鄧澤慧 陳夢(mèng)佳 羅華偉

[摘? ? 要] 近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押由于其融資手續(xù)簡(jiǎn)便、獲取資金成功率高并且資本成本較低，同時(shí)也是控股股東在保持其控制權(quán)不變情況下，短時(shí)間內(nèi)獲取資金的最佳途徑之一，因此為大中小型企業(yè)所接受。眾多存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司之中，近70%為民營(yíng)上市公司，隨著近年A股市場(chǎng)持續(xù)低迷，高比例股權(quán)質(zhì)押不斷加劇民營(yíng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)困難。本文通過(guò)引入A股市場(chǎng)全部民營(yíng)公司的數(shù)量分布表，總結(jié)出2015-2018年參與股權(quán)質(zhì)押的民營(yíng)上市公司數(shù)量變化規(guī)律，隨后分別從社會(huì)、公司及股東三個(gè)方面分析過(guò)度股權(quán)質(zhì)押不利影響，并做出總結(jié)。

[關(guān)鍵詞] 過(guò)度股權(quán)質(zhì)押;民營(yíng)上市公司;不利影響

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 01. 015

[中圖分類號(hào)] F276? ? [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]? A? ? ? [文章編號(hào)]? 1673 - 0194（2020）01- 0032- 03

1? ? ? 民營(yíng)上市公司股權(quán)質(zhì)押規(guī)?，F(xiàn)況

由表1可看出我國(guó)民營(yíng)上市公司股權(quán)質(zhì)押規(guī)?，F(xiàn)況有以下特點(diǎn)：

（1）A股市場(chǎng)的民營(yíng)上市公司股權(quán)質(zhì)押規(guī)?？傮w呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

首先，從上表中參與股權(quán)質(zhì)押的民營(yíng)上市公司數(shù)目來(lái)看，雖然由于2018年股市行情下行等原因?qū)е聟⑴c股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)量略有下降外，但總體上仍然處于上升趨勢(shì)，2015年A股的民營(yíng)上市公司有1 465家，截至2018年數(shù)量達(dá)1 976家，上漲34.88%; 從質(zhì)押比例超過(guò)50%的公司數(shù)量看，2015年，質(zhì)押比例超過(guò)50%的民營(yíng)上市公司的數(shù)量占全部參與股權(quán)質(zhì)押民營(yíng)上市公司數(shù)量之比為3.62%， 至2018年，該比例上升至6.33%。

（2）A股市場(chǎng)民營(yíng)上市公司高比例質(zhì)押股權(quán)的大股東數(shù)目逐年增多。

由表得知，大股東質(zhì)押比例占其持股比超過(guò)70%的民營(yíng)上市公司數(shù)量逐年遞增。2015年，大股東質(zhì)押數(shù)占其持股比超過(guò)70%的民營(yíng)上市公司有240家，占全部參與股權(quán)質(zhì)押民營(yíng)上市公司數(shù)目的16.38%， 至2018年，其比重大幅度上升至34%;其中，2015年，質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)之比接近100%的公司數(shù)量占全部參與質(zhì)押的民營(yíng)上市公司數(shù)量的4.09%，至2018年，該比例上升至8.96%。由此可見(jiàn)，A股市場(chǎng)民營(yíng)上市公司紛紛通過(guò)高比例股權(quán)質(zhì)押以便捷方式獲取更多流動(dòng)資金。

2? ? ? 過(guò)度股權(quán)質(zhì)押的不利影響

2.1? ?對(duì)社會(huì)的不利影響

2.1.1? ?股價(jià)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，降低股民投資信心

民營(yíng)上市公司通過(guò)股權(quán)質(zhì)押融資時(shí)，質(zhì)權(quán)人會(huì)設(shè)置預(yù)警線和平倉(cāng)線，如若公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑或投資失敗導(dǎo)致股票價(jià)值下跌觸及預(yù)警線，質(zhì)權(quán)人會(huì)要求出質(zhì)人增加質(zhì)押物或適當(dāng)擔(dān)保物，若出質(zhì)人無(wú)力增加質(zhì)押物或擔(dān)保物且股價(jià)下跌至平倉(cāng)線，出質(zhì)人則被要求強(qiáng)制平倉(cāng)，否則所出質(zhì)的股權(quán)將被處置變賣，致使股票價(jià)值不定期下滑，從而降低市場(chǎng)投資者對(duì)公司的信心，加大資本市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.1.2? ?資本市場(chǎng)出現(xiàn)大面積強(qiáng)制平倉(cāng)現(xiàn)象，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)

在民營(yíng)上市公司通過(guò)股權(quán)質(zhì)押期間，倘若股市處于良好的狀態(tài)下，大股東通過(guò)將股權(quán)質(zhì)押所獲得的資金用于高風(fēng)險(xiǎn)投資從而獲取高收益，且進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資并不需要對(duì)外公布資金用途，因此控股股東所質(zhì)押的資金可能用于本公司，也可能用于自身或第三方公司，所以其操作手段難以察覺(jué)并實(shí)施監(jiān)管，因此加劇了大股東套現(xiàn)動(dòng)機(jī)。如果眾多高比例質(zhì)押的民營(yíng)上市公司經(jīng)營(yíng)情況不斷惡化，致使股價(jià)不斷下跌，出現(xiàn)大面積強(qiáng)制平倉(cāng)交易現(xiàn)象，若出質(zhì)股權(quán)股東一旦違約而放棄平倉(cāng)，將會(huì)產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)資本市場(chǎng)動(dòng)蕩。

2.2? ?對(duì)公司的不利影響

2.2.1? ?公司償債壓力加大，陷入財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)雙重困境

民營(yíng)上市公司通過(guò)過(guò)度股權(quán)質(zhì)押融入大量流動(dòng)資金，在滿足對(duì)資金短期需求同時(shí)，負(fù)債比率上升，短期償債能力大幅度下降，如果大股東是風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者，則利用股權(quán)質(zhì)押融入的資金擴(kuò)大公司規(guī)模及業(yè)務(wù)量，若對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不加以控制和防范，盲目進(jìn)行多元化擴(kuò)張，極易造成資金鏈斷裂，致使公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并發(fā)。例如，洲際油氣控股股東廣西正和實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司于2017年將所持有股份100%全部質(zhì)押，自2017年7月，洲際油氣股價(jià)持續(xù)下跌，逼近平倉(cāng)線，而且該公司2017年各季度的短期償債比率遠(yuǎn)低于合理值，其負(fù)債比率已超過(guò)150%，同時(shí)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下跌，已經(jīng)無(wú)法擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。2017年第2-3季度，洲際油氣的利潤(rùn)值已經(jīng)降為負(fù)數(shù)，最終導(dǎo)致爆倉(cāng)。

2.2.2? ?加劇大股東侵占公司資金行為，產(chǎn)生股東短視效應(yīng)

根據(jù)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離理論，在股權(quán)質(zhì)押過(guò)程中，控股股東可以以較少的現(xiàn)金流權(quán)而擁有較大的控制權(quán)。在控股股東私利理論意義上，這促成了控股股東以較低的風(fēng)險(xiǎn)和成本獲得超過(guò)本身投入資本的巨大利益動(dòng)機(jī)即謀取私有收益動(dòng)機(jī)[1]。且根據(jù)隧道效應(yīng)理論，在股權(quán)質(zhì)押的背景下，大股東已經(jīng)極大程度降低了隧道效應(yīng)的成本，無(wú)論是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等經(jīng)營(yíng)性手段還是非經(jīng)營(yíng)性占款等金融性手段都可以肆意地掏空公司，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化[4]。

大股東過(guò)度股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)加大民營(yíng)上市公司股東控制權(quán)與管理者經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離程度，從而產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問(wèn)題，致使大股東在面臨巨大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下侵占上市公司利益的動(dòng)機(jī)更加明顯，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)下滑。高比例股質(zhì)押大股東為了防止其控股股權(quán)喪失，也會(huì)產(chǎn)生大股東短視效應(yīng)，只顧追求短期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，而放棄優(yōu)質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新投資機(jī)會(huì)，影響管理層經(jīng)營(yíng)策略的制定，無(wú)法促進(jìn)公司長(zhǎng)期發(fā)展。

2.2.3? ?大股東操控公司財(cái)報(bào)，公司信息披露質(zhì)量降低

民營(yíng)上市公司在高比例股權(quán)質(zhì)押期間，公司更可能及時(shí)披露好消息而延遲釋放壞消息，且對(duì)壞消息的預(yù)測(cè)偏差更大[3]。質(zhì)押大股東為維持控股股東地位從而提升股價(jià)，極力避免利空消息，并通過(guò)操縱虛假利潤(rùn)、粉飾報(bào)表等手段掩蓋公司經(jīng)營(yíng)不利情況，以此降低信息的透明度來(lái)蒙蔽其他投資者，隨著公司信息披露質(zhì)量的不斷下降，最終嚴(yán)重?fù)p害公司自身價(jià)值。

2.3? ?對(duì)股東的不利影響

2.3.1? ?過(guò)度股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致控股股東失去控股地位

在股權(quán)質(zhì)押行為中，控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因及可能導(dǎo)致的后果是最容易引起注意的。當(dāng)股市處于上升期時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押并不會(huì)導(dǎo)致太大的風(fēng)險(xiǎn);但是當(dāng)股市處于持續(xù)下調(diào)期時(shí)，股價(jià)下跌至警戒線或平倉(cāng)線，而控股股東無(wú)力補(bǔ)倉(cāng)、補(bǔ)充質(zhì)押或者提前贖回時(shí)，質(zhì)押的股份就會(huì)面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)[4]。股權(quán)質(zhì)押相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了受質(zhì)人手中，如果大股東到期不能及時(shí)還款或者股價(jià)跌破平倉(cāng)線時(shí)沒(méi)能及時(shí)補(bǔ)款，質(zhì)押股權(quán)就會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)，手中的控制權(quán)也隨之喪失[2]。若由上述原因?qū)е驴毓晒蓶|被強(qiáng)制平倉(cāng)，必然會(huì)危及控股股東的控股地位。

2.3.2? ?大股東侵占中小股東利益

（1）兩權(quán)分離加大導(dǎo)致大股東侵占小股東利益。

根據(jù)第二類代理問(wèn)題所闡述的觀點(diǎn)，由于上市公司股權(quán)集中度較高，控股股東以優(yōu)勢(shì)持股的方式取得了公司的控制權(quán)。在股權(quán)高度集中且大股東控制權(quán)以及現(xiàn)金流權(quán)嚴(yán)重偏離的情況下，大股東與中小股東之間很容易出現(xiàn)利益沖突，也就容易導(dǎo)致大股東為實(shí)現(xiàn)私利而侵占中小股東的利益的局面。通常情況下，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)這兩種權(quán)利應(yīng)當(dāng)是均衡的即所說(shuō)的“一股一票”，這里股權(quán)即代表現(xiàn)金流權(quán)，票則代表的是控制權(quán);而股權(quán)質(zhì)押行為則會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)控制權(quán)超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)的結(jié)果，使控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離程度加深[5]。這也就意味著，在股權(quán)質(zhì)押之后，控股股東對(duì)上市公司所擁有的控制權(quán)不會(huì)發(fā)生變化，而現(xiàn)金流權(quán)則會(huì)減少。因此當(dāng)公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，控股股東便會(huì)加大侵占中小股東利益的可能。

（2）信息不對(duì)稱導(dǎo)致大股東侵占中小股東利益。

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類有關(guān)人員對(duì)有關(guān)信息的了解存在差異。對(duì)有關(guān)信息了解較為全面的人員是優(yōu)勢(shì)方，而對(duì)有關(guān)信息了解較貧乏的人員則是劣勢(shì)方。由于控股股東在上市公司中處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的地位，很可能對(duì)上市公司進(jìn)行操縱，使得在股權(quán)質(zhì)押過(guò)程中，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東與作為質(zhì)權(quán)方的金融機(jī)構(gòu)、中小股東和其他控股股東、上市公司與社會(huì)公眾之間都存在著極大的信息不對(duì)稱[6]。也就是說(shuō)在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，中小股東處于股權(quán)質(zhì)押相關(guān)信息獲取的劣勢(shì)方，而控股股東則處于信息優(yōu)勢(shì)方，所以控股股東更有可能因此而侵占中小股東的利益。

3? ? ? 結(jié)? ? 論

股權(quán)質(zhì)押能夠在保持控制人控制權(quán)不變的情況下滿足上市公司的融資需求，幫助企業(yè)走出財(cái)務(wù)困境。從這個(gè)角度來(lái)看股權(quán)質(zhì)押確實(shí)不失為一種良好的融資方法，且這種方法本身并不存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。但過(guò)度股權(quán)質(zhì)押卻容易對(duì)社會(huì)、企業(yè)本身以及公司股東造成不利影響。因此，為防范過(guò)度股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)制定風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，對(duì)大股東融入資金的使用途徑和融資行為進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)把控和適當(dāng)約束，同時(shí)對(duì)于信息披露進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)制，降低由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn);民營(yíng)上市公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)公司治理，避免“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象出現(xiàn)，同時(shí)完善內(nèi)部控制制度，通過(guò)對(duì)工作各環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)的防范及控制，對(duì)股權(quán)質(zhì)押后續(xù)經(jīng)濟(jì)行為的安全性做出保證。在股權(quán)質(zhì)押仍舊盛行的未來(lái)，民營(yíng)上市公司更需要思考的是如何將股權(quán)質(zhì)押作為一個(gè)有利于企業(yè)發(fā)展的工具并發(fā)揮出它的最大作用以促進(jìn)企業(yè)的良好發(fā)展。

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