梁瑩

我曾經(jīng)向一位朋友請(qǐng)教某只股票的投資價(jià)值，我的問(wèn)題是，這家企業(yè)所處的行業(yè)被重點(diǎn)監(jiān)管，外部環(huán)境很不友好，你為什么這么看好它？而他回答我說(shuō)，正是因?yàn)樾袠I(yè)不太好，所以目前不會(huì)有新的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)場(chǎng)，而它作為行業(yè)的龍頭，相對(duì)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)得非常明顯，適合價(jià)值投資。

他的這番話讓我想起了霍華德·馬克思在他所著的《投資最重要的事》這本書(shū)中所提到的：投資需要具有穩(wěn)妥的框架，其中很重要的一條就是——堅(jiān)持第二層次思維。

什么是第二層次思維？

第一層次思維的人說(shuō)：“這是一家好公司，買進(jìn)股票吧?！钡诙哟嗡季S的人卻說(shuō)：“這是一家好公司，但大家都認(rèn)為他是一家好公司，所以股票的估值和定價(jià)偏高，賣出股票吧。”

第一層次思維的人說(shuō)：“公司將出現(xiàn)增長(zhǎng)低迷、通脹上漲的不利前景。我們拋掉股票吧。”第二層次思維的人說(shuō)：“前景是糟糕，但所有人都在恐慌中拋售，買進(jìn)吧！”

第一層次思維的人說(shuō)：“我認(rèn)為這家公司的利潤(rùn)會(huì)下跌，賣出?！钡诙哟嗡季S的人說(shuō)：“我認(rèn)為這家公司利潤(rùn)下跌的情況遠(yuǎn)低于人們的預(yù)期，有意外的利好消息便能拉升股票;可買進(jìn)。”

第一層次思維的人說(shuō)：“如果經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，資金面寬松，加杠桿進(jìn)行債券配置吧?！钡诙哟嗡季S的人則說(shuō)：“基本面和資金面確實(shí)有利于債市，但市場(chǎng)機(jī)構(gòu)都在加杠桿買入，信用利差和期限利差被過(guò)度壓縮，當(dāng)下的收益率透支了太多的預(yù)期，賣出債券等待收益率反彈吧?！?/p>

整體看來(lái)，第一層次思維簡(jiǎn)單純粹，而第二層次思維深邃復(fù)雜。在第二層次思維的分析過(guò)程中，我們加入了很多基于比較經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)和概率分析的邏輯推理和演繹，這些推理和演繹比第一層次思維要深刻很多。以固收市場(chǎng)為例，當(dāng)我們進(jìn)入到第二層次思維時(shí)，我們需要考慮很多問(wèn)題，比如：市場(chǎng)未來(lái)可能出現(xiàn)的收益率波動(dòng)區(qū)間會(huì)在什么水平？我判斷收益率波動(dòng)的小區(qū)間在什么水平？我判斷正確的概率有多大？市場(chǎng)大多數(shù)投資者的共識(shí)是什么？我的預(yù)期和市場(chǎng)大多數(shù)投資者的預(yù)期差有多大？目前的收益率水平是否透支了太多的預(yù)期，是過(guò)于悲觀還是過(guò)于樂(lè)觀？如果市場(chǎng)大多數(shù)投資者的預(yù)期是正確的，那么收益率走勢(shì)會(huì)發(fā)生什么樣的變化？如果我是正確的，收益率又會(huì)發(fā)生什么樣的變化？以上資產(chǎn)端收益率變化的趨勢(shì)，會(huì)不會(huì)又進(jìn)一步引發(fā)產(chǎn)品負(fù)債端的波動(dòng)？產(chǎn)品負(fù)債端的變化，會(huì)不會(huì)再度引發(fā)資產(chǎn)端的收益率波動(dòng)？很顯然，第一層次和第二層次思維之間的工作量差異是巨大的，作為貨幣基金的投資管理人，冷靜進(jìn)行第二層次的思考，對(duì)基金的投資運(yùn)作意義重大。

情緒平穩(wěn)就不會(huì)對(duì)投資框架造成侵蝕

貨幣基金作為市場(chǎng)上為數(shù)不多的、以攤余成本法估值的公募基金品種，法規(guī)對(duì)其利率安全性指標(biāo)、流動(dòng)性指標(biāo)的監(jiān)管非常嚴(yán)格;同時(shí)，資產(chǎn)端收益率的變化也會(huì)對(duì)負(fù)債端的穩(wěn)定性產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)影響。

以上這些決定了管理人在管理貨幣基金這類產(chǎn)品時(shí)，最重要的是要做好風(fēng)險(xiǎn)管理，在確保組合流動(dòng)性和安全性的前提下，再去提升組合投資收益。而第二層次的思考，有利于我們把握資產(chǎn)端和負(fù)債端的變動(dòng)規(guī)律，將組合運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)敞口降到最低。

堅(jiān)持第二層次思維的思考，還需要一個(gè)非常重要的支撐，就是管理人必須有控制自己情緒的能力，不以物喜，不以己悲。就像霍華德·馬克思在他的書(shū)中提到的那樣，我們不一定需要頂級(jí)的智商、超凡的商業(yè)頭腦才能做好投資，但卓越的投資管理人必須要建立穩(wěn)妥的思考框架，必須正確思考、獨(dú)立思考，并有能力控制自己的情緒。因?yàn)橹挥衅椒€(wěn)的情緒，才不會(huì)對(duì)我們的投資框架造成侵蝕。用腦進(jìn)行第二層次的思考和決策，用心來(lái)堅(jiān)持第二層次的思考和行動(dòng)，才能做出風(fēng)險(xiǎn)收益比最合適的投資決定。

2019年是資管新規(guī)循序推進(jìn)的一年，資本市場(chǎng)賦予了很多機(jī)會(huì)，從大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來(lái)看，無(wú)論是權(quán)益市場(chǎng)還是固收市場(chǎng)，都給投資者帶來(lái)良好的投資回報(bào)。展望農(nóng)歷鼠年的資本市場(chǎng)，這也會(huì)是資管新規(guī)繼續(xù)落實(shí)完善的一年。

作為專業(yè)的公募基金投資管理人，我們需要的是堅(jiān)持價(jià)值投資的理念，搭建并持續(xù)完善投資框架，用冷靜理性的投資心態(tài)去面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，不斷提高自己的投資能力，去把握資本市場(chǎng)賦予的每一個(gè)機(jī)會(huì)，為公募基金持有人獲取持續(xù)穩(wěn)健的投資回報(bào)。