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摘要：一些國(guó)家多年實(shí)行的量化寬松政策和超常規(guī)負(fù)利率政策已將全球帶入負(fù)利率時(shí)代。負(fù)利率環(huán)境導(dǎo)致歐洲、日本等經(jīng)濟(jì)體投資者的債券市場(chǎng)投資行為發(fā)生了較大變化，并對(duì)歐元、日元匯率產(chǎn)生了影響。隨著負(fù)利率政策的延續(xù)，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)加大，對(duì)歐元、日元匯率的影響還將持續(xù)下去。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率? 國(guó)債收益率? 資產(chǎn)定價(jià)? 匯率

愛(ài)因斯坦曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，復(fù)利是世界第八大奇跡。這一觀(guān)點(diǎn)是建立在利率為正、可產(chǎn)生利息收入、能進(jìn)行滾動(dòng)再投資的基礎(chǔ)上。如果利率變成負(fù)值，還有利息收入嗎？如何進(jìn)行再投資？

不管人們是否愿意，一些國(guó)家多年實(shí)行的量化寬松政策和超常規(guī)負(fù)利率政策已將全球帶入負(fù)利率時(shí)代。在負(fù)利率環(huán)境下，債券市場(chǎng)投資行為發(fā)生了變化，并對(duì)匯率產(chǎn)生了較大影響。

負(fù)利率環(huán)境下債券市場(chǎng)投資行為的變化

（一）負(fù)利率債券的購(gòu)買(mǎi)者

因購(gòu)買(mǎi)動(dòng)機(jī)不同，負(fù)利率債券的購(gòu)買(mǎi)者可分為兩類(lèi)主體：被動(dòng)持有者和主動(dòng)投機(jī)者。

1.被動(dòng)持有者

被動(dòng)持有者包括四類(lèi)主體。一是歐洲央行及日本央行。歐洲和日本已多年實(shí)行量化寬松政策，歐洲央行及日本央行購(gòu)買(mǎi)了大量本國(guó)（地區(qū)）債券，即使在債券到期收益率為負(fù)值時(shí)也沒(méi)有停止購(gòu)買(mǎi)。它們的目的都是通過(guò)大量購(gòu)買(mǎi)債券壓低長(zhǎng)期利率水平。二是銀行。在2008年全球金融危機(jī)后，許多國(guó)家都加強(qiáng)了銀行業(yè)監(jiān)管。在此背景下，一些銀行紛紛降低杠桿率、提高資本充足率、增持低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。即便利率為負(fù)值，大型銀行也必須持有國(guó)債等高質(zhì)量債券來(lái)滿(mǎn)足監(jiān)管要求。三是保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金。歐洲、美國(guó)、日本、英國(guó)的保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金管理的資產(chǎn)總額達(dá)到53萬(wàn)億美元。一方面，這些機(jī)構(gòu)負(fù)債期限長(zhǎng)，需要以相同久期的國(guó)債來(lái)匹配負(fù)債;另一方面，國(guó)債流動(dòng)性好，能作為優(yōu)質(zhì)押品以融入資金，因而這些機(jī)構(gòu)被迫持有國(guó)債以保證久期和流動(dòng)性。四是指數(shù)跟蹤基金。實(shí)行負(fù)利率政策的國(guó)家，其投資者主要追蹤明晟指數(shù)（MSCI指數(shù)）等債券市場(chǎng)指數(shù)，由于指數(shù)投資較為流行，因而跟蹤指數(shù)的基金會(huì)被動(dòng)持有負(fù)利率債券。

2.主動(dòng)投機(jī)者

在債券投資中，投資者既可以將債券持有至到期以獲得票息收入，也可以通過(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差來(lái)獲得資本利得。在經(jīng)濟(jì)前景不佳、通貨緊縮及市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策將更加寬松的情況下，對(duì)沖基金等交易盤(pán)選擇買(mǎi)入負(fù)利率債券，并預(yù)期收益率會(huì)繼續(xù)下行。

（二）購(gòu)買(mǎi)負(fù)利率債券如何提升收益

1.追求更長(zhǎng)久期

在降息和量化寬松的貨幣環(huán)境下，負(fù)利率政策的覆蓋范圍已從短期債券向長(zhǎng)期債券拓展。拉長(zhǎng)久期成為負(fù)利率環(huán)境下提高投資收益的一種方式。

2.投資更低信用資質(zhì)的債券

2019年8月21日，德國(guó)溢價(jià)發(fā)行了30年期零息國(guó)債，收益率為-0.11%。在負(fù)利率債券發(fā)行增多的情況下，為了獲取更高收益，投資者將投資重點(diǎn)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)較高、流動(dòng)性較弱的中低評(píng)級(jí)信用債，甚至一些垃圾債，導(dǎo)致信用利差走平。

3.進(jìn)行海外市場(chǎng)投資

在負(fù)利率債券規(guī)模增大、本地債券市場(chǎng)期限利差和信用利差走平的情況下，歐洲及日本的一些投資者將目光轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)。由于美國(guó)國(guó)債收益率為正值且流動(dòng)性較強(qiáng)，因此這些投資者開(kāi)始增持美國(guó)國(guó)債，促使美國(guó)國(guó)債收益率大幅下行（見(jiàn)圖1）。此后在負(fù)利率債券規(guī)模下降的時(shí)期，美國(guó)國(guó)債收益率又有所上行。

具體來(lái)看，2018年10月1日至2019年8月29日，全球負(fù)利率債券規(guī)模增加10.88萬(wàn)億美元，美國(guó)10年期國(guó)債收益率下行159BP，美德10年期國(guó)債利差收窄42BP，美日10年期國(guó)債利差收窄117BP。2019年8月29日至9月13日，全球負(fù)利率債券規(guī)?？焖贉p少3.6萬(wàn)億美元，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上行41BP，美德10年期國(guó)債利差擴(kuò)大16BP，美日10年期國(guó)債利差擴(kuò)大27BP（見(jiàn)圖2）。

投資行為變化引發(fā)套期保值需求及對(duì)匯率的影響

（一）套期保值：交叉貨幣基差擴(kuò)大

歐洲及日本的投資者購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，存在幣種錯(cuò)配帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，短期投資可以通過(guò)1～3個(gè)月的外匯掉期滾動(dòng)對(duì)沖進(jìn)行套期保值，超過(guò)1年的長(zhǎng)期投資可以通過(guò)交叉貨幣互換進(jìn)行對(duì)沖。

交叉貨幣互換是指兩種不同的貨幣，按照約定匯率互換名義本金，并進(jìn)行固定或浮動(dòng)的利息交換。如果采用“浮動(dòng)對(duì)浮動(dòng)”的利率支付方式，就是交叉貨幣基差互換，它是在非美元端的基礎(chǔ)上加減點(diǎn)報(bào)價(jià)。例如，5年期歐元對(duì)美元基差互換報(bào)價(jià)為-14BP，即在5年內(nèi)，融入美元方支付美元倫敦同業(yè)拆借利率（USD Libor），融入歐元方支付歐元同業(yè)拆借利率（Euribor）減14BP。這種加減點(diǎn)就是交叉貨幣基差，其難以用基準(zhǔn)利率之差來(lái)解釋?zhuān)瑢?shí)際上反映了貨幣間交易的額外成本或收益，可用來(lái)衡量一種貨幣對(duì)另一種貨幣的供求關(guān)系。在上例中，融入歐元方支付的利率為Euribor減14BP。當(dāng)基差為負(fù)值時(shí)，說(shuō)明美元相對(duì)歐元搶手。如果基差負(fù)值增大，意味著市場(chǎng)對(duì)美元的需求不斷提升;反之，基差負(fù)值減小，意味著市場(chǎng)對(duì)美元的需求減少。

在負(fù)利率環(huán)境下，投資者購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債產(chǎn)生的外匯套期保值需求擴(kuò)大了歐元對(duì)美元的基差。例如，2018年10月至2019年8月，當(dāng)負(fù)利率債券規(guī)模大幅攀升時(shí)，3個(gè)月及5年期歐元對(duì)美元基差都有不同程度擴(kuò)大。2019年9月上旬，當(dāng)負(fù)利率債券規(guī)模下降時(shí)，歐元對(duì)美元的基差又有一定程度收窄（見(jiàn)圖3）。

需要注意的是，如果投資者采用外匯掉期或交叉貨幣互換的方式對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)影響掉期點(diǎn)及基差水平，但不會(huì)對(duì)即期匯率產(chǎn)生較大影響。

（二）不套期保值：押注美元升值

套期保值需要支付成本。從貨幣對(duì)沖后的收益率來(lái)看，有時(shí)在進(jìn)行套期保值操作后，實(shí)際收益率可能為負(fù)值。在這種情況下，歐洲及日本的投資者有幾種選擇：一是選擇本國(guó)（地區(qū)）同期限的負(fù)利率債券進(jìn)行投資;二是不進(jìn)行套期保值操作，押注美元升值;三是放寬對(duì)債券久期和評(píng)級(jí)的限制（在考慮外匯套期保值成本后，只有長(zhǎng)期抵押貸款支持證券或公司債券的投資收益率還是正值）。

但從實(shí)際案例來(lái)看，不進(jìn)行套期保值操作確實(shí)是一種無(wú)奈但又現(xiàn)實(shí)的選擇。例如，日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）是全球規(guī)模最大的養(yǎng)老基金，由于利率低迷、日本信用債市場(chǎng)較小，GPIF只能進(jìn)行大量的海外投資。2014年10月，GPIF明確表示不對(duì)其海外資產(chǎn)進(jìn)行外匯對(duì)沖。2016年4月，GPIF開(kāi)始進(jìn)行少量外匯對(duì)沖。2020年，GPIF將宣布新目標(biāo)投資組合，市場(chǎng)預(yù)計(jì)GPIF的外匯對(duì)沖比例仍將保持在零附近。這是因?yàn)樘灼诒Ｖ挡僮鞒杀靖甙?，且GPIF希望盡可能地承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建多元化的貨幣組合并從中獲益。

如果歐洲及日本的投資者不進(jìn)行套期保值操作，為了增持美國(guó)國(guó)債，會(huì)在外匯市場(chǎng)上拋售歐元及日元，再買(mǎi)入美元，從而對(duì)歐元及日元匯率形成一定壓制。有意思的是，2018年10月至今，當(dāng)負(fù)利率債券規(guī)模大幅飆升時(shí)，投資者進(jìn)行套期保值操作后的貨幣收益一直在負(fù)值區(qū)間，這或許說(shuō)明在增持美國(guó)國(guó)債過(guò)程中，不進(jìn)行套期保值操作的投資者較以往更多。

（三）對(duì)歐元和日元匯率的影響

筆者通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，歐洲及日本投資者投資美國(guó)國(guó)債的行為對(duì)歐元和日元匯率的影響是分化的，其中對(duì)歐元匯率的影響較為明顯，對(duì)日元匯率的影響較小。

1.在負(fù)利率債券規(guī)模上升時(shí)，歐元往往貶值

歐元匯率呈現(xiàn)以下特征：在負(fù)利率債券規(guī)模大幅上升時(shí)，投資者增持美國(guó)國(guó)債，拋售歐元，歐元匯率貶值;在負(fù)利率債券規(guī)模下降時(shí)，歐元匯率略有升值。這可能是因?yàn)橹挥匈Y產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)較劇烈的單方向變化才會(huì)引發(fā)投資者增加交易，從而對(duì)匯率產(chǎn)生一定影響。此外，歐元匯率也受到英國(guó)“脫歐”進(jìn)程的擾動(dòng)。

2.風(fēng)險(xiǎn)偏好因素對(duì)日元匯率的影響更大

日元匯率走勢(shì)呈現(xiàn)與歐元相反的特征。從理論上講，在負(fù)利率債券規(guī)模大幅上升時(shí)，投資者增持美國(guó)國(guó)債，日元在拋售壓力下會(huì)出現(xiàn)貶值;在負(fù)利率債券規(guī)模下降時(shí)，日元匯率會(huì)升值。但實(shí)際情況正好相反。2018年10月1日至2019年8月29日，負(fù)利率債券規(guī)模大幅上升，日元對(duì)美元即期匯率由113.93走強(qiáng)至106.52，升值6.5%;在兩個(gè)月后，負(fù)利率債券規(guī)模從峰值回落，日元對(duì)美元匯率由106.52走弱至108.03，貶值1.4%。這可能是由于日元是避險(xiǎn)貨幣，風(fēng)險(xiǎn)偏好因素對(duì)日元匯率的影響大于套期保值行為對(duì)日元匯率的影響。在負(fù)利率債券規(guī)模大幅上升時(shí)，通常經(jīng)濟(jì)狀況惡化，通縮預(yù)期增強(qiáng)，一些經(jīng)濟(jì)體的央行紛紛降低利率，受避險(xiǎn)情緒影響，日元匯率走強(qiáng);在負(fù)利率債券規(guī)模下降時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所恢復(fù)，日元匯率走弱。

關(guān)于負(fù)利率影響的思考

（一）負(fù)利率環(huán)境下投資風(fēng)險(xiǎn)增大

1.負(fù)利率顛覆定價(jià)邏輯

一是負(fù)利率將導(dǎo)致部分資產(chǎn)定價(jià)方式失靈。很多財(cái)務(wù)模型都是基于正利率假設(shè)。例如在利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法進(jìn)行估值定價(jià)時(shí)，是將未來(lái)的現(xiàn)金流按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行貼現(xiàn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一般參考10年期國(guó)債收益率。但當(dāng)國(guó)債收益率為負(fù)值時(shí)，部分資產(chǎn)定價(jià)方式將失靈。因此，負(fù)利率的推行將使金融市場(chǎng)定價(jià)陷入困境。也許未來(lái)會(huì)依據(jù)新的假設(shè)對(duì)金融資產(chǎn)重新進(jìn)行定價(jià)，但在此之前，如果無(wú)法定價(jià)，交易價(jià)格的錨恐怕將無(wú)處可尋。

二是負(fù)利率導(dǎo)致部分資產(chǎn)價(jià)格虛高。負(fù)利率導(dǎo)致部分資產(chǎn)價(jià)格虛高，直接催生了債市泡沫。從理論上講，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變差時(shí)，如果一些國(guó)家實(shí)行負(fù)利率政策，投資者應(yīng)進(jìn)行避險(xiǎn)操作，持有現(xiàn)金、國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但實(shí)際上，為了追求高收益，投資者在負(fù)利率環(huán)境下會(huì)被迫持有更長(zhǎng)久期、更低評(píng)級(jí)的債券，并通過(guò)杠桿操作增厚收益，即本應(yīng)開(kāi)展的避險(xiǎn)操作變?yōu)樽分鸶箫L(fēng)險(xiǎn)的操作，進(jìn)而為未來(lái)埋下隱患。

2.負(fù)利率環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

一是債市高杠桿。在債券市場(chǎng)，收益率曲線(xiàn)平坦化、利差消失將催生更高的杠桿，而杠桿操作將擴(kuò)大市場(chǎng)波動(dòng)幅度。鑒于大量量化交易、指數(shù)基金投資追蹤相關(guān)價(jià)格，因此當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)加大時(shí)，擁擠交易容易導(dǎo)致“踩踏”事件發(fā)生。

二是資產(chǎn)質(zhì)量下降。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，積累了大量債務(wù)的企業(yè)將面臨更大的償付壓力。但在負(fù)利率環(huán)境下，投資者對(duì)收益的追求為這些企業(yè)以極低的成本繼續(xù)加杠桿提供了可能，導(dǎo)致其償付風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大。一旦融資環(huán)境發(fā)生變化，大量企業(yè)可能會(huì)集中、劇烈地去杠桿，進(jìn)而加劇經(jīng)濟(jì)衰退。

三是流動(dòng)性減弱。當(dāng)各國(guó)債券收益率曲線(xiàn)趨同時(shí)，投資者只能通過(guò)承擔(dān)更高信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的方式來(lái)博取更高收益。此后，一旦市場(chǎng)反轉(zhuǎn)、風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，投資者將面臨資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，這將觸發(fā)其更多止損操作，進(jìn)而加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

（二）負(fù)利率的影響將會(huì)持續(xù)

目前，全球負(fù)利率債券規(guī)模已有所回落，風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)下降。但未來(lái)隨著一些央行加大量化寬松政策力度以及動(dòng)用更多的超常規(guī)手段，負(fù)利率債券規(guī)模將繼續(xù)攀升，投資者為追逐正收益將繼續(xù)加杠桿，從而導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。如果未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，資金流向?qū)?huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，會(huì)給歐元、日元帶來(lái)升值壓力。考慮到市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)時(shí)避險(xiǎn)情緒上升，日元升值的可能性更大。在擔(dān)心外匯市場(chǎng)的同時(shí)，那時(shí)的債券市場(chǎng)恐怕更值得擔(dān)憂(yōu)。

作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行上海分行

責(zé)任編輯：印穎? 羅邦敏