王宇瓊,龔維進(jìn)

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院 ，北京 100028 )

一 引 言

近年來(lái)，另類交易系統(tǒng)的迅速崛起成為全球證券交易市場(chǎng)影響最為深遠(yuǎn)的事件。另類交易系統(tǒng) (Alternative Trading System)自誕生起就有多種稱謂,如“自動(dòng)交易系統(tǒng)”“多邊交易設(shè)施(MTFs)”“電子通訊網(wǎng)絡(luò)(ECN)”等，某些證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家專門(mén)制定法律文件加以界定。 1998 年美國(guó)對(duì)電子通訊交易平臺(tái)(ECN)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范，以“另類交易系統(tǒng)(ATS) ”來(lái)界定這一類“以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)，依據(jù)已制定的非任意性規(guī)則等一系列規(guī)則，自動(dòng)聚合眾多投資者買(mǎi)賣(mài)證券的委托或指令的電子交易系統(tǒng)”[1]。ATS是以網(wǎng)絡(luò)交易為基礎(chǔ)的新型交易系統(tǒng)，屬于場(chǎng)外交易場(chǎng)所的范疇，其憑借低成本、交易品種多樣化、高速效等優(yōu)勢(shì)逐漸贏得機(jī)構(gòu)投資者的青睞: 在美國(guó)、歐洲、加拿大等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，傳統(tǒng)交易所的市場(chǎng)份額因此顯著下滑，目前紐交所主板交易量占總交易量的比重僅略高于 10%，歐洲交易量最大的交易所同樣已讓位于新興的另類交易平臺(tái)。

作為一種新型交易系統(tǒng)，另類交易系統(tǒng)的電子交易在降低成本方面的技術(shù)優(yōu)勢(shì)顯而易見(jiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究ATS對(duì)市場(chǎng)效率的影響：大部分研究關(guān)注到ATS對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的改善：Huang[2]檢驗(yàn)NASDAQ引入以ECN為代表的ATS報(bào)價(jià)后的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，ATS的加入不但提升了市場(chǎng)流動(dòng)性，還降低了19%的交易成本；有一部分學(xué)者關(guān)注到ATS提升了市場(chǎng)的信息質(zhì)量：Barclay、Hendershott 和McCormick[3]認(rèn)為ATS 在交易執(zhí)行速度和隱匿性方面的優(yōu)勢(shì)能夠吸引大量知情交易者參與交易，這將客觀提升交易價(jià)格的信息蘊(yùn)含量。Simman、Weaver 和Whitcomb[4]檢驗(yàn)了ECN報(bào)價(jià)和NASDAQ報(bào)價(jià)，研究顯示ECN 在報(bào)價(jià)價(jià)差選擇方面比NASDAQ 更具優(yōu)勢(shì)，即便市場(chǎng)大幅走低，依然能夠?yàn)槭袌?chǎng)提供更快報(bào)價(jià)，并且平均報(bào)價(jià)價(jià)差更低。另外也有學(xué)者關(guān)注另類交易系統(tǒng)ATS引起的市場(chǎng)分割問(wèn)題，O’Hara和Ye[5]指出ATS所引致的市場(chǎng)分割實(shí)際上有效降低了報(bào)價(jià)價(jià)差，并提升了NYSE和NASDAQ的成交速度，客觀上改善了市場(chǎng)質(zhì)量；S.F. Fioravanti和M Gentile[6]則研究了在MiFID實(shí)施后的市場(chǎng)分割對(duì)歐洲證券交易所的沖擊,研究結(jié)果表明MTFs進(jìn)入使得規(guī)范市場(chǎng)和MTFs整體的流動(dòng)性和市場(chǎng)深度也隨之上升，盡管其與美國(guó)類比影響較弱。SEC[7]也注意到ECN/ATS的崛起給證券市場(chǎng)帶來(lái)的積極變化，其多次組織了關(guān)于自動(dòng)化電子交易平臺(tái)對(duì)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化影響的調(diào)查和討論，主要關(guān)注ECN/ATS交易規(guī)則的完備性，交易系統(tǒng)的穩(wěn)定性和可能產(chǎn)生的市場(chǎng)分割等問(wèn)題。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究關(guān)注到制度構(gòu)建對(duì)另類交易系統(tǒng)發(fā)展的作用：李迅雷，李明亮[8]指出1996年的《訂單處理規(guī)則(Order Handling Rule)》和 2007 年的《全美市場(chǎng)系統(tǒng)規(guī)則修正案》(Regulation of NMS)推動(dòng)了多邊電子交易系統(tǒng)(ECN)和交易所的競(jìng)爭(zhēng)，使得ECN在納斯達(dá)克的市場(chǎng)份額三年之內(nèi)由10%提升到 40.%； 而SEC公布的《144A》法案則催生了基于柜臺(tái)交易的PORTAL聯(lián)盟大發(fā)展[9]。

和海外另類交易網(wǎng)絡(luò)的如火如荼相比，我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)尚處于起步階段，交易品種少，投資者也以個(gè)人投資者居多，市場(chǎng)交投清淡。而這一問(wèn)題追根溯源，在于場(chǎng)外市場(chǎng)的制度建設(shè)尚未健全，場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)行和交易尚無(wú)明確指引，做市商的交易中介角色也未完全建立，導(dǎo)致市場(chǎng)信息不對(duì)稱依然嚴(yán)重。借鑒海外市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，以ATS為代表的場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展是資本市場(chǎng)層次化發(fā)展的必然結(jié)果。現(xiàn)有研究主要關(guān)注ATS在提升流動(dòng)性、改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和提升市場(chǎng)效率等方面的影響，但缺乏對(duì)交易制度和信息效率之間關(guān)系的深入理解，難以形成更有針對(duì)性的制度建議。有鑒于此，研究另類交易系統(tǒng)的信息效率具有非常重要的理論意義，市場(chǎng)的信息效率將決定市場(chǎng)資源配置的能力，從某種意義而言，信息效率是證券市場(chǎng)效率的基石。本文從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角分析另類交易系統(tǒng)(ATS)對(duì)證券場(chǎng)外市場(chǎng)信息效率的改善，建模刻畫(huà)ATS的多邊交易組織如何提升信息效率，并據(jù)此對(duì)中國(guó)建設(shè)場(chǎng)外市場(chǎng)給予政策建議。

二 海外另類交易系統(tǒng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

本部分對(duì)另類交易系統(tǒng)(ATS)的交易制度做了梳理，總結(jié)了其交易制度的兩個(gè)重要特征：機(jī)構(gòu)間多邊市場(chǎng)，按投資者能力進(jìn)行市場(chǎng)分層；并著重介紹兩個(gè)典型的另類交易系統(tǒng)：交易非上市公司股票的OTC Link、限制性證券轉(zhuǎn)售市場(chǎng)PORTAL Alliance，二者都具有另類交易系統(tǒng)的交易制度特征，并都成長(zhǎng)為與交易所分庭抗禮的場(chǎng)外交易網(wǎng)絡(luò)。

(一)另類交易系統(tǒng)的交易制度

關(guān)于證券交易制度的定義,國(guó)內(nèi)學(xué)者各有見(jiàn)解。何杰[10]認(rèn)為,證券交易制度是證券交易商為達(dá)到一定的目標(biāo)或履行其基本職責(zé)而制定的與交易有關(guān)的運(yùn)作規(guī)則, 劉逛[11]認(rèn)為,證券交易制度是交易得以實(shí)現(xiàn)的市場(chǎng)架構(gòu)、規(guī)則和制度,是指證券市場(chǎng)的價(jià)格形成與發(fā)現(xiàn)機(jī)制。由此可見(jiàn),交易制度的核心問(wèn)題是證券交易價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過(guò)程, 而價(jià)格發(fā)現(xiàn)從微觀結(jié)構(gòu)視角即是信息傳遞的過(guò)程。另類交易系統(tǒng)的交易制度有兩個(gè)特點(diǎn)：其一是多邊交易的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；其二是按投資者能力進(jìn)行市場(chǎng)分層，下文將以模型詳述這種交易制度如何提高場(chǎng)外市場(chǎng)的信息效率。表1總結(jié)了另類交易系統(tǒng)的主要特征，具體分析如下：

表1 另類交易系統(tǒng)的主要特征

第一，另類交易系統(tǒng)具有多邊交易組織；2004 年歐盟發(fā)布的《金融工具市場(chǎng)指令》便將另類交易系統(tǒng)界定為“ 多邊交易設(shè)施”(Multilateral Trading System)，即“由一個(gè)投資公司或一個(gè)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)者運(yùn)行的多邊系統(tǒng)，這個(gè)系統(tǒng)能按照非任意交易規(guī)則來(lái)集合多方投資者金融工具的買(mǎi)賣(mài)利益，并最終以這種方式達(dá)成交易合同” 。 因此另類交易系統(tǒng)在交易組織上體現(xiàn)了非常明顯的多邊交易平臺(tái)的特色：其將多家交易商置身于競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境當(dāng)中，既保持了交易商作為做市商的傳統(tǒng)角色，也賦予交易者同時(shí)接觸多家做市商的便利，競(jìng)爭(zhēng)性的報(bào)價(jià)在降低交易成本的同時(shí)也提供了即時(shí)流動(dòng)性保障；并且這種做市商-客戶(Multi Dealer-Customer)的多邊交易模式有助于交易價(jià)格的改善。

第二，另類交易系統(tǒng)按投資者能力對(duì)交易者分層：資質(zhì)高的交易者(比如一級(jí)交易商，機(jī)構(gòu)投資人等)在B2B市場(chǎng)交易，資質(zhì)低的交易者(比如個(gè)人投資人等)僅能參與B2C市場(chǎng)交易。交易商間的“機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)”即B2B市場(chǎng)，一般實(shí)行訂單驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制，參與機(jī)構(gòu)多為規(guī)模大、客戶資源豐富的機(jī)構(gòu)，一般市場(chǎng)有頭寸調(diào)劑功能，比如債券的一級(jí)交易商市場(chǎng)、股票的OTC LINK市場(chǎng)等。

雖然另類交易系統(tǒng)ATS并非只針對(duì)機(jī)構(gòu)間的證券交易，但機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)是近年來(lái)ATS體系發(fā)展最快、規(guī)模最大的交易體系。比如通過(guò)交易商間報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)OTC Link 完成的場(chǎng)外交易量已經(jīng)超過(guò)總交易量的95%，基于券商場(chǎng)外的PORTAL私募市場(chǎng)聯(lián)盟也成為私募證券市場(chǎng)的最重要的融資和交易平臺(tái)。交易商間的電子交易平臺(tái)ATS已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)間業(yè)務(wù)的主要平臺(tái)。

(二)典型的另類交易系統(tǒng)

本文以代表性的美國(guó)OTC LINK和PORTAL交易聯(lián)盟為例，分析另類交易系統(tǒng)的崛起背景與功能定位。

1.交易商間報(bào)價(jià)系統(tǒng)OTC LINK

OTC Link LLC是場(chǎng)外交易龍頭OTC Market Group設(shè)立的交易商間報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)，其在SEC注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)商(ATS)。在NASDAQ逐漸交易所化以后，OTC Link逐漸取代OTCBB成為非上市公司最主要的場(chǎng)外交易平臺(tái),目前通過(guò)OTC Link 完成的交易量占場(chǎng)外總交易量比重已經(jīng)超過(guò)95%。OTC Link的主要優(yōu)勢(shì)在于具備了從報(bào)價(jià)、議價(jià)、交易執(zhí)行和交易后報(bào)告的全交易流程功能，較之OTCBB僅具備報(bào)價(jià)功能的系統(tǒng)先進(jìn)很多。

OTC Link具有另類交易系統(tǒng)交易制度的典型特征，第一： OTC Link作為交易商間的報(bào)價(jià)聯(lián)通網(wǎng)絡(luò)，聯(lián)結(jié)著OTC Market Group旗下幾千家交易商(經(jīng)紀(jì)商)，其實(shí)質(zhì)構(gòu)成了一個(gè)機(jī)構(gòu)間的多邊交易平臺(tái)：經(jīng)紀(jì)商和交易商能通過(guò)該網(wǎng)絡(luò)對(duì)任何符合SEC 規(guī)則的證券進(jìn)行報(bào)價(jià)，OTC Market Group 作為經(jīng)紀(jì)商則為各機(jī)構(gòu)提供報(bào)價(jià)輸入、查詢、訂單分派、交易和交易后自動(dòng)報(bào)告等服務(wù)；除了報(bào)價(jià)功能，OTC Link 還具有訂單分派和交易的功能。第二，OTC Link按信息披露程度分層交易：其主要交易的是非上市公司股票。質(zhì)量最高的OTCQX交易符合上市條件但不愿履行SEC 報(bào)告義務(wù)的公司；第二層次OTCQB主要交易向SEC 注冊(cè)并履行報(bào)告義務(wù)的公司；第三層次OTC Pink主要交易非上市公司。不同層次市場(chǎng)對(duì)交易者資質(zhì)要求也不盡相同。

2.限制性證券轉(zhuǎn)售市場(chǎng)——PORTAL聯(lián)盟

PORTAL市場(chǎng)全稱為“全美證券商協(xié)會(huì)私募發(fā)行、再銷售、交易與自動(dòng)清算、交割系統(tǒng)”，為SEC專門(mén)為私募的限制性證券設(shè)置的轉(zhuǎn)售市場(chǎng)，意在提高私募證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和信息效率。PORTAL市場(chǎng)是近年來(lái)發(fā)展最快的證券市場(chǎng)之一：2006 年美國(guó)公司通過(guò)私募限制性證券總募資額超過(guò)了全美證券交易所(AMEX)、紐約交易所和 NASDAQ 三大交易所募資的總和。

PORTAL系統(tǒng)具有另類交易系統(tǒng)(ATS)交易制度的典型特點(diǎn)：第一，PORTAL系統(tǒng)是基于場(chǎng)外的多邊交易平臺(tái)，其起源于高盛等多家投行的協(xié)議，將各自的場(chǎng)外市場(chǎng)聯(lián)結(jié)成一個(gè)統(tǒng)一的私募證券市場(chǎng)—Portal Alliance(Portal 聯(lián)盟)；第二，PORTAL僅為合格投資人交易144A證券提供服務(wù)。其交易規(guī)則基于SEC的144A條款，因144A條款允許私募股票在授權(quán)投資者之間自由交易，因而PORTAL系統(tǒng)定位為“144A 證券集中競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)”。在PORTAL市場(chǎng)出現(xiàn)之前，限制性證券的轉(zhuǎn)售主要通過(guò)發(fā)行人和投資者直接議價(jià)交易，PORTAL市場(chǎng)的出現(xiàn)聯(lián)通了原本碎片化的市場(chǎng)，提升了限制性證券市場(chǎng)的信息效率，PORTAL 轉(zhuǎn)向以網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)的模式由此被稱為“華爾街?jǐn)?shù)十年來(lái)最重要的發(fā)展”。

三 另類交易系統(tǒng)的信息模型構(gòu)建

本節(jié)將以Kyle[12]單個(gè)知情交易者的均衡博弈模型為基礎(chǔ)，引入多個(gè)知情交易者的博弈用以刻畫(huà)如上文所述“多邊機(jī)構(gòu)投資者交易平臺(tái)”：通過(guò)對(duì)比單邊和多邊交易平臺(tái)下場(chǎng)外市場(chǎng)的信息效率，檢驗(yàn)多個(gè)知情交易者組成的另類交易系統(tǒng)(ATS)交易網(wǎng)絡(luò)如何改善信息效率。模型以知情交易人的價(jià)格方差Σn衡量場(chǎng)外交易信息顯示的充分度，Σn越小，報(bào)價(jià)越接近真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)格，則信息顯示越充分。

(一)模型建立和修正

Kyle(1985)的經(jīng)典模型描述了知情交易者私人信息的漸進(jìn)顯示過(guò)程，知情交易者利用其信息優(yōu)勢(shì)選擇交易策略，使其私人信息的收益最大化；未知情交易者通過(guò)博弈過(guò)程所顯示的信息不斷修正其買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)，使其對(duì)資產(chǎn)的預(yù)期價(jià)值接近于資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，這樣的信息顯示實(shí)質(zhì)是貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程。其中變量λ反映了價(jià)格調(diào)整所需幅度，即未知情交易者需要多大幅度的價(jià)格調(diào)整以反映其收到的私人信息。根據(jù)Kyle[12]模型:

做市商的后驗(yàn)方差為

(1)

知情交易者最優(yōu)交易量

x(v)=β(v-P0)

(2)

市場(chǎng)深度

(3)

由模型可見(jiàn)單個(gè)知情交易者在近乎完全壟斷的信息環(huán)境中，λn恒量，Σn線性緩慢衰減。

下面我們修正Kyle(1985)模型，考察多個(gè)知情交易者均衡博弈下的信息效率。本文借鑒Holden和 Subramhanyam[13]多時(shí)期序貫拍賣(mài)的分析框架擴(kuò)展Kyle(1985)模型，考察多個(gè)知情交易者的場(chǎng)外市場(chǎng)均衡。其中知情交易者同質(zhì)，均為風(fēng)險(xiǎn)厭惡且擁有相同的私人信息。隨著知情交易者的數(shù)目趨向無(wú)窮大，知情交易者的策略更具競(jìng)爭(zhēng)性，所有信息都會(huì)在第一次拍賣(mài)中揭示出來(lái)，開(kāi)盤(pán)時(shí)的市場(chǎng)深度和期望的知情交易量都會(huì)趨向于無(wú)窮大，第一個(gè)成交價(jià)格接近于資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，信息近似充分顯示。

首先證券經(jīng)歷了從t=0到t=1時(shí)期的N次序貫拍賣(mài)，其資產(chǎn)V～[p0,∑0]的正態(tài)分布。市場(chǎng)主要由三類交易者組成：

知情交易人i個(gè)， i=1，…，M；Δxin表示第i個(gè)知情交易者第n次拍賣(mài)的訂單信息；ΔXn表示第n次拍賣(mài)所有知情交易者訂單信息加總；πin表示第i個(gè)知情交易者從n，...N的未來(lái)拍賣(mài)的預(yù)期收益；交易動(dòng)機(jī)包括知情交易和對(duì)沖交易，其指令提交策略依賴于私人信息。

做市商吸收訂單流并促成交易，因?yàn)樽鍪猩痰耐耆?jìng)爭(zhēng)使得其預(yù)期收益為零，做市商競(jìng)爭(zhēng)實(shí)質(zhì)是伯川德博弈。每次拍賣(mài)，做市商僅觀察到訂單信息流的加總Δxin+Δun，其據(jù)此制定第n次拍賣(mài)的價(jià)格pn。設(shè)定市場(chǎng)均衡(即完全信息顯示)的條件為：做市商出價(jià)pn等于拍賣(mài)時(shí)其信息分布下的預(yù)期資產(chǎn)價(jià)值v ，此時(shí)每個(gè)知情交易者都依靠自身信息條件選擇最佳交易策略，獲得收益最大化。

交易程序：每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的知情交易人猜測(cè)其他知情交易人的策略，并相應(yīng)更新其信念和優(yōu)化交易策略，以最大化其預(yù)期收益。在理性預(yù)期均衡的框架下，引入Kyle(1985)對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量參數(shù)：λn反映信息顯示的難度，即為反映訂單流新信息所需的價(jià)格調(diào)整幅度，Σn為資產(chǎn)價(jià)值v的后驗(yàn)方差，代表未顯示私人信息數(shù)量；E[Δxn|v]為知情交易者期望交易量，代表知情交易人在第n次拍賣(mài)時(shí)的期望交易量的加總。

(二)博弈均衡

考慮知情交易者先行的交易博弈，知情交易者和噪聲交易者先行，他們的訂單被累計(jì)到一個(gè)限價(jià)訂單表里提供給風(fēng)險(xiǎn)中性的做市商。做市商觀察到價(jià)格p的函數(shù)的限價(jià)訂單表L(.)，并有效制定價(jià)格P=E[θ|L(.)]。有效價(jià)格(零期望利潤(rùn))由風(fēng)險(xiǎn)中性的做市商間的伯川德(Bertrand)競(jìng)爭(zhēng)得出，這些做市商均能觀察到限價(jià)訂單表，具有相同的信息結(jié)構(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)厭惡表明交易人只有具有信息優(yōu)勢(shì)時(shí)才愿意交易和持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。博弈進(jìn)程中知情交易者的期望交易量E[θ|L(.)]，交易價(jià)格調(diào)整ΔPn，市場(chǎng)深度λn和價(jià)格的后驗(yàn)方差Σn的關(guān)系可用以下方程表達(dá)：

ΔXn=Mβn(v-pn-1)Δtn

(4)

ΔPn=λn(ΔXn+Δun)

(5)

∑n=var (v|ΔX1+Δu1,…,ΔXn+Δun)

(6)

E(Πn|p1,…pn-1,v)=αn-1(v-pn-1)2+θn-1

(7)

此模型描述了由多個(gè)知情交易者、噪聲交易者和不同類型的做市商組成的完全競(jìng)爭(zhēng)的多邊交易網(wǎng)絡(luò)。采用求解需求計(jì)劃的線性貝葉斯均衡，步驟如下：第一步利用市場(chǎng)出清條件猜測(cè)一個(gè)使用所有交易者的線性策略，第二步利用此策略更新關(guān)于V的信念；第三步計(jì)算知情和不知情交易者的資產(chǎn)需求；第四步，價(jià)格猜測(cè)得到證實(shí)。可證上述微分方程存在唯一的線性均衡解αn,βn,θn，λn和Σn如下

(8)

(9)

(10)

∑n+1=(1-Mβn+1λn+1Δtn+1)∑n

(11)

對(duì)于拍賣(mài)n = 1,…,N-1滿足以下約束條件

α0=0

(12)

(13)

(14)

在第N次和最后一次拍賣(mài)，滿足以下條件

∑1=(1-Mβ1λ1Δtn)∑0

(15)

在第一次拍賣(mài)對(duì)于給定Σn,對(duì)于所有拍賣(mài)n =1，…,N，滿足二階導(dǎo)數(shù)條件

λn(1-αnλn)>0

(16)

對(duì)于所有拍賣(mài)n =1，…,N，令δn= 0，常量δn在每次拍賣(mài)運(yùn)用以下微分方程求解：

(17)

證明：令xin和πin代表第n次拍賣(mài)某個(gè)知情交易者的信息流和利潤(rùn)，當(dāng)信息對(duì)稱時(shí)做市商采用線性定價(jià)，對(duì)于每一個(gè)知情交易者而言，唯一可能的均衡是采取同樣的策略，因此可將xin和πin的下標(biāo)i取消，采用倒推法。對(duì)于常量αn和δn，令E(πn+1|p1,…,pn,v)=αn(v-pn)2+δn，則有

(E(πn+1|p1,…,pn,v)=maxΔxE{(v-pn)Δx+αn(v-pn)2+δn|p1,…,pn,v|

(18)

線形均衡存在時(shí)有

pn=pn-1+λn(ΔXn+Δun)+h

(19)

(20)

求解上式的最大化問(wèn)題可得Δx，以Δx代表Δxn即有

(21)

(22)

(16)式提供了上式的二階充分條件，為論證h=0，首先有

E(Δpn|Δx1+Δμ1,…,|Δxn-1+Δμn-1)=0

而由(19)式可得：

E(Δpn|Δx1+Δμ1,…,|Δxn-1+Δμn-1)=

因此可得h=0。由(22)式可得(9)式；由(20)式可得(8)和 (17)式。

市場(chǎng)有效意味著λ為指令流ΔΧn+Δun在條件ΔΧn+Δun，ΔΧn-1+Δun-1下價(jià)值v存在線性回歸系數(shù)

(23)

(24)

由(23)式和(24)式可得(10)式和(11)式.當(dāng)交易完整利潤(rùn)為零，可得約束條件αN=δN=0. 由此可證模型存在如(8)到(16)描述的線性均衡。其表現(xiàn)為：

當(dāng)?shù)谝淮芜B續(xù)拍賣(mài)進(jìn)行時(shí)，市場(chǎng)由于嚴(yán)重的逆向選擇而不顯示信息，拍賣(mài)次數(shù)不斷加大私人信息才逐漸顯示；而在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)情形下，所有信息均在第一次顯示，市場(chǎng)接近強(qiáng)有效：

(1)連續(xù)拍賣(mài)的最后一次拍賣(mài)，logN→∞∑n′=0,logN→∞λn′=0

當(dāng)拍賣(mài)次數(shù)無(wú)限大時(shí)，所有信息瞬時(shí)完全顯示，市場(chǎng)深度(1/λ)也變得無(wú)限大。這和Kyle(1985)的研究結(jié)論——信息收斂的速率和市場(chǎng)深度都為恒定值——的結(jié)果相反。

(2)連續(xù)拍賣(mài)的第一次拍賣(mài)時(shí)，logN→∞λ1=∞,logN→∞E0[ΔX1|v]=0

當(dāng)拍賣(mài)次數(shù)無(wú)限大時(shí)，第一次(交易初期)拍賣(mài)時(shí)因?yàn)閲?yán)重的逆向選擇，市場(chǎng)深度(1/λ)為零，而后隨著私人信息逐漸顯示，市場(chǎng)深度才變深；同時(shí)知情交易者的交易量在初期為零。

(3)完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的第一次拍賣(mài)時(shí)，當(dāng)拍賣(mài)次數(shù)N不變，logM→∞∑1=0,logN→∞P1=v，logM→∞E0[ΔX1|v]=∞,logN→∞λ1=0。

當(dāng)知情交易者的數(shù)量無(wú)限大時(shí)，所有信息都在第一次拍賣(mài)時(shí)顯示，同時(shí)市場(chǎng)深度和知情交易者預(yù)期交易量都變得無(wú)限大，表示隨著知情交易者的數(shù)量增大，交易競(jìng)爭(zhēng)性增強(qiáng)(在極限狀態(tài)為完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)時(shí))，市場(chǎng)均衡完全顯示私人信息，此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格完全等于其預(yù)期的基本價(jià)值。

(三)討論分析

Kyle(1985)的經(jīng)典模型描述了單個(gè)知情交易者在近乎完全壟斷場(chǎng)外市場(chǎng)的信息顯示：λn恒量，Σn線性緩慢衰減。本模型則描述擁有多個(gè)知情交易者的競(jìng)爭(zhēng)場(chǎng)外市場(chǎng)的信息顯示：初期的λn較之單個(gè)知情交易者情形時(shí)的更大，隨后迅速下降；Σn也迅速下降到零。這說(shuō)明多個(gè)知情交易者的競(jìng)爭(zhēng)將打破信息壟斷，交易者采取更具競(jìng)爭(zhēng)的交易策略；λn和Σn呈現(xiàn)加速下降，信息效率接近強(qiáng)有效，這和Kyle(1985)[12]形成了很強(qiáng)的對(duì)比。

本模型的經(jīng)濟(jì)含義是多個(gè)知情交易者的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)加快信息顯示：Kyle(1985)證明當(dāng)市場(chǎng)僅有單個(gè)知情交易者時(shí)，市場(chǎng)深度為常量，市場(chǎng)維持彈性到最后一刻；本模型則證明當(dāng)市場(chǎng)存在多個(gè)知情交易者時(shí)，市場(chǎng)深度和緊度均接近極限。因?yàn)榻灰渍咴诓煌耆男畔h(huán)境下將采用納什均衡的策略，將充分利用其信息優(yōu)勢(shì)，第一次出價(jià)即完全顯示私人信息，市場(chǎng)在第一次拍賣(mài)已形成均衡價(jià)格。本模型由此解釋了以另類交易系統(tǒng)(ATS)為代表的多邊交易網(wǎng)絡(luò)的意義，較之于單個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)的信息效率更高。

四 另類交易系統(tǒng)信息效率的數(shù)字模擬

本節(jié)以數(shù)字分別模擬多邊和單邊場(chǎng)外市場(chǎng)信息顯示，比較另類交易系統(tǒng)和普通場(chǎng)外市場(chǎng)信息效率。首先求解(4)-(7)式構(gòu)建的微分方程，然后通過(guò)mathematica迭代計(jì)算知情交易人的報(bào)價(jià)調(diào)整幅度λn和價(jià)格方差Σn，以此考察信息顯示充分度。本文將運(yùn)用不同的參數(shù)值，考察交易者的數(shù)量變化對(duì)信息效率的影響。

(一 ) 微分方程求解

令qn≡αnλn，借鑒Holden和Subramhanyam(1992)[13]的微分方程的解法可給出(8)-(11)式的精確解：

(25)

(26)

(27)

假設(shè)qN=0，根據(jù)外生給定的Σ0值向前迭代可以此得解序列Σn,λn和βn。

(二 ) 數(shù)字迭代

(三)數(shù)字模擬結(jié)果

改變知情交易者的數(shù)目M， M=1,2,5,16，固定拍賣(mài)次數(shù)N=20分別得到知情交易者報(bào)價(jià)調(diào)整幅度λn隨時(shí)間變化的曲線圖(圖1)，以及知情交易者報(bào)價(jià)方差Σn隨時(shí)間變化的曲線圖(圖2)。由圖可見(jiàn)場(chǎng)外市場(chǎng)在單邊和多邊市場(chǎng)組織下信息效率差別明顯：在單個(gè)知情交易者的場(chǎng)外市場(chǎng)，報(bào)價(jià)調(diào)整幅度λn是一個(gè)恒定值，而價(jià)格方差Σn以近乎線性的速度緩慢衰減，市場(chǎng)信息顯示不充分；而在多邊場(chǎng)外交易市場(chǎng)(知情交易者數(shù)目M增多)，即使交易早期報(bào)價(jià)調(diào)整幅度λn大于單邊市場(chǎng)對(duì)應(yīng)值(紅色線)，其隨后也會(huì)迅速下降到遠(yuǎn)小于單邊市場(chǎng)對(duì)應(yīng)值(紅色線)，而價(jià)格方差Σn迅速下降到接近零(即報(bào)價(jià)幾乎無(wú)偏差)，這表明多個(gè)知情交易者競(jìng)爭(zhēng)使得信息顯示充分；并且隨著知情交易者數(shù)目逐漸增多(競(jìng)爭(zhēng)加劇)，知情交易者報(bào)價(jià)調(diào)整幅度λn和價(jià)格方差Σn加速下降，表明多個(gè)知情交易者的場(chǎng)外市場(chǎng)信息顯示加快，也驗(yàn)證了知情交易者的增多增大了競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致更多的信息在交易的早期顯示。

圖1 知情交易者報(bào)價(jià)調(diào)整幅度(λn)隨時(shí)間變化的曲線圖

圖2 知情交易者報(bào)價(jià)方差Σn隨時(shí)間變化的曲線圖

隨著拍賣(mài)進(jìn)行，λn和Σn很快下降到零；同時(shí)隨著拍賣(mài)數(shù)量增加，λn和Σn下降的速率也加快.這是由于不完全競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致不合作的博弈，知情交易者不能合謀(以便利用其信息優(yōu)勢(shì))，反而陷入激烈競(jìng)爭(zhēng)，致使大多數(shù)私人信息在早期便揭示出來(lái)。同時(shí)，在初始階段，當(dāng)拍賣(mài)間的間隔較短時(shí)，λn較大，過(guò)后迅速降低，顯示初始階段的逆向選擇較嚴(yán)重，后期隨著信息快速顯示，逆向選擇變小。

五 中國(guó)構(gòu)建另類交易系統(tǒng)的啟示

上文通過(guò)建立信息模型和數(shù)字模擬驗(yàn)證了具有多個(gè)知情交易者的另類交易系統(tǒng)信息顯示加快，市場(chǎng)的信息效率更高, 即從信息效率的視角解釋了機(jī)構(gòu)間交易網(wǎng)絡(luò)(即具備多個(gè)知情交易者的多邊交易平臺(tái))如何改善信息效率。美國(guó)交易商間報(bào)價(jià)系統(tǒng)OTC LINK和機(jī)構(gòu)間私募證券交易平臺(tái)PORTAL聯(lián)盟等ATS均是機(jī)構(gòu)間交易網(wǎng)絡(luò)，這些另類交易平臺(tái)所搭建的機(jī)構(gòu)間交易網(wǎng)絡(luò)是其多層次資本市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)。 而國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)還處于初級(jí)階段，銀行間市場(chǎng)成為目前利率匯率產(chǎn)品的主要機(jī)構(gòu)服務(wù)平臺(tái)，而股權(quán)產(chǎn)品交易的機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)剛開(kāi)始發(fā)展，其配套制度尚不完善，這不利于場(chǎng)外多層次資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，長(zhǎng)期來(lái)講也不利于場(chǎng)內(nèi)高層次資本市場(chǎng)的持續(xù)繁榮，因此，建設(shè)以另類交易平臺(tái)為基礎(chǔ)的機(jī)構(gòu)投資者交易網(wǎng)絡(luò)，是我國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的內(nèi)在要求，也是市場(chǎng)交易持續(xù)繁榮的重要保證。對(duì)于我國(guó)另類交易系統(tǒng)的構(gòu)建問(wèn)題，下文分別從功能定位和制度建設(shè)兩個(gè)方面加以分析。

(一)中國(guó)另類交易系統(tǒng)的功能定位——機(jī)構(gòu)間交易網(wǎng)絡(luò)

海外經(jīng)驗(yàn)顯示，機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)是近年來(lái)ATS體系發(fā)展最快、規(guī)模最大的交易體系，比如上文介紹的OTC LINK便定位為交易商間的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)把各個(gè)金融市場(chǎng)相互聯(lián)通形成統(tǒng)一的金融產(chǎn)品場(chǎng)外交易市場(chǎng)。我國(guó)另類交易系統(tǒng)也可重點(diǎn)發(fā)展機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)——一個(gè)整合各機(jī)構(gòu)金融產(chǎn)品的電子報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)。我國(guó)發(fā)展機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)有以下考慮：

(1)從交易品種看，機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)可定位為一個(gè)場(chǎng)外金融產(chǎn)品發(fā)行和銷售的B2C交易平臺(tái)，產(chǎn)品類別逐步覆蓋權(quán)益類、債權(quán)類和金融衍生品，短期固定收益平臺(tái)和私募類產(chǎn)品可成為機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)發(fā)展的破局點(diǎn)。

(2)從功能發(fā)展看，機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)為機(jī)構(gòu)投資人提供機(jī)構(gòu)間的交易聯(lián)通服務(wù)，短期內(nèi)是銷售場(chǎng)外金融產(chǎn)品的B2C交易平臺(tái)，隨著多層次發(fā)行制度的建設(shè)和市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展，逐漸演變?yōu)榘l(fā)行、交易和定價(jià)等完全功能的自動(dòng)化電子化的資源配置平臺(tái)。

(3)從階段發(fā)展重點(diǎn)而言，應(yīng)結(jié)合我國(guó)投融資的實(shí)際需求做重點(diǎn)品類選擇。首先可選的是供需兩旺的固定收益類產(chǎn)品，第三方回購(gòu)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和地方政府債券；第二是金融機(jī)構(gòu)發(fā)售的理財(cái)產(chǎn)品，比如私募類資管產(chǎn)品和中小企業(yè)私募債，可參照PORTAL聯(lián)盟的發(fā)展。

(二)中國(guó)另類交易系統(tǒng)的制度建設(shè)

制度建設(shè)是另類交易系統(tǒng)建設(shè)的重點(diǎn)，根據(jù)前文對(duì)美國(guó)另類交易系統(tǒng) ATS 的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，交易制度是其成長(zhǎng)的催化劑，正是得益于制度層面的有力保障和柔性支持，ATS 才能在近年來(lái)迅速壯大，這為我國(guó)場(chǎng)外另類交易系統(tǒng)的制度建設(shè)提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)借鑒。

1.建立以做市商交易機(jī)制為主的混合交易機(jī)制

海外經(jīng)驗(yàn)表明，另類交易系統(tǒng)的交易機(jī)制是做市商+多邊交易網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成的混合交易機(jī)制，正是這種競(jìng)爭(zhēng)性的多邊交易網(wǎng)絡(luò)有利于提升市場(chǎng)的信息效率。我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)在建設(shè)之初采用做市商交易機(jī)制，而隨著交易產(chǎn)品流動(dòng)性的不斷提高，可逐步過(guò)渡為混合交易模式，比如引入電子化做市交易系統(tǒng)，該系統(tǒng)可同時(shí)具備報(bào)價(jià)、議價(jià)、交易執(zhí)行和交易后信息報(bào)告等功能；還可根據(jù)交易產(chǎn)品的性質(zhì)和標(biāo)準(zhǔn)化程度兩個(gè)維度存在的差異，有針對(duì)地施行混合交易制度。比如對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化和限制性的私募證券，可實(shí)施做市商“報(bào)價(jià)+協(xié)商”的交易方式，對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化程度較高和非限制性證券，可引入競(jìng)價(jià)交易制度，最終建立起電子自動(dòng)撮合競(jìng)價(jià)和做市商雙邊報(bào)價(jià)共同參與的混合型交易制度。

2.建立合格投資者制度

海外ATS發(fā)展的制度基礎(chǔ)是根據(jù)投資者能力對(duì)交易者分層：資質(zhì)高的交易者(比如一級(jí)交易商，機(jī)構(gòu)投資人等)在B2B市場(chǎng)交易，資質(zhì)低的交易者(個(gè)人投資人等)僅能參與B2C市場(chǎng)交易，比如OTC LINK就具備B2B、B2C和C3C等多個(gè)子層次，PORTAL僅為合格投資者提供私募證券交易服務(wù)。由此建立合格投資者制度，對(duì)促進(jìn)市場(chǎng)的多層次發(fā)展意義重大。構(gòu)建投資者分類制度應(yīng)當(dāng)有前瞻性，應(yīng)考慮合格投資人制度如何配合另類交易系統(tǒng)的發(fā)展，配合私募證券轉(zhuǎn)售市場(chǎng)的發(fā)展。在新市場(chǎng)的發(fā)展之初可采用注冊(cè)制，輔以一定的信息披露和報(bào)告機(jī)制保證其資質(zhì)，待市場(chǎng)發(fā)展到一定程度，再逐漸優(yōu)化和統(tǒng)籌安排相關(guān)制度設(shè)計(jì)。