理論的不斷成熟，企業(yè)社會責任問題的研究才有了較為明確的理論依據。企業(yè)社會責任本質上要求企業(yè)關注社會利益，承擔相應的社會義務，在提高企業(yè)經營績效的同時，還需要為增進社會利益而付出努力(Davis，1975)，承擔對員工、消費者、社會和環(huán)境等各個方面的責任。企業(yè)社會責任信息披露實質上是企業(yè)與外部利益相關者進行社會責任履行信息交流的過程，通過這種行為可以降低企業(yè)與投資者之間信息不對稱程度并增強投資者對企業(yè)發(fā)展的信心，進而影響企業(yè)融資的可得性。

相關研究認為，企業(yè)社會責任披露水平高的公司更容易獲得投資者的青睞，社會責任越強的公司從正規(guī)金融機構獲得融資的能力也越強。(9)沈艷、蔡劍：《企業(yè)社會責任意識與企業(yè)融資關系研究》，《金融研究》2009年第12期。當企業(yè)愿意承擔社會責任、披露社會責任報告時，外部投資者對于企業(yè)的信賴度會增加，銀行等金融機構也更愿意給企業(yè)提供信貸支持；(10)Goss A, Roberts G S. 2011. “The impact of corporate social responsibility on the cost of bank loans”, Journal of Banking & Finance, 35(7):1794-1810同時，認真履行社會責任的企業(yè)可以向社會傳遞出企業(yè)遵紀守法、經營良好且關注員工、環(huán)境、消費者等多個方面的信息；(11)李姝、謝曉嫣：《民營企業(yè)的社會責任、政治關聯(lián)與債務融資——來自中國資本市場的經驗證據》，《南開管理評論》2014年第6期。公眾對企業(yè)社會責任的認同表明企業(yè)具有較好的倫理道德感，(12)劉建花、劉鳳環(huán)：《社會轉型期企業(yè)社會責任的公眾認同:解離與重構》，《濟南大學學報》(社會科學版)2018年第5期。所以可以降低盈余管理行為，增強投資者對企業(yè)的信任，降低信息不對稱導致的融資成本，更容易獲得金融機構的貸款支持。(13)Kim, Y., Park, M. S., and Wier, B. 2012. “Is earnings quality sssociated with corporate social responsibility?”, The Accounting Review, 87(3):761-796.

(二)研究假設

中國自古以來就有重視社會關系的傳統(tǒng)，企業(yè)高管的政治關聯(lián)在某種程度上可以視為一種能調動和獲得某些社會資源的獨特資源。但是，國有商業(yè)銀行在我們的金融體制中始終居于主導地位，民營企業(yè)的融資約束只能用更為嚴苛來形容，扭曲的金融市場使得民營企業(yè)面臨嚴重的融資約束。(14)張?zhí)N萍、楊友才、牛歡：《山東省金融效率、溢出效應與外商直接投資——基于空間動態(tài)面板 Durbin 模型的研究》，《管理評論》2018年第12期。盡管我國也推出了許多鼓勵民營企業(yè)發(fā)展和擴大融資的相關政策，但常常是“只聞樓梯響，不見人下來”，對民營企業(yè)的融資歧視并沒有發(fā)生根本性轉變。對此，民營企業(yè)主動尋求并建立政治關聯(lián)就成為重要的替代性機制。政治關聯(lián)能使民營企業(yè)與政府建立一種較為密切的關系，在一定程度上緩解或消除政策歧視，降低民營企業(yè)融資障礙與融資成本?；诖?，本文提出研究假設1。

假設1：企業(yè)政治關聯(lián)可以緩解民營企業(yè)融資約束。

信息不對稱是造成民營企業(yè)融資難的另一個重要因素，完善的信息披露可以有效地降低企業(yè)信息不對稱程度，對企業(yè)外部融資成本、股票流動性都會產生有益影響。企業(yè)的信息披露不僅包括財務信息，還應包括非財務信息。非財務信息與財務信息類似，也是投資者了解企業(yè)狀況的重要來源與信息渠道。企業(yè)的社會責任信息(非財務信息)披露越來越受到市場的關注，良好的企業(yè)社會責任信息披露可以給銀行和資本市場的投資者提供更多的企業(yè)信息，從而有助于他們對企業(yè)生產經營與發(fā)展做出更準確的價值判斷和投資決策。另外，民營企業(yè)通過履行社會責任可以向社會各階層傳遞企業(yè)經營規(guī)范、具有社會責任且管理者對未來發(fā)展充滿信心的信號，幫助企業(yè)樹立良好的社會聲譽，提高企業(yè)在融資市場的信譽，降低融資成本?；诖?，本文提出研究假設2。

假設2：企業(yè)社會責任信息披露可以緩解民營企業(yè)的融資約束。

非正式制度作為人們日常生活中的行為準則，不僅包括意識形態(tài)，還有人們在日常生活中形成的風俗習慣和文化傳統(tǒng)。在正式制度形成之前，非正式制度在社會發(fā)展中發(fā)揮重要的作用，但隨著正式制度的發(fā)展，非正式制度所建立的契約關系可能會被打破。(15)March, J. G., Schulz, M., and Zhou, X. 2001, “The dynamics of rules. change in written organizational code”, Contemporary Sociology, 30(3), 479-480.企業(yè)的政治關聯(lián)作為一種非正式制度，在重視人際關系的社會環(huán)境中可以為企業(yè)帶來資源優(yōu)勢，但隨著我國市場體制和法律法規(guī)的不斷完善，企業(yè)社會責任信息披露等正式制度在緩解企業(yè)融資約束過程中發(fā)揮的作用會越來越大，對政治關聯(lián)產生替代效應?；诖?，本文提出研究假設3。

假設3：社會責任信息披露可以替代企業(yè)政治關聯(lián)發(fā)揮融資約束緩解的功能。

企業(yè)所處地域的市場化水平、金融市場的發(fā)展程度不同，信息傳遞的效率也會存在差異。一方面市場化水平較高的地區(qū)，健全的法律體制和完善的市場運行機制可以為企業(yè)發(fā)展保駕護航，企業(yè)通過非正式制度獲得壟斷資源的可能性就會降低，在競爭有序且規(guī)范運行的市場環(huán)境中運用政治關聯(lián)獲取更多“便利”的可能性會降低。另一方面，投資者獲得企業(yè)經營狀況的信息來自于市場，市場運行機制較為完善的地域經濟發(fā)展程度往往較高，且信息傳遞效率較高，為投資者及時提供市場信息也更具優(yōu)勢，企業(yè)社會責任履行狀況等信息披露行為對融資約束的影響也更為顯著?；诖?，本文提出研究假設4。

假設4：政治關聯(lián)和企業(yè)社會責任信息披露對民營企業(yè)融資約束的影響存在地域差異。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2008-2015年中國A股民營企業(yè)為初始研究樣本，并對樣本進行如下處理：由于金融、保險類上市公司與一般上市公司在財務特征上存在明顯差異，故剔除該類公司；剔除樣本期ST和PT類上市公司；剔除數據缺失的企業(yè)樣本。本研究最終得到7329個企業(yè)年度樣本觀測數據。本文所使用的民營上市公司的相關數據主要來自CSMAR數據庫以及WIND數據庫，也有部分數據通過手工整理得到。

(二)模型構建與變量說明

1.檢驗企業(yè)融資約束的基本模型。為檢驗民營企業(yè)政治關聯(lián)、企業(yè)社會責任信息披露與企業(yè)融資約束的關系，本文借鑒Almeida et al.(2004)提出的現金-現金流敏感度模型度量融資約束水平。其基本模型為：

ΔCashit=β0+β1CFit+αX+γt+εit

(1)

其中，ΔCashit為企業(yè)i在年度t的現金及現金等價物增加額與期初總資產之比，衡量公司現金持有量的變動。CF指經營活動現金流凈額與期初總資產之比，衡量企業(yè)現金流狀況。X為一組控制變量，具體包括：企業(yè)規(guī)模(Size)，為公司期末總資產(取自然對數)；短期負債變動(ΔSTD)和營運資本變動(ΔNWC)，分別用流動負債增加額、凈營運資本增加額與期初總資產之比計算；資本支出(Expend)，為資本支出與期初總資產之比；(Q)指托賓Q值，衡量企業(yè)成長機會。γt代表年度控制變量。

該模型的原理：如果存在明顯的融資約束，企業(yè)并非僅僅權衡、斟酌現金持有的機會成本與流動性便利來確定最優(yōu)的現金持有量，而是出于防范資金短缺的預防性動機需要，審慎地管理現金，有規(guī)劃地適度留存企業(yè)經營活動中產生的現金流，為將來可能的投資項目積累資金。那么，企業(yè)存在的融資約束問題就體現為現金持有水平對經營活動現金流的依賴程度，上述模型中現金-現金流敏感度系數β1數值的大小就是企業(yè)面臨融資約束的衡量指標，其數值越大，反映企業(yè)面臨的融資約束越強?？紤]到政治關聯(lián)與企業(yè)社會責任信息披露的關系，我們再構建如下三個模型。

2.政治關聯(lián)對民營企業(yè)融資約束影響的模型。

ΔCashit=β0+β1CFit+β2Polit+β3Polit*CFit+αX+γt+εit

(2)

Pol是政治關聯(lián)虛擬變量，對其界定如下：當企業(yè)的主要高管(董事長、總經理或財務總監(jiān))曾經或者正在黨政部門、人大、政協(xié)任職時，就認定本公司具有政治關聯(lián)，此時取值為1，否則為0。Pol與現金流的交互項Pol*CF代表政治關聯(lián)對企業(yè)融資約束的影響，如果回歸結果顯示該系數β3顯著為負，說明企業(yè)高管的政治關聯(lián)降低了企業(yè)對經營現金流的依賴程度(現金流的邊際效應)，即政治關聯(lián)可以緩解企業(yè)面臨的融資約束。

3.社會責任信息披露對民營企業(yè)融資約束影響的模型。

ΔCashit=β0+β1CFit+β2CSRit+β3CSRit*CFit+αX+γt+εit

(3)

CSR是企業(yè)社會責任信息披露的狀態(tài)變量，如果民營上市公司發(fā)布社會責任報告賦值為1，未發(fā)布則賦值為0。它與CF的交乘項系數代表社會責任信息披露對融資約束的影響，當回歸結果顯示系數β3顯著為負時，說明企業(yè)社會責任披露行為降低了企業(yè)對經營現金流的依賴程度，即企業(yè)披露社會責任信息可以緩解企業(yè)面臨的融資約束。

4.社會責任信息披露對政治關聯(lián)與融資約束關系影響的模型。

ΔCashit=β0+β1CFit+β2Polit+β3CSRit+β4Polit*CFit+β5CSRit*CFit+β6Polit*

CSRit+β7Polit*CSRit*CFit+αX+γt+εit

(4)

為了檢驗企業(yè)社會責任信息披露對企業(yè)政治關聯(lián)與融資約束關系的影響，分別設置了企業(yè)社會責任披露(CSR)、高管政治關聯(lián)(Pol)與CF三者的交乘項，系數β7代表三者交互項的系數，當其數值顯著為正時，可以認為民營上市公司的社會責任信息披露對企業(yè)政治關聯(lián)具有替代作用，即民營企業(yè)社會責任信息披露可以替代政治關聯(lián)并緩解融資約束。

三、實證結果

(一)描述性統(tǒng)計分析

1.樣本總體的描述性統(tǒng)計。相關變量的描述性統(tǒng)計結果見表1。全部樣本中，現金持有量變動(△Cash)和現金流(CF)的平均值分別為0.023和0.042，民營上市公司中的現金及現金持有量變動和經營活動現金流凈額占公司總資產的比重較低?，F金持有量變動(△Cash)的最大值為5.498，最小值為-0.775，標準差為0.253，說明樣本企業(yè)之間年度現金持有量變動的差距很大。企業(yè)經營活動凈現金流(CF)的最小值為-4.05，最大值為1.029，差距也較為明顯，其均值為0.042，表明民營企業(yè)整體上產品與服務銷售以及資金回籠狀況尚可。公司規(guī)模指數的最大值為25.85，最小值為15.42，標準差為1.07，反映出民營上市公司規(guī)模大小不一，與實際情況相吻合。托賓Q值(Q)最大值高達983，最小值僅為0.117，標準差為12.79，體現出民營企業(yè)在發(fā)展?jié)摿ι弦泊嬖诿黠@的差距，且存在極端值。數據觀察可以看出，其他變量也存在極端值情況。例如，短期負債變動(△STD)的最小值為-28.59，最大值為6.513，營運資本變動(△NWC)的最大值和最小值分別為28.5和-3.285，為了避免極端值給研究帶來的非正常影響，本文對各變量進行了1%和99%水平上的縮尾處理。

2.分樣本的描述性統(tǒng)計。表2顯示，具有政治關聯(lián)的民營企業(yè)年度樣本量為3294個，占總樣本數據的比例達44.94%，體現出具有政治關聯(lián)的民營上市公司數量及其占比非?？捎^。從均值情況分析，除托賓Q值以外，其他變量之間的差距都不是特別明顯，具有政治關聯(lián)的企業(yè)在經營凈現金流(CF)、現金持有量的變動(△Cash)、企業(yè)規(guī)模(Size)、短期負債變動(△STD)以及資本支出(Expend)等方面均比非政治關聯(lián)企業(yè)組稍大。非政治關聯(lián)組的托賓Q值為3.073，而政治關聯(lián)組為2.413，差距較為明顯。可能的原因是，某些成長性不高或者發(fā)展?jié)摿τ写诰虻墓靖鼉A向于利用政治關系幫助企業(yè)緩解融資約束等困境，推動企業(yè)快速發(fā)展。與總樣本均值相比，具有政治關聯(lián)企業(yè)組的現金流(CF)和現金持有量的變動(△Cash)相對較高，而非政治關聯(lián)企業(yè)的這兩個指標相對較低。

表1 相關變量描述性統(tǒng)計

表2 分樣本描述性統(tǒng)計

注：本表中各變量均采用Winsorize處理后的數值

從企業(yè)社會責任披露來看，披露企業(yè)社會責任報告的企業(yè)為1189家，占總樣本的19.36%，體現出我國民營上市公司履行社會責任、披露社會責任報告的意識較為淡薄。就平均值而言，披露企業(yè)社會責任報告的民營企業(yè)，經營現金流(CF)和現金持有量變動(△Cash)的數值相對稍大。值得關注的是，披露企業(yè)社會責任報告企業(yè)的托賓Q值(Tobin's Q)相對較小，究其原因，一方面可能是企業(yè)所處行業(yè)差異對結果帶來了影響，另一方面或許正是因為企業(yè)價值被低估，企業(yè)試圖通過社會責任履行及其信息披露來不斷提升市場認可度及企業(yè)價值。其他指標差異并不是特別明顯。

(二)相關性分析與回歸分析

我們對各變量進行了Pearson相關性檢驗，結果表明，各變量之間相關系數的絕對值均小于0.5，且絕大多數小于0.3，相關系數均通過檢驗，可以認為模型中各變量之間不存在多重共線性問題。

對面板數據的處理和分析，一般采用隨機效應模型和固定效應模型。本文選擇雙向固定效應模型對模型1-4分別進行回歸分析，結果見表3。

模型1的回歸結果表明，經營現金流(CF)的系數為0.672，且通過了1%的顯著水平檢驗，表明我國民營企業(yè)普遍面臨融資難題，這與許多研究結果相一致。模型2中，交互項Pol*CF的系數為-0.272，且在1%的水平下顯著，說明政治關聯(lián)降低了民營上市公司對經營現金流的依賴性，即民營企業(yè)政治關聯(lián)可以顯著緩解企業(yè)的融資約束，研究假設1成立。模型3中，檢驗結果顯示交互項CSR*CF的系數為-0.352，且在1%的顯著水平下顯著，說明民營企業(yè)社會責任信息披露行為降低了民營企業(yè)對經營現金流的依賴程度，可以有效緩解融資約束，研究假設2得到驗證。

另外，我們還進行了分組對比分析，即將具備政治關聯(lián)并披露社會責任報告的企業(yè)界定為第Ⅰ組，將不具備政治關聯(lián)且未披露社會責任報告的企業(yè)界定為第Ⅱ組，并利用模型1進行回歸分析。結果顯示，第Ⅰ組的經營現金流(CF)與現金持有量變動(△Cash)的系數為0.439，且在1%的水平上顯著；第Ⅱ組的經營現金流(CF)與現金持有量變動(△Cash)的系數為0.759，且在1%的水平上顯著，二者存在明顯差異。說明第Ⅰ組企業(yè)(具備政治關聯(lián)和披露社會責任報告)比第Ⅱ組企業(yè)(不具備政治關聯(lián)且未披露社會責任報告)融資約束小得多，這從另一個角度也反映了政治關聯(lián)與企業(yè)社會責任信息披露對企業(yè)融資約束的作用。

注：括號內為t統(tǒng)計值；***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著

模型4中，三者的交互項CSR*Pol*CF系數為0.401，且在1%的水平上顯著，與Pol*CF的系數相反，表明當民營企業(yè)披露社會責任報告時，企業(yè)政治關聯(lián)緩解融資約束的影響效應會減弱，而社會責任信息披露行為可以替代政治關聯(lián)在緩解民營企業(yè)融資約束方面發(fā)揮重要作用，研究假設3成立。

為了檢驗高管政治關聯(lián)和社會責任信息披露對民營企業(yè)融資約束的地域差異，本文將民營上市公司按照企業(yè)所處地理位置區(qū)分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)。表4的回歸結果顯示，在模型1中，兩類地區(qū)Pol*CF的系數均為負，說明無論對于東部地區(qū)還是中西部地區(qū)的企業(yè)，政治關聯(lián)對融資約束都有一定的緩解作用。具體而言，東部企業(yè)的Pol*CF系數為-0.099，且在10%水平上顯著，而對于中西部企業(yè)，Pol*CF的系數-0.192，且在1%水平上顯著。這表明，相對于東部地區(qū)的企業(yè)，中西部地區(qū)民營企業(yè)的政治關聯(lián)對緩解企業(yè)融資約束的作用更加突出。模型2中，CSR*CF的系數都為負，說明無論對于東部地區(qū)還是中西部地區(qū)的企業(yè)，社會責任信息披露行為對企業(yè)融資約束都有一定的緩解作用。具體而言，東部地區(qū)企業(yè)的CSR*CF系數為-0.397，且在1%的水平上顯著，但對于中西部地區(qū)的企業(yè)，CSR*CF系數并不顯著。這表明，東部地區(qū)民營企業(yè)社會責任信息披露對企業(yè)融資約束的緩解作用更為突出，研究假設4成立。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了考察上述結果的穩(wěn)定性，本文調整了政治關聯(lián)與企業(yè)社會責任信息披露指標的度量方法。衡量政治關聯(lián)的指標采用公司董事會中具有從政背景的董事人數占比來度量，表示為Polp，該指標值越大，表示企業(yè)政治關聯(lián)程度越高；衡量企業(yè)社會責任信息披露的指標采用企業(yè)履行社會責任得分的方法度量，表示為CSRS，該指標值越高，說明企業(yè)社會責任信息披露水平越高。運用模型(2)-(4)進行回歸后的相關結果表明(限于篇幅，列表從略)，模型(2)中CF*Polp的系數為-0.498，且在1%水平上顯著，結果與上文相一致。該結果還進一步體現出政治關聯(lián)程度越高，企業(yè)經營現金流對現金存量的邊際依賴效應越小，政治關聯(lián)程度越高的公司緩解企業(yè)融資約束的能力越強；模型(3)中CF*CSRS的系數為-0.174，通過了5%的顯著性水平檢驗，與前文結果相一致，且進一步表明企業(yè)社會責任信息披露質量越高，對經營現金流的依賴程度越低，社會責任信息披露質量對企業(yè)融資約束的緩解效應存在差異；模型(4)中CF*Polp*CSRS的系數為0.301，且在1%水平上顯著，表明隨著企業(yè)社會責任信息披露質量的提高更有助于其替代政治關聯(lián)對融資約束的緩解作用。

表4 東中西部地區(qū)企業(yè)比較

注：括號內為t統(tǒng)計值；***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著

四、研究結論與政策建議

我國民營上市公司普遍面臨著程度不一的融資約束，如何有效地解決這一長期困擾民營企業(yè)健康發(fā)展的頑疾，一直是社會各界關注的問題。研究表明，政治關聯(lián)在民營企業(yè)中較為普遍，并且政治關聯(lián)的確可以在一定程度上緩解民營企業(yè)的融資約束；企業(yè)披露社會責任報告可以緩解民營企業(yè)面臨的融資約束難題，但我國民營企業(yè)履行社會責任或者有效披露社會責任報告的意識較為淡薄。民營企業(yè)社會責任報告披露可以替代政治關聯(lián)從而有效地緩解企業(yè)融資約束，換言之，即行之有效的正式制度可以替代非正式制度解決民營企業(yè)面臨的一些困境。將民營上市公司按照地域劃分后的實證分析結果表明，我國中西部地區(qū)企業(yè)的政治關聯(lián)對融資約束的影響效應更為突出，而東部地區(qū)企業(yè)的社會責任信息披露對融資約束的緩解效果更加明顯。基于實證結論，本文提出如下政策建議：

其一，建立常態(tài)化制度化的民營企業(yè)政治參與制度。通過政治關聯(lián)緩解民營企業(yè)融資約束雖然可以在短期內取得一定的效果，但刻意地建立企業(yè)政治關聯(lián)需要花費較高的成本，而且長遠來看不利于企業(yè)發(fā)展。對此，政府應當通過一系列的制度安排，建立常態(tài)化的聯(lián)系機制，提高民營企業(yè)家政治參與的積極性，保證民營企業(yè)家的意見建議能通過正規(guī)公開的政治參與渠道反饋到相關職能部門，從而逐漸消除民營企業(yè)通過政治關聯(lián)來獲取相關資源的做法，促進新型政商關系的建立。

其二，完善民營企業(yè)公司治理結構。我國許多民營企業(yè)仍然屬于家族式管理，企業(yè)治理機制不完善，企業(yè)的決策往往是由企業(yè)家自行決定，企業(yè)內部缺乏公開透明的決策程序和有效的監(jiān)督約束機制，盡管建立了相應的企業(yè)管理制度，但距離現代企業(yè)治理的要求還有很長的路要走。監(jiān)事會的監(jiān)督只是名義上的；董事會缺乏與股東的溝通，董事會與職業(yè)經理人及公司高管的職責不明或重疊；缺乏實際影響力的獨立董事制度等。而這些又都是傳統(tǒng)政商關系產生和存在的內在原因。對此，要進一步優(yōu)化股權結構，讓機構投資者和中小投資者更好的參加公司治理；提升董事會的專業(yè)性和獨立性；切實有效地發(fā)揮監(jiān)事會的監(jiān)督職能；加快培育職業(yè)經理人隊伍，推動民營企業(yè)管理模式的轉變和完善。

其三，提高企業(yè)社會責任履行及其信息披露意識。民營企業(yè)履行并及時披露社會責任報告可以讓投資者更好地了解企業(yè)，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，進而降低融資成本、緩解融資約束難題。另外，企業(yè)通過社會責任信息披露可以替代政治關聯(lián)從而緩解融資約束。因此，民營企業(yè)應該樹立積極的社會責任價值觀并強化信息披露意識，通過正確的企業(yè)文化推動企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展。

其四，健全企業(yè)社會責任相關法律法規(guī)。近年來，為了不斷完善資本市場運行機制，我國相關部門陸續(xù)頒布實施了許多法律法規(guī)和政策，但針對企業(yè)社會責任履行與披露行為尚未形成專門的法律規(guī)定，并且也沒有一個類似企業(yè)年度報告性質的強制性準則，企業(yè)在選擇披露信息內容時具有很大的自由度，從而難以對我國企業(yè)承擔必要的社會責任形成有效的約束。因此，社會責任的法律法規(guī)體系有待進一步完善，需要建立一個適應我國當前資本市場發(fā)展的企業(yè)社會責任履行與信息披露制度，對企業(yè)承擔社會責任形成規(guī)范約束，用法律手段保護投資者利益，實現企業(yè)自身發(fā)展與履行社會責任的良性循環(huán)。