張景舒

巴菲特之所以在2003到2007年投資中國石油股份（0857.HK，以下簡稱中石油）收獲頗豐，離不開油價從2003年的30美元/桶上漲到2007年的70美元/桶。當前，美國“頁巖革命”的成功，卻給原油企業(yè)帶來了歷史上最大的熊市。自2018年9月以來，布蘭特原油大幅下挫，如今僅為55美元/桶。但筆者分析發(fā)現(xiàn)，無論是從OPEC國家平衡財政收支，還是從筆者所關(guān)注的北美頁巖油企業(yè)自由現(xiàn)金流情況來看，油價都至少需要65美元/桶或以上才能好轉(zhuǎn)。

原油企業(yè)正經(jīng)歷史上最大熊市

自千禧年來，原油市場上最大的黑馬恐怕就是美國。通過“頁巖革命”美國頁巖油產(chǎn)量一飛沖天，從一個嚴重依賴于中東原油輸出的原油進口大國變成了一個原油凈輸出國。美國原油的產(chǎn)量，自2008年見底于400萬桶/天，上漲到2020年初的1300萬桶。這900萬桶的增量，相當于全球原油需求的9%！

頗為諷刺地，正是“頁巖革命”出乎意料的成功，使得原油企業(yè)經(jīng)歷了歷史上最大的熊市。自從2018年9月以來，布蘭特原油大幅下挫，從2018年9月的86美元/桶下滑到如今的55美元/桶。全球最大油服公司斯倫貝謝（SCL.L）的前任CEO保羅基布加爾德喟嘆，“這是我四十年職業(yè)生涯見過的最大的能源市場熊市”。

由于原油是一個國際市場，因此遭到估值殺的并不僅僅是中國的石油巨頭們。美國石油勘探開發(fā)公司總體估值在過去的一年半中縮水56%，該股指已經(jīng)跌破2009年3月金融危機時期的低點，也跌破了2016年3月原油價格谷底時的低點。

筆者通過對比中石油與全球公認的最優(yōu)秀的兩家石油綜合性企業(yè)雪佛龍（OR2Q.L）與?？松梨冢∣R1M.L），可以看到整個行業(yè)總體估值下降的明顯趨勢。（見圖1）

圖1 中國石油、雪佛龍、埃克森美孚資本回報率比照

數(shù)據(jù)來源：晨星

原油均衡價格至少為65美元/桶

大宗商品市場的邏輯非常簡單：盛衰交替，盈缺相繼。除此之外，日光底下無新事。原油價格大幅下跌往往導致勘探活動的減少，而勘探活動的減少預示著未來產(chǎn)出的降低，而未來產(chǎn)出的降低重新平衡市場，抬高原油價格，周期如是往復。作為投資能源股的最重要變量，無論怎么強調(diào)也不為過，因此我們要問自己的一個問題是“55美元/桶的布蘭特原油，可以持續(xù)嗎？”

目前原油市場的關(guān)鍵玩家只有兩個：美國和OPEC（此處OPEC計入俄羅斯）。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的財政平衡預算模型，沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克等無法在55美元/桶的油價下平衡收支。因此當最近油價跌破55美元/桶時，沙特阿拉伯便召集諸盟友國提出要提前召開OPEC會議，希望以更大力度的減產(chǎn)，抵御新冠病毒對需求端的影響，藉此穩(wěn)定油價。因此從長期均衡角度看，OPEC國家需要至少65美元/桶的國際油價來平衡財政收支。

在這個大宗商品的熊市中，最慘的還是美國的頁巖油生廠商。自2015年以來原油市場的熊市讓這些企業(yè)苦不堪言，破產(chǎn)重組如此頻繁，以至于他們中的許多企業(yè)剛從破產(chǎn)中走出，不到兩年，又重新回到了破產(chǎn)重組的法庭上。資本市場開始憎惡這些玩家，資本也從債券和股權(quán)市場雙雙抽離，留下2021～2024年的一堵厚厚的債務(wù)墻。

債臺高壘的頁巖油行業(yè)無法從資本市場得到輸血，因此只好節(jié)制資本，寄希望于重新平衡市場于更高的油價，產(chǎn)生自由現(xiàn)金流償債。因此我們看到，對應(yīng)原油價格的大幅下滑，美國石油鉆井平臺數(shù)量自2018年底以來大幅下降，降幅達到23%。結(jié)論很簡單，美國頁巖油行業(yè)作為一個整體，與OPEC一樣，也需要更高的油價才能存活。事實上，大多數(shù)筆者關(guān)注的北美頁巖油企業(yè)，都需要至少65美元/桶的布蘭特原油價格才能產(chǎn)生少量自由現(xiàn)金流。在資本市場枯竭的情況下，北美原油的產(chǎn)量在當前價格下可能不僅無法維持去年以來的增速，甚至可能在2021年有所下滑。

由于OPEC和美國的總產(chǎn)量接近全球原油產(chǎn)量的一半，通過如上分析，我們可以相對保守地估計，布蘭特原油的均衡價格至少在65美元/桶或以上。除此之外，我們的投資邏輯也可以通過非OPEC國際原油開采項目將自2021年開始枯竭得以印證，“眼下原油市場的熊市，讓所有人都沒有太多勘探和開采新的油田的欲望”。原油市場的時鐘，或許正悄然地從衰向盛搖擺;以中石油為代表的石油公司在新一個周期下的好日子，或許也正要開始。

中石油又迎來“抄底”時刻？

以港股中石油為例，在過去的18年中，格雷厄姆的盛衰鐘擺從左擺到右，中石油自名不見經(jīng)傳到如日中天，如今又回歸到為人唾棄的“垃圾堆”中。不過，值得注意是，當前新冠肺炎肆虐疊加大宗商品的熊市，中石油是否又將迎來巴菲特“抄底”時的投資機會呢？

因2019年年報尚未披露，筆者以2018年數(shù)據(jù)做推演，從表1中可見，中石油的盈利能力似乎不比當年，對比2002和2018年年報數(shù)據(jù)來看，中石油的營業(yè)額在過去16年中增長了546%，經(jīng)營利潤僅增長了67%，而凈利潤僅增長了5.6%，有增收不增利之嫌。從資產(chǎn)負債表的角度看，歸母凈資產(chǎn)增長了283%，但凈負債卻增長了446%。

表1 中石油2002年度及2018年度關(guān)鍵指標對比

數(shù)據(jù)來源：中石油2002及2018年度年報

由于利潤率的下滑，中石油的市盈率反而抬高了。也正因為盈利能力下滑及凈負債占比的提高，市場給予中石油的估值也大幅下滑，市凈率從當時的0.92倍下降了近一半，到了目前的0.47倍（對應(yīng)港股3.4港幣）。這意味著我們能以當年巴菲特買入價格的1/2買入今日中石油的股權(quán)。

低估之外，高達5.6%的年化股息率、原油價格潛在上升以及母公司中國石油天然氣公司逐步退出其在國家管網(wǎng)公司持有的30%股權(quán)等，都有望成為帶動股價上漲的重要催化劑。例如，如果母公司退出持有的國家管網(wǎng)公司30%的股權(quán)，該部分資產(chǎn)如果以凈值予以重估，按照目前中石油的估值，大約意味著至少0.2-0.3港幣的價值提升。在目前中石油的市價下，意味著5.9%～8.8%的價值釋放。

回頭再看圖1可以發(fā)現(xiàn)，在過去10年間，盡管三家公司的資本回報率都呈下行趨勢，但中國石油的資本回報率一直是墊底的。這背后除了中石油的大慶油田正在逐漸走向枯竭，其國企身份也對經(jīng)營影響較大。如作為國企，中石油不得不以較高價格進口天然氣，又須以較低價格出售，壓縮了天然氣管道部分的利潤率等。目前，這些因素當前在股價中已經(jīng)有所體現(xiàn)，在一定條件下也有望轉(zhuǎn)變成為股價的催化劑。

（文中涉及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）