編譯 胡德良

2018年初，中國人工智能初創(chuàng)企業(yè)商湯集團有限公司的幾位創(chuàng)始人飛赴東京，去見億萬富翁投資者孫正義。 當他們進入辦公室時，首席執(zhí)行官徐立希望說服這位軟銀集團負責人向他剛成立三年的初創(chuàng)公司投資2億美元。

在徐立的展示進行到1/3之際，孫正義打斷他，表示他想投入10億美元。幾分鐘后，孫正義提出要投入20億美元。孫正義轉身面向滿屋的軟銀管理人員說，這正是他一直在尋找的人工智能（AI）公司。屋內一位知情人士稱，他還質問在場的人員：“你們?yōu)槭裁船F(xiàn)在才告訴我這些信息？”

最終，軟銀投資了12億美元，幫助商湯集團成為全球最有價值的AI初創(chuàng)公司。2019年，這家年輕的公司估值達到了75億美元。

現(xiàn)在，這種投資模式遭到了抨擊。62歲的孫正義增加了在辦公共享初創(chuàng)公司W(wǎng)eWork的股權之后，該公司的估值急轉直下。同時，面對巨額損失和混亂的管理，投資者們畏縮不前。

實際上，根據(jù)彭博社的計算，軟銀已經(jīng)與其他投資公司一起參與了數(shù)十次籌資活動，這些活動使私營公司的總價值增加了超過1 500億美元。在軟銀參與的交易中，有全球排名前兩位的初創(chuàng)公司，它們分別是：價值約為750億美元的字節(jié)跳動科技有限公司和價值約為560億美元的滴滴出行公司。在某些情況下，軟銀參與了多輪融資，這有助于提高估值，從而為孫正義的公司帶來了賬面利潤。

WeWork公司一敗涂地，從而導致大家對此類估值數(shù)字提出了一些質疑。借助軟銀的投資，這家初創(chuàng)公司2019年的最高估值達到了470億美元。然后，在孫正義策劃緊急救助期間，這家公司的估值暴跌至78億美元。目前，WeWork公司正在削減工作崗位，同時也在縮減運營規(guī)模。

紐約大學斯特恩商學院金融學教授阿斯瓦斯?達莫達蘭（Aswath Damodaran）撰寫過四部有關企業(yè)估值的著作，他說：“投資于WeWork公司不僅是一個錯誤，而且還表明整個投資模式都存在缺陷。如果你把這家公司的估值搞得這么糟，那么你投資組合中的其他所有公司又會怎樣呢？”

軟銀表示，WeWork屬于例外，并不預示著在更大范圍上存在問題，而且公司也從此次經(jīng)歷中吸取了教訓。

自從2016年推出1 000億美元的愿景基金以來，孫正義已成為全球最活躍的科技投資者，曾向80多家公司注資。創(chuàng)投研究企業(yè)CB Insights公司稱：孫正義的投資幫助創(chuàng)建了一大批獨角獸企業(yè)，有300多家初創(chuàng)公司的估值達到或超過了10億美元。

人們不太了解的是孫正義保持估值不斷上升的動機何在。軟銀購買一家初創(chuàng)公司的股票，然后在該公司估值更高的情況下再次投資，這時孫正義就說他已經(jīng)賺了一筆。這是合法的，但軟銀沒有收到任何款項。唯一的變化是，通過提升初創(chuàng)公司的價值，軟銀提高了其原始股權的價值，比如：從10億美元提高到了20億美元。在軟銀的收益計算中，這額外的10億美元中至少有一部分可以算作利潤。

孫正義跟一個名叫“佩珀”（Pepper）的人形機器人進行互動，該機器人是由軟銀集團機器人技術部開發(fā)的

總部位于洛杉磯的私募股權基金公司“族長組織”（Patriarch Organization）首席執(zhí)行官埃里克?希弗（Eric Schiffer）說：“為了獲取更高的回報以吸引投資者，他們提高了估值。從根本上來講，這種籌款手段是獨角獸企業(yè)吸引投資者的慣用伎倆?！?/p>

軟銀表示，其會計操作符合所有標準，與廣泛接受的慣例是一致的。至于對初創(chuàng)公司的估值，軟銀表示其自身并沒有單獨確定估值為多少，而且他們是跟紅杉資本和淡馬錫控股等有經(jīng)驗的公司一起進行投資的。SB投資顧問公司是愿景基金的管理機構，該公司首席財務官納武尼特?戈維爾（Navneet Govil）在一項聲明中說：“我們的估值已得到120多位投資者的確認，這些投資者富有經(jīng)驗，他們跟我們一起投資，或者在我們之后投資?！?/p>

軟銀稱集團內部有一套嚴格的估值程序，只有考慮到未來的現(xiàn)金流量、公開市場的代理價格以及私有市場的融資價格后，才會將由估值增長帶來的利潤記賬。負責審查軟銀的德勤會計師事務所審計員審查了這些計算，同時愿景基金的合伙人也有自己的審計員，其中包括供職于達夫公司和安永會計師事務所的員工，他們對最終數(shù)據(jù)進行審查。戈維爾說：“我們的估值流程非常穩(wěn)健，并由獨立審計師每季度審核一次。我們相信我們的業(yè)績很好，在短短兩年半時間里，愿景基金第一期已經(jīng)進行了7次首次公開募股（IPO），獲得了47億美元的已實現(xiàn)收益、114億美元的累計投資收益，并向我們的合伙人返還了99億美元?！?/p>

或許，當前的會計準則不能適用于對獨角獸公司進行空前炒作的時代。根據(jù)軟銀使用的國際財務報告準則（IFRS），各公司擁有很大的自由度，它們可以根據(jù)自己的理解確定投資組合公司的價值是多少，因此也可以決定向投資者報告多少利潤。是否有其他公司試圖利用軟銀目前正在使用的標準來確定科技初創(chuàng)公司的賬面利潤，這一點尚不清楚。紐約稅務專家羅伯特?威倫斯（Robert Willens）稱：“至于未報價的股權投資，我認為我們從未嘗試過記錄如此大筆的收入?！?/p>

孫正義的簿記不同尋常，他能夠聲稱自己的平均內部收益率遠遠超過其他投資商。2019年11月，當軟銀受到WeWork的沖擊時，孫正義為自己的投資方法進行辯解。他說：“全球有5 000筆風險投資，平均內部收益率是13%。我們的回報大約是這個收益率的兩倍?！?/p>

孫正義對自己敏銳的洞察力充滿信心，因此他創(chuàng)立了愿景基金，當時這筆基金的規(guī)模是任何風險投資基金的十倍以上。他正在設法使成功重現(xiàn)，重現(xiàn)他最著名的那次成功——對中國阿里巴巴集團進行了2 000萬美元的風險投資，這些投資換成了股份，如今市值已超過1 200億美元。

在阿布扎比穆巴達拉發(fā)展公司和沙特阿拉伯王儲穆罕默德?本?薩勒曼（Mohammed bin Salman）的支持下，孫正義于2017年開始了交易閃電戰(zhàn)。研究機構普瑞奇公司稱：孫正義向大約100家公司投資了超過350億美元。其中，最大的兩筆交易分別投入了數(shù)十億美元的資金，一筆投進了WeWork公司，另一筆投進了滴滴出行公司。滴滴出行公司是中國的乘車巨頭。2018年12月，由軟銀牽頭的一個投資集團對優(yōu)步投資90億美元，其中包括從現(xiàn)有股東手中購買股票的投入。

2018年3月，當這一財年結束時，軟銀開始將愿景基金的財務業(yè)績統(tǒng)計在內。包括相關的德爾塔基金在內，愿景基金的總營業(yè)利潤為3 030億日元，折合接近30億美元。第二年，愿景基金的營業(yè)利潤飆升至1.26萬億日元，使其成為孫正義的公司中最賺錢的部門，占母公司營業(yè)收入的一半以上。隨著孫正義將精力投入到初創(chuàng)企業(yè)上，軟銀剝離了國內電信業(yè)務，該業(yè)務曾使軟銀聲名鵲起，并為孫正義的早期投資提供了資金。

2019年5月，孫正義告訴投資者：“我的大腦和心臟，幾乎我的一切都在集中關注愿景基金?！?/p>

2018年，孫正義與穆罕默德 ? 本 ? 薩勒曼在紐約

但是，軟銀的利潤大部分是賬面利潤。在第一財年，投資估值的未實現(xiàn)收益基本上占去了愿景基金和德爾塔基金所有的申報收入。在最近這個財年，未實現(xiàn)的估值收益總計1萬億日元；相比之下，已實現(xiàn)收益（如將印度電子商務巨頭弗利普卡特公司出售給沃爾瑪）總計不到3 000億日元。

WeWork公司彰顯了這種投資方法的風險。2017年8月，軟銀首先以210億美元的估值入股。然后于2018年11月，軟銀以450億美元的估值再次投資30億美元，后來同意以470億美元的估值獲得15億美元的認股權證。2019年5月，孫正義在報告業(yè)績時，他特別強調了WeWork公司，將其作為投資組合公司走向IPO的范例。當這次交易宣告失敗時，軟銀遭受了4 980億日元的損失。軟銀愿景基金稱，盡管WeWork的估值一路飆升至470億美元，但是該基金從未通過WeWork獲利。

風險投資和私募股權公司大多是私人公司，因此它們不需要向公眾股東報告季度利潤，而其合伙人通常專注于投資組合公司通過IPO或收購變現(xiàn)所取得的回報。軟銀沒有透露其每個投資組合公司在某個季度內的具體估值變化，通常只列出這些公司中的一些贏家或輸家。與軟銀一起投入資金的投資商有時是關聯(lián)企業(yè)，如Grab控股、滴滴出行和阿里巴巴等。

達莫達蘭說：“如果我是投資者，我想知道他們如何得出了這些數(shù)字。否則，你就無法相信任何估值。他們對會計人員談論得越多，我對所得數(shù)字的信任就越少?！?/p>

軟銀得出結論：根據(jù)國際財務報告準則，愿景基金必須將估值變動計為收入，因為其主要業(yè)務是投資，而軟銀集團則必須將這些收入計入賬簿，因為愿景基金是合并進來的子公司。一位跟該公司有密切關系的人士表示：由此產(chǎn)生的利潤數(shù)字幾乎毫無意義，但根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，沒有更好的記賬方法了。

斯坦福大學商學院金融學教授伊利亞?斯特列布拉耶夫（Ilya Strebulaev）說：“我既不是會計師也不是律師，但是我認為以收入來呈現(xiàn)毫無意義。”他的研究表明，對初創(chuàng)公司剛剛融資后的估值通常會高出約50%。

更為復雜的是，初創(chuàng)公司的股份有時會在擁有不同股東的軟銀集團和愿景基金之間相互轉移，這些資產(chǎn)的價格變動對雙方的利潤都有影響。

跟WeWork公司進行交易之后，軟銀其他的交易也正在接受審查。2015年，軟銀投資滴滴出行，當時這家中國公司的估值約為60億美元。然后，隨著滴滴出行的估值攀升至560億美元，軟銀大約每隔一年都會投入更多資金。

但是自兩年前籌資以來，滴滴出行就陷入了麻煩。由于打車服務吸引了農民工進入大城市，影響了出租車司機的收入，中國監(jiān)管機構已經(jīng)嚴厲限制了打車服務；在使用滴滴順風車服務之后，兩名乘客遇害，致使政府叫停了該業(yè)務。此外，自5月份優(yōu)步進行IPO以來，其股價下跌了約35%，投資者對打車業(yè)務產(chǎn)生了懷疑。

一位參與過軟銀交易的人士表示：優(yōu)步股價下跌了，意味著軟銀應該至少將滴滴出行的估值降低相同幅度。軟銀也必須考慮一下對其他打車服務公司的投資，例如，對東南亞Grab控股公司的投資。滴滴出行對此拒絕評論。Grab控股的一位發(fā)言人說：“公司的估值沒有變化，除共享乘車之外，公司也實現(xiàn)了多元化經(jīng)營?！?/p>

對于持有的優(yōu)步股份，軟銀的最新收益報告顯示為虧損，但沒有提及在其投資組合中從其他打車公司獲取收益的情況。一位與軟銀關系密切的人士稱：在最近這個季度，該集團確實降低了其在滴滴出行和其他打車服務公司中所持股份的估值。軟銀表示，無法透露投資組合中每個公司每個季度的虧損或收益情況。

WeWork公司位于紐約曼哈頓布羅德大街85號的辦公室

軟銀稱，軟銀不負責推動初創(chuàng)公司的估值，滴滴出行就是一個例子，硅谷的銀湖管理公司跟軟銀一起以相同的價格進行了投資。后來，豐田汽車公司和Booking控股公司以較高的估值購買了滴滴的股票。

在美國，食品外賣配送公司Doordash努力將自己與競爭企業(yè)區(qū)分開來，直到去年軟銀對這家公司進行了投資，該公司才達到了獨角獸公司要求的市值——10億美元。然后，在短短一年多的時間內，Doordash的估值從14億美元增至2019年5月的126億美元。在隨后的那個季度，軟銀匯報收益時，強調了Doordash是其營業(yè)收入的主要貢獻企業(yè)之一。

跟WeWork進行交易之后，軟銀最有爭議的投資交易對象可能就是一家名為遨游酒店的印度初創(chuàng)公司了。6年前，該公司由青年創(chuàng)業(yè)者里特什?阿加瓦爾（Ritesh Agarwal）創(chuàng)辦，旨在為印度混亂的住宿業(yè)帶來可靠的質量。從家具到床上用品以及盥洗用品等，遨游酒店的工作人員幫助酒店經(jīng)營者對所有東西進行升級，經(jīng)過升級之后的酒店或賓館會獲得一枚鮮紅色的“Oyo”標志，作為被正式認可的標志，用以鼓勵旅客預訂。為此，遨游酒店占大約25%的份額。

盡管軟銀從一開始就支持遨游酒店，但是一些人表示擔心，擔心孫正義跟阿加瓦爾的關系類似于他與WeWork聯(lián)合創(chuàng)始人亞當?諾伊曼（Adam Neumann）的關系，并且擔心他可能犯了類似的錯誤。2017年，愿景基金向遨游酒店投入了2.5億美元，而且在去年引導了10億美元的融資，因而推動這家印度公司的估值達到了50億美元。孫正義鼓勵阿加瓦爾拓展中國和美國等市場，鼓勵他購買資產(chǎn)，其中包括以1.35億美元的價格購買拉斯維加斯的貓頭鷹賭場酒店。

在東京研究企業(yè)并購的律師史蒂芬?吉文斯（Stephen Givens）認為：遨游酒店的商業(yè)模式類似于WeWork，WeWork是受科技影響的房地產(chǎn)企業(yè)，其業(yè)務范圍已遠遠超出了最初的概念。他說：“像印度這樣的地方，遨游酒店的存在很有道理。但是，進入美國而且還購買房地產(chǎn)，風險是很大的?！?/p>

即使跟WeWork的交易遇到了麻煩，軟銀仍然通過不尋常的融資套路幫助推高遨游酒店的估值。2018年10月，軟銀和阿加瓦爾共同出資，將遨游酒店的估值提高至100億美元，并將遨游酒店吹捧為亮點。軟銀的25筆投資獲得了5 900億日元的估值收益，其中遨游酒店是唯一提到的一家企業(yè)。

然而，熟知情況的人們說，事實證明，現(xiàn)年26歲的阿加瓦爾早已借了20億美元，以資助他從包括日本瑞穗金融集團在內的金融機構手中購買股票。孫正義本人親自為阿加瓦爾的借款進行了擔保。對此，瑞穗金融集團拒絕評論。

此外，較早投資于遨游酒店的兩個投資商是滴滴出行和Grab控股，這兩家企業(yè)是由軟銀支持的打車服務公司。這就出現(xiàn)了一個問題：本來是用于提高這兩家企業(yè)估值的資金，隨后這些資金是否又被重新用于提高軟銀另一筆投資的價值呢？

軟銀沒有透露孫正義在此次交易中的個人角色，也沒有透露阿加瓦爾的銀行貸款情況。最終，愿景基金決定不再將其持有的遨游酒店股票的估值提高到100億美元，因為最新一輪融資不包括獨立投資者。

遨游酒店在一份聲明中表示：感謝投資者的支持，包括愿景基金在內。聲明中說：“我們是一家經(jīng)營穩(wěn)健的公司，資產(chǎn)負債狀況良好，并且非常注重商業(yè)經(jīng)濟學規(guī)律，從我們減少凈虧損的持續(xù)動力中也可以看出這一點。在2017年年底和2018年年初尚未進行籌款之時，我們就與滴滴出行和Grab控股建立了良好的業(yè)務關系?！?/p>

孫正義在演講中經(jīng)常強調，軟銀的市值低于其資產(chǎn)價值

試圖理解軟銀估值標準的分析師們感到沮喪，他們認為在這種情況下是缺乏透明度的。軟銀沒有詳細討論對某個特定初創(chuàng)公司進行估值的標準，也沒有在利潤表中把此類收益算作利潤。杰富瑞集團高級分析師阿圖爾?戈亞爾（Atul Goyal）表示：“對于如何評估投資的價值，軟銀沒有提供明顯的線索。”

竹野雅文（Masafumi Takeno）代表日本加入了國際財務報告準則基金委員會，該委員會編寫的材料解釋了如何使用估值準則。他說，公司擁有廣泛的酌處權，可以確定資產(chǎn)價值和決定資產(chǎn)披露的事宜。準則的規(guī)定相當寬松。

多年來，孫正義一直非常失望，因為投資者看不到軟銀的價值。在演講中，他經(jīng)常著重說明軟銀的市值如何低于其資產(chǎn)的價值，資產(chǎn)中包括阿里巴巴等可以公開交易的股票。2019年2月，他用幻燈片來展示一個項目，幻燈片上顯示：25-4=9？他表達的意思是：軟銀持有的資產(chǎn)價值25萬億日元，其中包括持有阿里巴巴125億日元的股份，只有4萬億日元的債務。然而，投資者給軟銀的估值為9萬億日元，折價超過60%。孫正義說：“這不過是孩童的數(shù)學題而已，算得太便宜了吧！”

在那次演講之后，借助于股票回購和優(yōu)步等公司即將進行IPO，軟銀的折價幅度有所縮小。孫正義的公司每天在其網(wǎng)站上進行資產(chǎn)減去債務的計算，以顯示股價應該是多少。但是，隨著WeWork公司的瓦解，軟銀的市值已回落至9萬億日元以下，折價再次上升至60%以上。自從4月份的高點以來，軟銀的股票已下跌了30%，但從全年來看仍上漲了15%。

達莫達蘭說：“市場正在傳達一種消息——這種信任已經(jīng)消失。孫正義需要重樹信任?！?/p>