王晶淼

股權價值評估概述

資本結構理論認為，企業(yè)的資本主要由債務資本和股權資本構成，債權人和股東是企業(yè)資金的主要供給方。股權是相對于股東而言的權利要求，是股東以持有股票的方式對上市公司進行投資，作為公司所有者所享有的權益，股權具有可轉讓性。股權價值與債務價值構成了企業(yè)的整體價值。

傳統(tǒng)評估方法評估房地產(chǎn)企業(yè)股權價值的局限性

借鑒國外股權價值評估經(jīng)驗，目前，我國的股權價值評估主要采用成本法、市場法和收益法三種基本方法。

成本法，又稱凈資產(chǎn)價值法，其基本思路是替代原理，成本法認為資產(chǎn)的價值等于重建或重置被評估資產(chǎn)時所發(fā)生的全部合理費用扣除掉資產(chǎn)的折舊額后的剩余部分。成本法評估企業(yè)股權價值，需要分別估測各個可確指資產(chǎn)價值，再加總而成，這種方法無法衡量各資產(chǎn)共同作用對企業(yè)的貢獻，即忽視了企業(yè)的整體性，同時還忽視了企業(yè)中不可確指的無形資產(chǎn)，比如商譽，而這種無形資產(chǎn)在企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營中卻發(fā)揮著重要作用。基于這兩點局限性，對于持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的股權價值評估，成本法不應作為唯一的評估方法。

市場法，又稱市場比較法，在國際上廣泛運用于企業(yè)價值評估，它以市場上類似企業(yè)的既有交易價格為基礎，對被評估企業(yè)進行價值評估。應用市場法評估企業(yè)股權價值，即在企業(yè)整體價值評估基礎上，再減去企業(yè)負債價值。市場法之所以被廣泛運用是因為它具有假設數(shù)量少、結果公允性強等優(yōu)勢，但這些優(yōu)勢在某種程度上同樣也是它的劣勢，市場法的根本假設缺乏一定的透明度，受人為操縱的可能性較大。而且，在中國這樣一個資本市場還沒有達到充分有效的環(huán)境中，市場規(guī)模有限，市場透明度比較欠缺，市場法運用的前提條件很難滿足，市場法的適用性受到很大影響。

一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來經(jīng)濟收益流的現(xiàn)值總和，其折現(xiàn)率反映的是投資該資產(chǎn)并獲得預期經(jīng)濟收益的風險回報率。收益法就是通過預測目標企業(yè)未來所能產(chǎn)生的經(jīng)濟收益流，并根據(jù)獲取這些經(jīng)濟收益所面臨的風險所要求的回報率作為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，得到目標企業(yè)的當前價值，因此運用收益法評估企業(yè)股權價值的基本原理是現(xiàn)值原理。收益法并不適用于房地產(chǎn)公司的企業(yè)價值或股權價值評估，原因在于房地產(chǎn)行業(yè)的未來現(xiàn)金流量波動劇烈，難以合理預測。首先，房地產(chǎn)行業(yè)對宏觀經(jīng)濟形勢以及國家宏觀調(diào)控的反應比較敏感，土地、信貸、稅收等方面的形勢和政策都會影響房地產(chǎn)市場；其次，行業(yè)發(fā)展不僅要滿足廣大民眾的住房需求，還有相當一部分投資需求存在，目前房地產(chǎn)投資己經(jīng)成為除股市、債市以外的最重要的投資品種之一。

應用BP神經(jīng)網(wǎng)絡評估房地產(chǎn)企業(yè)股權價值

（一）BP神經(jīng)網(wǎng)絡

BP神經(jīng)網(wǎng)絡（Back Propagation，NN），是基于誤差反向傳播（Error Back Propagation）學習算法的前饋神經(jīng)網(wǎng)絡，它通過誤差的反向傳播來訓練網(wǎng)絡，具有向前多層傳播、有導學習的特性，它既是前饋神經(jīng)網(wǎng)絡的核心，也是神經(jīng)網(wǎng)絡理論中最完美的部分。BP網(wǎng)絡是D.E.Rumelhart和J.L.Mccelland等在1986年提出的，其結構簡單、可塑性強、非線性逼近能力優(yōu)良。目前，BP神經(jīng)網(wǎng)絡已廣泛應用于函數(shù)識別、智能控制等眾多領域。

BP神經(jīng)網(wǎng)絡是一個多層結構的模型，分為輸入層、隱含層和輸出層，其中，隱含層有單層和多層兩種情況，為方便研究，僅就三層BP神經(jīng)網(wǎng)絡，即只包含一個隱含層的BP神經(jīng)網(wǎng)絡進行說明。

三層的BP神經(jīng)網(wǎng)絡，如圖1所示，前層是輸入層，中間是隱含層，最后是輸出層。每層由若干個人工神經(jīng)元構成，各層的神經(jīng)元相互連接，形成了層與層之間的聯(lián)系。信息通過輸入層、隱含層依次向前傳播，最后到達輸出層。首先，選取若干樣本，對每個樣本的各個屬性值通過輸入層，進行數(shù)據(jù)的歸一化處理；輸入層各單元的輸出信號結合各自的連接權值，賦給隱含層；隱含層的各單元輸出信號再次加權賦給輸出層單元，這些單元最終的輸出信號便是樣本預測指標的預測值。實際上，只要包括足夠多的中間隱含層，BP神經(jīng)網(wǎng)絡對目標的預測值就可以充分接近其真實值。

圖1 三層BP神經(jīng)網(wǎng)絡

BP算法的基本思想：首先，在網(wǎng)絡開始訓練之前，先賦予網(wǎng)絡初始的連接權值；其次，信號依次通過輸入層、隱含層和輸出層向前傳遞，計算網(wǎng)絡輸出，在這個過程中網(wǎng)絡的權值保持不變；再次，將誤差定義為網(wǎng)絡的實際輸出與期望輸出之間的差值，誤差信號從輸出層開始反向傳播，并在傳播的過程中調(diào)節(jié)連接權值；最后，經(jīng)過多次訓練，誤差被控制在允許范圍，神經(jīng)網(wǎng)絡的實際輸出與期望輸出更加接近。BP神經(jīng)網(wǎng)絡模型類似于相關因素回歸分析，可通過Matlab工具箱編程實現(xiàn)，基本流程大致為建立模型-選取樣本-樣本數(shù)據(jù)歸一化處理-訓練BP神經(jīng)網(wǎng)絡-仿真評估。

（二）樣本數(shù)據(jù)的選擇

利用BP神經(jīng)網(wǎng)絡評估房地產(chǎn)企業(yè)股權價值，模型輸入即為影響房地產(chǎn)企業(yè)股權價值的因素量化指標。影響房地產(chǎn)企業(yè)股權價值的因素有很多，忽略掉所有企業(yè)共同面臨的作用效果相同的因素外，主要影響因素包括資本結構、股權結構、盈利能力、發(fā)展能力等。

房地產(chǎn)上市公司的資金來源主要是外部融資，外部融資又主要通過債務融資和股權融資進行，公司的負債資本與權益資本的分配比例就是資本結構。資本結構直接決定企業(yè)的融資成本、償債能力，調(diào)節(jié)財務杠桿的作用力度，影響企業(yè)未來的發(fā)展能力。企業(yè)調(diào)整長期資金來源，改變資本結構，目的是實現(xiàn)企業(yè)價值或者說股東財富的最大化，在其擇優(yōu)的動態(tài)過程中會對企業(yè)股權價值產(chǎn)生影響。在負債比例提高時，會增加公司的財務風險，公司總體風險也隨之增大，從而負債成本與權益成本都會有所增加，這就提高了公司的破產(chǎn)成本，降低企業(yè)股權價值。因此，經(jīng)營者都在試圖尋找一個對自己企業(yè)而言最優(yōu)的資本結構，這樣既有利于降低平均資本成本，以利于企業(yè)成長，又能夠提高股權價值，符合企業(yè)的經(jīng)營目標，滿足股東的投資期望。資本結構主要利用資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權比率等指標衡量。

在股份公司中，不同類型的股份之間的比例關系即為股權結構。股權在不同股東之間的分布情況決定了企業(yè)的治理結構，影響著公司經(jīng)營的行為和效率，最終決定企業(yè)的發(fā)展成長。在我國，股票分為流通股和非流通股兩大類，非流通股不上市流通，不能通過股票市場低買高賣獲得差價收益，只能收入現(xiàn)金股利，所以持有非流通股的股東會利用所擁有的權力，影響企業(yè)股利政策的制定和執(zhí)行，以獲得更多的股利。在股權集中度高的公司里，大股東為了盡快收回投資，也樂于多發(fā)股利?，F(xiàn)金股利是股權收入的一部分，而股權結構通過股東的控制決策權影響現(xiàn)金股利的發(fā)放，從而影響股權價值，一般通過流通股數(shù)占總股本比例、直接控股股東持股比例兩個指標來衡量股權結構。

利潤是企業(yè)經(jīng)營最直接的目的，企業(yè)獲得利潤的能力就是盈利能力，盈利能力是決定企業(yè)生存、發(fā)展的根本要素。一般說來，盈利能力強的企業(yè)，經(jīng)營業(yè)績比較好，企業(yè)發(fā)展前景被普遍看好，投資者投資信心增強，推動企業(yè)股價上漲。另外，企業(yè)的盈利能力也是投資各方關心的焦點問題，對于債權人來說，利潤是企業(yè)支付利息、償還債務的保障；對于股東來說，其擁有的剩余索取權，對于企業(yè)的權利要求在債權人之后，企業(yè)可分配的利潤越多，支付的現(xiàn)金股利可能就越多。對于股東來說，投資股票主要就是通過股票價差和股利收益兩條途徑來實現(xiàn)投資回報，無論是預期未來股票價格上漲，還是預期未來現(xiàn)金股利增多，都會影響企業(yè)當前的股權價值。通常，企業(yè)盈利能力與每股收益與總資產(chǎn)報酬率兩個財務指標密切相關。

企業(yè)股權價值評估，還要參考企業(yè)的發(fā)展能力，發(fā)展能力是企業(yè)的一種潛在能力，是企業(yè)能否快速有效地實現(xiàn)外在規(guī)模擴大與內(nèi)在實力壯大的能力。股權價值評估具有預測性，而發(fā)展能力是對企業(yè)未來狀況的展望，是企業(yè)股權價值評估不可忽略的重要因素。發(fā)展能力決定了企業(yè)未來在行業(yè)中的地位和競爭力。發(fā)展能力主要通過一些財務指標的增長率來體現(xiàn)。企業(yè)實力最終要通過盈利能力表現(xiàn)出來，營業(yè)利潤增長率與營業(yè)收入增長率從利潤和收入兩個角度解釋內(nèi)在實力的增強；而企業(yè)規(guī)模主要體現(xiàn)在資產(chǎn)上，所以資產(chǎn)總額和總資產(chǎn)增長率用來顯示規(guī)模的擴張。

現(xiàn)金流量是財務管理學里面的一個重要的概念，是指在一定會計期間內(nèi)，企業(yè)通過經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動等對現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物產(chǎn)生流入或流出的影響，現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出的數(shù)量及分布情況即為現(xiàn)金流量。值得注意的是，現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物之間的轉換不會產(chǎn)生現(xiàn)金的流入和流出，不屬于現(xiàn)金流量。企業(yè)正常情況下的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量除了要維護企業(yè)經(jīng)營活動的正常運轉外，還應該有足夠的補償經(jīng)營性長期資產(chǎn)折舊與攤銷，以及支付利息和現(xiàn)金股利的能力，并能為企業(yè)擴張?zhí)峁┲С帧，F(xiàn)金流量是發(fā)放現(xiàn)金股利的前提，現(xiàn)金流量主要通過影響股利發(fā)放進而影響企業(yè)股權價值。發(fā)放股利直接導致現(xiàn)金持有量減少，資產(chǎn)流動性降低，并且進一步影響企業(yè)的未來成長。在現(xiàn)金流量并不充足的情況下，即使企業(yè)獲得了可觀的凈利潤，也不會發(fā)放過多的現(xiàn)金股利。體現(xiàn)現(xiàn)金流量能力的財務指標是每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量和每股現(xiàn)金凈流量。

在行業(yè)中處于領導地位的企業(yè)，通常是市場占有者、技術領先者。市場占有率是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績最直觀的展示，也是支撐一系列優(yōu)異財務指標的基石，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營最終體現(xiàn)在市場上，產(chǎn)品流向市場，得到社會的認可和承認，企業(yè)才能夠持續(xù)經(jīng)營下去；技術決定了企業(yè)的競爭力和生命力，掌握核心技術，并日益進取、不斷創(chuàng)新，企業(yè)才能持續(xù)發(fā)展下去，所生產(chǎn)的產(chǎn)品才擁有質(zhì)量價格優(yōu)勢。行業(yè)地位是同行業(yè)企業(yè)之間的重要區(qū)別，衡量企業(yè)地位的主要通過產(chǎn)品的市場占有率和行業(yè)綜合排序表現(xiàn)出來。

那么，利用上市房地產(chǎn)企業(yè)財務數(shù)據(jù)就可以訓練BP神經(jīng)網(wǎng)絡，之后，使其成為房地產(chǎn)企業(yè)股權價值評估的一個直接工具。