崔歷

中國(guó)的人民幣利率趨勢(shì)是判斷大類資產(chǎn)走勢(shì)的關(guān)鍵因素，其中國(guó)債無風(fēng)險(xiǎn)利率因其基準(zhǔn)作用最受關(guān)注。例如，國(guó)債利率下滑壓低融資成本，刺激債務(wù)上漲，支持資產(chǎn)價(jià)格和地產(chǎn)價(jià)格，但同時(shí)抑制金融行業(yè)的盈利空間，增加金融體系的脆弱性。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)佐證了這些影響：全球發(fā)達(dá)國(guó)家利率過去十多年年利率明顯下行（圖1）：例如，美國(guó)十年期國(guó)債利率去年下半年均值1.8%，顯著低于2009年的3.3%，歐洲等多國(guó)甚至出現(xiàn)了大范圍的負(fù)利率。扣除通脹因素后實(shí)際利率亦大幅走低。在此期間，全球資產(chǎn)價(jià)格、債務(wù)水平等都明顯攀升。

圖1：過去十年中中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率保持區(qū)間震蕩，比全球利率更為堅(jiān)挺

資料來源：作者提供。制圖：顏斌

相比發(fā)達(dá)國(guó)家，過去十年間中國(guó)國(guó)債利率未出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑。圖1顯示中國(guó)十年期國(guó)債利率水平過去十年間穩(wěn)定在3%-4.5%之間。2019年下半年十年期國(guó)債利率為3.2%，與2009年的水平相仿，扣除通脹因素后的實(shí)際利率水平在過去五年小幅回升。

雖然中國(guó)國(guó)內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率相對(duì)全球堅(jiān)挺，仍有觀點(diǎn)認(rèn)為由于經(jīng)濟(jì)走弱、人口老齡化、全球低利率等因素的影響，人民幣利率下行的趨勢(shì)將不可避免。不過，這些變化在過去十年已是進(jìn)行時(shí)，人民幣利率并未出現(xiàn)趨勢(shì)性下行。將來會(huì)否有所不同？特別是隨著中國(guó)債市與全球融合加快，全球利率環(huán)境將如何影響中國(guó)國(guó)內(nèi)利率水平？

我們從三方面探討中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率的走勢(shì)。一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，包括生產(chǎn)率、人口、儲(chǔ)蓄偏好等。這些因素決定中期的 “均衡利率”水平。均衡利率無法直接觀察，可以通過一段時(shí)間內(nèi)利率的平均值來近似。二是周期性的宏觀走勢(shì)，包括通脹壓力、貨幣和財(cái)政政策等，這些因素使利率水平圍繞其均衡值波動(dòng)。第三方面則是國(guó)際資金的影響。過往30年的全球金融融合深化，跨國(guó)利率同步性增強(qiáng)。隨著金融開放加快步伐，國(guó)際因素需考慮在內(nèi)。

筆者的看法是：利率下行并非定局。中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面包括儲(chǔ)蓄和通脹的走勢(shì)對(duì)利率有推升作用;雖然國(guó)際資金流入提速，國(guó)內(nèi)增量債券融資需求上升更快，從資金面角度支持國(guó)內(nèi)利率水平。除非央行大幅放松流動(dòng)性，長(zhǎng)期國(guó)債利率將繼續(xù)保持堅(jiān)挺。

首先，國(guó)民儲(chǔ)蓄率趨勢(shì)性下降，支持中期“均衡利率”持穩(wěn)甚至走高

均衡利率是使一國(guó)資金需求等同資金供給的利率水平。取決于影響儲(chǔ)蓄率和潛在增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性因素。例如，如果生產(chǎn)率上升推升增長(zhǎng)和投資回報(bào)，對(duì)資金需求的上升則支持利率上行。而如果國(guó)民儲(chǔ)蓄率上升，提高資金供給，則會(huì)壓低利率。

一個(gè)普遍的觀點(diǎn)是由于經(jīng)濟(jì)趨緩，投資需求不振，經(jīng)濟(jì)的均衡利率會(huì)趨向下行。不過，增長(zhǎng)和均衡利率并無直接對(duì)應(yīng)。跨國(guó)來看，低增長(zhǎng)的拉美國(guó)家利率水平遠(yuǎn)高于中國(guó)。而中國(guó)在21世紀(jì)初期的快速增長(zhǎng)未引起利率大幅走升，2008年后的經(jīng)濟(jì)趨緩也未引起利率趨勢(shì)行下行。增長(zhǎng)和利率并不直接對(duì)應(yīng)的原因是均衡利率不僅取決于增長(zhǎng)潛力驅(qū)動(dòng)的資金需求，也取決于受儲(chǔ)蓄偏好驅(qū)動(dòng)的資金供給。

儲(chǔ)蓄對(duì)均衡利率的影響非常大：中國(guó)在21世紀(jì)初期的快速增長(zhǎng)未引起利率大幅走升，主要原因是其不斷上升的儲(chǔ)蓄率。而2008年后經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，增速下滑伴隨著投資和儲(chǔ)蓄的共同回落。特別是過去五年來，中國(guó)儲(chǔ)蓄率下滑超過投資率下滑，資金面的回落比投資需求的回落更快，支持均衡利率的水平（圖2）。

圖2：中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率和投資率在2008年后回落

資料來源：CEIC，建銀國(guó)際證券

用一個(gè)綜合跨國(guó)的增長(zhǎng)和儲(chǔ)蓄率的中期模型估算，目前中國(guó)的實(shí)際均衡利率（扣除核心通脹）大約在1.5%-2%之間，這一均衡利率水平雖略低于2005年-2012年間的平均值，但并未在過去五年隨經(jīng)濟(jì)下行。

未來均衡利率的走勢(shì)，仍取決于儲(chǔ)蓄傾向和長(zhǎng)期增長(zhǎng)這兩方面因素。筆者認(rèn)為，未來儲(chǔ)蓄將繼續(xù)下滑而增長(zhǎng)/投資趨穩(wěn)，意味著均衡利率將繼續(xù)受到支撐甚至上行：

● 儲(chǔ)蓄率的下降趨勢(shì)較為確定：居民儲(chǔ)蓄占收入比重已過拐點(diǎn)趨向下行，政府部門的儲(chǔ)蓄率也在收縮（圖3）。未來幾個(gè)因素會(huì)延續(xù)這一趨勢(shì)。一是未來隨著社保和養(yǎng)老保險(xiǎn)的完善，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄將進(jìn)一步下降;二是人口老齡化。隨著老年人撫養(yǎng)比的上升，醫(yī)療保健費(fèi)用不斷提高，居民和政府都需加大醫(yī)療支出;三是積極財(cái)政政策傾向持續(xù)，將繼續(xù)降低政府凈儲(chǔ)蓄率。

圖3：政府和居民儲(chǔ)蓄將繼續(xù)下滑

料來源：作者提供

中國(guó)的增長(zhǎng)和投資短期仍有壓力，中期則趨向樂觀：未來1年-3年增長(zhǎng)和投資受到產(chǎn)業(yè)周期和金融周期的共同影響，預(yù)計(jì)仍在平臺(tái)期（詳見：建銀國(guó)際：經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)曙光，2020年宏觀展望）。一方面隨著盈利好轉(zhuǎn)，技術(shù)革新加快，制造業(yè)和科技行業(yè)受升級(jí)和創(chuàng)新需求驅(qū)使，投資和R&D繼續(xù)上升，產(chǎn)業(yè)周期升級(jí)加速。而另一方面在政策管控下金融周期維持疲弱：基建和地產(chǎn)等高杠桿類投資繼續(xù)受到約束，壓低總體投資反彈和經(jīng)濟(jì)增速。

不過，雖然短期經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)的趨勢(shì)利好生產(chǎn)率的提高，支持中期潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一個(gè)看法是未來人口結(jié)構(gòu)將制約經(jīng)濟(jì)和投資。我們的觀點(diǎn)是：雖然總勞動(dòng)力供給趨向下行，國(guó)內(nèi)還有大量就業(yè)需求，城鎮(zhèn)化進(jìn)程也尚未完成，勞動(dòng)力人口的下降可通過提升勞動(dòng)市場(chǎng)參與度來對(duì)沖。另外，即使有局部的勞動(dòng)力短缺和工資上漲，在自動(dòng)化程度提升的時(shí)代企業(yè)可通過增加投資來抵消其影響，因此，人口結(jié)構(gòu)的變化不足以成為制約增長(zhǎng)和投資動(dòng)力的主要因素。

將中國(guó)和日本的情形做個(gè)對(duì)比。日本過去30年來受人口結(jié)構(gòu)、債務(wù)等一系列沖擊，利率持續(xù)下行，是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)中結(jié)構(gòu)性因素壓低利率的典型案例。與日本相似的是，中國(guó)境內(nèi)的儲(chǔ)蓄率將隨老齡化進(jìn)程而下降。與日本不同，中國(guó)的增長(zhǎng)潛力仍受到優(yōu)化內(nèi)部市場(chǎng)、城鎮(zhèn)化和升級(jí)需求等多方面支持。政府控制杠桿、減少無效投資的政策也有助于避免泡沫經(jīng)濟(jì)掣肘未來增長(zhǎng)。因此，日本的經(jīng)驗(yàn)可作為警示，而非中國(guó)利率未來將下行的依據(jù)。

其二、周期性因素：再通脹環(huán)境疊加央行謹(jǐn)慎寬松支持利率水平

均衡利率體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性因素下的中期利率走勢(shì)。市場(chǎng)利率則受短周期影響圍繞均衡利率波動(dòng)，短周期因素中通脹壓力和貨幣政策預(yù)期是最直接的指標(biāo)。通脹上升多推升利率水平，央行的貨幣寬松預(yù)期則壓低利率。

2018年初以來央行流動(dòng)性趨于寬松，通過降準(zhǔn)為銀行體系注入流動(dòng)性，并在2019年四季度降低央行MLF利率。短期流動(dòng)性趨向?qū)捤?，三個(gè)月SHIBOR在2018年初后下降近2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)長(zhǎng)期利率水平有抑制作用。相對(duì)短期利率而言，十年期國(guó)債利率下滑較小，利率曲線陡峭化。究其原因，2016年開始的供給側(cè)改革推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)整合，提升了企業(yè)定價(jià)權(quán)，并提高了環(huán)保等成本，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)再通脹的主要力量。國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期回暖，與2012年-2015年期間的通縮預(yù)期形成鮮明對(duì)比（圖4），推動(dòng)期限溢價(jià)走高，支持長(zhǎng)期利率。

圖4：自2016年起，CPI通脹和通脹預(yù)期持續(xù)走高

資料來源：彭博，建銀國(guó)際證券

受益于產(chǎn)業(yè)整合和再通脹趨勢(shì)，企業(yè)的盈利能力也有所提升，促進(jìn)了生產(chǎn)資本回報(bào)率走高。在需求疲軟的影響下，利潤(rùn)率上行趨勢(shì)在過去兩年有所放緩，但平均利潤(rùn)率仍然高于2015年的水平。

未來經(jīng)濟(jì)周期走勢(shì)如何？受益于產(chǎn)業(yè)整合和再通脹趨勢(shì)，企業(yè)的盈利能力有所提升。利潤(rùn)率提升但總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱，顯示產(chǎn)業(yè)周期仍在復(fù)蘇早期，但供給側(cè)改革和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)將繼續(xù)支持通脹預(yù)期、資本回報(bào)和長(zhǎng)期利率。

同時(shí)，貨幣政策預(yù)計(jì)繼續(xù)保持寬松，但央行多次強(qiáng)調(diào)要“珍惜政策的貨幣政策空間”。隨著貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)下降，經(jīng)濟(jì)周期數(shù)據(jù)有所企穩(wěn)，央行繼續(xù)寬松的步伐預(yù)計(jì)較小。再通脹的價(jià)格環(huán)境也使其難以大幅壓低利率。除非國(guó)內(nèi)改革不及預(yù)期，引起資本回報(bào)率下降，或是貨幣政策超預(yù)期寬松，否則長(zhǎng)期債券收益率繼續(xù)下行空間有限。

第三、資金流入對(duì)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率有階段性壓力，流動(dòng)性收緊可以對(duì)沖

前述兩方面主要是中國(guó)的內(nèi)部因素。在中國(guó)加速全球化的大背景下，外部資金流入形成對(duì)中國(guó)債券的新的需求，去年金融開放新11條落地，中國(guó)債市將陸續(xù)納入多個(gè)全球指數(shù)，疊加美元走弱的外部環(huán)境。我們估計(jì)未來三年國(guó)際資金流入中國(guó)債市的資金可能提升到每年1500億-1600億美元，比過去三年的平均水平將提升一倍。即使國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄相對(duì)GDP下行，如果全球儲(chǔ)蓄涌入中國(guó)，國(guó)內(nèi)債券利率的相對(duì)堅(jiān)挺能否持續(xù)？

宏觀面看，外資流入尚不能成為壓低國(guó)內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率的主要力量。這是因?yàn)橥赓Y雖然加快流入，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)也處于迅速擴(kuò)張期，外資流入仍是一個(gè)較小的部分。推動(dòng)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上升的一個(gè)重要因素是發(fā)展直接融資和積極財(cái)政的政策取向，通過增加債券，特別是政府債券發(fā)行，降低經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)。過去三年多外資流入只占新增債券發(fā)行的4.5%左右。我們估算，未來幾年中國(guó)債券市場(chǎng)將繼續(xù)以每年約12%的速度增長(zhǎng)，進(jìn)而超過日本成為全球第二大債券市場(chǎng)，每年新增融資需求約12萬億元人民幣，仍遠(yuǎn)大于外資流入。

不過，仍有兩方面因素，使資金的流入可能階段性壓低無風(fēng)險(xiǎn)利率。

一是目前外資投資集中在中央政府債券，過去兩年多來，境外對(duì)國(guó)債的投資已翻了三倍，外資約占新發(fā)行的國(guó)債的21%，個(gè)別季度近40%（圖5）。這一比例遠(yuǎn)大于外資配置其他債券資產(chǎn)的比重。特別是規(guī)模更大、增速更快的地方政府債券，盡管信用與國(guó)債相似，由于流動(dòng)性低，外資配置不足0.1%。未來如果外資更大規(guī)模地集中購(gòu)買國(guó)債，對(duì)國(guó)債利率下行壓力較大。

圖5：外資投資集中于國(guó)債，占比較大

資料來源：CEIC、建銀國(guó)際證券

二是過去幾年政府采取“寬貨幣，緊信用”的政策組合去杠桿。未來這一組合在外資加速流入的情形下可能面臨挑戰(zhàn)：流動(dòng)性的寬松預(yù)期疊加短期飆升的外資需求，可能引起長(zhǎng)期利率水平的超跌。例如，隨著一季度后食品價(jià)格降溫，市場(chǎng)債券資金配置加快，再加上人民幣債券納入全球指數(shù)的資金流入，可能引起國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率的大幅下降。刺激杠桿回升并增加泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

政策調(diào)整可以降低外資流入對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的影響。一是提升地方政府債的流動(dòng)性，擴(kuò)大外資認(rèn)可的安全資產(chǎn)的范圍，有助于分流對(duì)國(guó)債的集中投資。二是流動(dòng)性收緊。我們的量化模型發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)短期利率每上升10個(gè)-20個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，就能夠大致抵消外資占比增加1個(gè)百分點(diǎn)對(duì)長(zhǎng)期利率所造成的影響。借鑒其他新興市場(chǎng)2008年后的經(jīng)驗(yàn)，在流動(dòng)性政策中引入針對(duì)國(guó)際環(huán)境的“逆周期”調(diào)節(jié)，在資本持續(xù)流入的國(guó)際環(huán)境下流動(dòng)性適度收緊，或需成為未來中國(guó)政策的選項(xiàng)。

全球利率能否止跌回升？

未來全球利率的走勢(shì)也很關(guān)鍵。BIS的研究顯示，2000年來發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期國(guó)債利率同步下行?！叭蛞蛩亍钡挠绊懗^了本國(guó)因素，引起各國(guó)利率期限溢價(jià)收縮，利率曲線扁平化。如果這一情形持續(xù)，也會(huì)對(duì)中國(guó)的長(zhǎng)期利率水平形成下行壓力。

引起發(fā)達(dá)國(guó)家債券期限溢價(jià)收縮的原因，包括通脹和宏觀波動(dòng)下降，以及QE后安全資產(chǎn)相對(duì)不足等。越來越多的跡象表明，過去20多年全球長(zhǎng)期利率下行和期限溢價(jià)的持續(xù)收縮，主要源于政策和資產(chǎn)配置風(fēng)格變化，引起全球安全資產(chǎn)的相對(duì)短缺：Caballero的分析顯示，2002年后美國(guó)資本回報(bào)率并無趨勢(shì)下行，且風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)例如股票收益率基本持平，顯示經(jīng)濟(jì)基本面（包括生產(chǎn)率、人口趨勢(shì)）等因素并非利率超低的主要原因。

而安全資產(chǎn)相對(duì)匱乏，使國(guó)債等高評(píng)級(jí)資產(chǎn)價(jià)格大幅上升，是引起無利率超跌的主要原因。一方面，2008年前新興市場(chǎng)的高額儲(chǔ)蓄和2008年后發(fā)達(dá)國(guó)家的QE式寬松增加了對(duì)安全資產(chǎn)的配置需求;另一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是歐洲國(guó)家，財(cái)政擴(kuò)張較為謹(jǐn)慎，國(guó)債供給落后全球GDP增長(zhǎng);債務(wù)危機(jī)又縮小了安全資產(chǎn)的范圍。加劇了安全資產(chǎn)的供給缺口。

如果安全資產(chǎn)不足是引起過去十多年利率超跌的主要原因，未來5年-10年的情形則有可能改觀：一方面中國(guó)債市的國(guó)際化意味著，全球安全資產(chǎn)的供應(yīng)在2008年后首次止跌回升。據(jù)我們估計(jì)，未來五年中國(guó)政府債務(wù)年均增加量相當(dāng)于全球GDP的0.6%至1%;雖然在全球投資組合中占比仍小，但邊際上將逐步推升全球安全資產(chǎn)的供應(yīng);另一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家宏觀政策組合可能變化。過往兩年，發(fā)達(dá)國(guó)家央行已開始逐步縮減其量化寬松操作。由于貨幣寬松已經(jīng)沒有多少空間，國(guó)際公共政策討論中支持財(cái)政擴(kuò)張的聲音開始上升。如果發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)向使用財(cái)政手段來支持經(jīng)濟(jì)，全球安全資產(chǎn)的短缺將下降，對(duì)全球利率則有上升壓力。

全球利率止跌回升，期限溢價(jià)正?；?，將減少中國(guó)利率下行的外部壓力。當(dāng)然，高杠桿下的全球市場(chǎng)未必能夠承受利率回升的壓力，市場(chǎng)波動(dòng)下，全球央行再次啟動(dòng)QE，則是全球利率回升和開放環(huán)境下中國(guó)利率持續(xù)保持堅(jiān)挺的最大風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論：

未來幾年人民幣無風(fēng)險(xiǎn)利率走低遠(yuǎn)非定局：中國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率在回落期，收緊剩余資金的供給，而國(guó)內(nèi)再通脹的趨勢(shì)以及未來轉(zhuǎn)型升級(jí)將支持資本回報(bào)、投資需求和增長(zhǎng)。因此，基本面因素并不支持長(zhǎng)期利率趨向下行。

由于中國(guó)債券市場(chǎng)增量融資需求大，外資流入亦難以引起無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行。但“輸入性寬松”仍可能對(duì)國(guó)債利率造成階段性壓力。政策應(yīng)對(duì)方法包括提升地方債流動(dòng)性，在央行流動(dòng)性政策中引入針對(duì)國(guó)際資金環(huán)境的“逆周期管理因子“等。

我們的估算顯示，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性小幅收緊即可對(duì)沖資金流入對(duì)長(zhǎng)期利率的影響。因此，決定長(zhǎng)期利率走勢(shì)關(guān)鍵仍是國(guó)內(nèi)貨幣政策的取舍。目前流動(dòng)性水平已在歷史低位。未來若資金流入壓低長(zhǎng)期利率，短期利率有可能收緊以對(duì)沖。

未來5年-10年的國(guó)際利率環(huán)境未必是過往十年的簡(jiǎn)單重復(fù)。中國(guó)加快開放，再加上發(fā)達(dá)國(guó)家可能轉(zhuǎn)向財(cái)政擴(kuò)張，將增加全球安全資產(chǎn)供應(yīng)，推升各國(guó)債券的期限溢價(jià)和長(zhǎng)期利率。全球央行再次加碼QE則是開放環(huán)境下中國(guó)長(zhǎng)期利率保持堅(jiān)挺的最大風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：何剛）