張弛

投資者結(jié)構(gòu)是研究中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要視角，其既反映了證券市場(chǎng)投資者的成熟度，又反映了A股市場(chǎng)各個(gè)參與主體的力量變化。

過(guò)去15年，機(jī)構(gòu)投資者持股占A股流通市值比例總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，截至2019年三季度末為62.36%。西部證券對(duì)公募基金、險(xiǎn)資（保險(xiǎn)+社保）和外資（QFII+陸股通）三類機(jī)構(gòu)投資者，圍繞其風(fēng)格與偏好進(jìn)行了比較分析。

研究結(jié)果顯示，從機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)來(lái)看，公募掌握科技與制造業(yè)，險(xiǎn)資掌握大金融，外資主導(dǎo)消費(fèi)并滲透至上游周期。在ROE分析視角下，內(nèi)資更看重企業(yè)成長(zhǎng)周期，外資更傾向于具備“議價(jià)能力+成本優(yōu)勢(shì)”等“護(hù)城河”特質(zhì)的企業(yè)。從機(jī)構(gòu)偏好與定價(jià)權(quán)合力來(lái)看，公募基金“特別看好”業(yè)績(jī)彈性大，且基本面高度優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的;外資擇股時(shí)較為注重風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比率。

投資者機(jī)構(gòu)化方興未艾

投資者結(jié)構(gòu)是研究中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要視角：一方面，投資者結(jié)構(gòu)直接反映了證券市場(chǎng)投資者的成熟度，這是中國(guó)資本市場(chǎng)深化改革的基準(zhǔn)要素;另一方面，投資者結(jié)構(gòu)的變化反映了A股市場(chǎng)各個(gè)參與主體的力量變化，對(duì)市場(chǎng)投資風(fēng)格和投資理念都會(huì)產(chǎn)生重要影響。

投資者研究視角上，可以分為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，其中機(jī)構(gòu)投資者主要包括：1）一般法人;2）公募基金;3）保險(xiǎn)公司;4）社?；?5）QFII;6）陸股通;7）銀行;8）券商;9）券商集合理財(cái);10）信托公司;11）財(cái)務(wù)公司;12）非金融類上市公司;13）企業(yè)年金;14）陽(yáng)光私募;15）監(jiān)管資本。

過(guò)去15年，機(jī)構(gòu)投資者持股占A股流通市值比例總體呈上升趨勢(shì)。分時(shí)段來(lái)看：2005-2009年，伴隨股權(quán)分置改革的推進(jìn)，機(jī)構(gòu)持股比例從22.07%快速攀升至62.26%;2010-2015年，占比震蕩且有所下滑，2015年二季度降至56.23%;2015年二季度-2019年三季度，機(jī)構(gòu)持股份額筑底回升，由56.23%升至62.36%。

尤其在2015年二季度至2019年三季度期間，公募基金、險(xiǎn)資（保險(xiǎn)+社保）及外資（QFII+陸股通）分別提升0.56pct、0.55pct、2.34pct至4.76%、3.48%、2.97%，持有A股市值分別為2.11萬(wàn)億元、1.55萬(wàn)億元和1.32萬(wàn)億元，成為市場(chǎng)上三股重要力量。

公募基金：價(jià)值發(fā)現(xiàn)的領(lǐng)導(dǎo)者

2005年以來(lái)，公募基金規(guī)模擴(kuò)張經(jīng)歷了四段歷程：1）2006年上半年之前，整體發(fā)展較慢，公募基金規(guī)模在5000億元以下;2）2006年下半年隨著牛市啟動(dòng)，規(guī)?？焖贁U(kuò)張，至2007年末升至3.3萬(wàn)億元;3）2008年股市大跌后，基金資產(chǎn)縮水，直至2013年上半年總規(guī)模未能突破3萬(wàn)億元;4）2013年下半年之后，迎來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)周期，盡管部分時(shí)段受市場(chǎng)變化有所波動(dòng)，但規(guī)模擴(kuò)張趨勢(shì)不改，截至2019年三季度，公募基金資產(chǎn)總值已達(dá)14萬(wàn)億元。

隨著發(fā)行監(jiān)管制度日益完善，以及FOF/MOM等基金產(chǎn)品類型與管理模式的不斷豐富，公募基金市場(chǎng)規(guī)模有望加速增長(zhǎng)。

期間，伴隨公募基金持倉(cāng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)亦發(fā)生明顯的趨勢(shì)性變化，具體來(lái)看表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)“先高后低”態(tài)勢(shì)，究其原因：2013年二季度在“錢(qián)荒”事件影響下，同時(shí)伴隨余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融崛起，推動(dòng)貨幣基金呈現(xiàn)“爆炸式”增長(zhǎng)。截至2018年二季度，公募現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到4.2萬(wàn)億元峰值。隨著貨基新規(guī)、資管新規(guī)等監(jiān)管政策逐步收緊，基金現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模開(kāi)始趨于收縮，截至2019年三季度，現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模為3.4萬(wàn)億元，占公募基金總資產(chǎn)比例為23.5%。

債券資產(chǎn)由不足2千億元升至近7萬(wàn)億元，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。分時(shí)段來(lái)看：2014年二季度之前，債券資產(chǎn)規(guī)模未能突破1萬(wàn)億元，且其占比分布與股票資產(chǎn)呈互補(bǔ)關(guān)系。2014年三季度之后，伴隨降息降準(zhǔn)及債券發(fā)行市場(chǎng)擴(kuò)容，公募債券資產(chǎn)占比快速攀升。截至2019年三季度，債券資產(chǎn)規(guī)模為6.83萬(wàn)億元，占公募基金總資產(chǎn)比例為47.9%。

股票資產(chǎn)高位回落后，近三個(gè)季度開(kāi)始企穩(wěn)回升。2014年一季度之前，公募基金股票資產(chǎn)比例的升降與大盤(pán)漲跌趨勢(shì)高度一致，之后與市場(chǎng)相關(guān)性有所減弱。具體來(lái)看，2007年三季度股票占比達(dá)到76.1%峰值;2011年后，在風(fēng)險(xiǎn)偏好下行與債基/貨基擴(kuò)張下，其占比受到擠壓，整體不斷下滑，至2018年四季度低點(diǎn)11.4%。截至2019年三季度，股票資產(chǎn)規(guī)模為2.2萬(wàn)億元，占公募基金總資產(chǎn)比例為15.6%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)3個(gè)季度回升。

在公募基金規(guī)模的擴(kuò)張通道中，考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已由“高速”過(guò)渡至“中高速”，企穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境將有利于提高直接融資占比，債券+股票資產(chǎn)有望受益。此外，伴隨資本市場(chǎng)制度與金融體系的不斷完善，尤其在新證券法的指引下，精簡(jiǎn)、優(yōu)化證券發(fā)行條件與程序，將有利于進(jìn)一步持續(xù)提升股票與債券資產(chǎn)在公募基金持倉(cāng)份額的占比水平。

公募基金所披露的持倉(cāng)情況存在季度性差異，1）半年報(bào)/年報(bào)披露全部持倉(cāng)標(biāo)的;2）一季報(bào)/三季報(bào)僅披露重倉(cāng)標(biāo)的。考慮到季度數(shù)據(jù)的連續(xù)性，西部證券在研究公募按風(fēng)格、板塊及個(gè)股配置時(shí)，均按季報(bào)“重倉(cāng)標(biāo)的”進(jìn)行分析。西部證券將重倉(cāng)標(biāo)的按所屬行業(yè)進(jìn)行劃分，定義該行業(yè)市值在基金持倉(cāng)中占比為“絕對(duì)倉(cāng)位”;同時(shí)，將行業(yè)“絕對(duì)倉(cāng)位”減去該行業(yè)流通市值占全A流通市值比例為“機(jī)構(gòu)偏好”（超配/低配）。觀察2014年-2019年公募基金重倉(cāng)標(biāo)的變遷，有以下三個(gè)方面特征。

一是風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，風(fēng)格由創(chuàng)業(yè)板逐步切換至主板。從公募重倉(cāng)標(biāo)的“絕對(duì)倉(cāng)位”分布來(lái)看，主板風(fēng)格總體占優(yōu)。2014年一季度-2019年三季度，雖然主板成分市值占比由77%峰值一度降至52%，但隨后逐步企穩(wěn);最終再次回升至70%以上水平。期間，伴隨市場(chǎng)指數(shù)中樞下行，主板低配情形不斷修復(fù)，低配比例由-16%抬升至-7%;創(chuàng)業(yè)板超配比例則由10%下滑至4%。這反映出，當(dāng)處于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的時(shí)期，公募基金偏好或由“創(chuàng)業(yè)板”向“主板”配置風(fēng)格逐步轉(zhuǎn)移;反之，公募配置風(fēng)格將重回創(chuàng)業(yè)板。

二是偏好消費(fèi)等“高毛利”行業(yè)。從行業(yè)“絕對(duì)倉(cāng)位”分布來(lái)看，2014年一季度-2019年三季度公募基金重倉(cāng)食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器等消費(fèi)行業(yè)，非銀與銀行等金融行業(yè)，以及電子、計(jì)算機(jī)等TMT行業(yè)。截至2019年三季度，“絕對(duì)倉(cāng)位”TOP5的行業(yè)分別為食品飲料（16.66%）、醫(yī)藥生物（12.70%）、非銀金融（10.80%）、電子（10.41%）和銀行（8.32%）。期間，從“機(jī)構(gòu)偏好”來(lái)看，公募超配食品飲料、醫(yī)藥生物、電子、家用電器和非銀金融行業(yè)，低配銀行、采掘、公用事業(yè)、化工等行業(yè)。截至2019年三季度，超配TOP5分別為食品飲料（8.87%）、醫(yī)藥生物（5.65%）、電子（4.90%）、家用電器（2.85%）和非銀金融（2.03%）。西部證券研究了機(jī)構(gòu)配置偏好TOP5，發(fā)現(xiàn)其毛利率整體均值為30%左右，較全A行業(yè)均值22%高出8pct，這反映出公募基金傾向于“護(hù)城河”更高的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)行業(yè)。

三是重倉(cāng)個(gè)股集中度總體處于上升趨勢(shì)。西部證券根據(jù)“絕對(duì)倉(cāng)位”構(gòu)建個(gè)股集中度發(fā)現(xiàn)：2016年二季度至2019年三季度，公募基金“絕對(duì)倉(cāng)位”集中度CR10、CR20和CR50分別明顯提升18.67pct、23.26pct、27.57pct至30.41%、42.18%、58.15%，整體處于上升態(tài)勢(shì)。值得注意的是，2016年以來(lái)，伴隨公募基金持續(xù)加倉(cāng)大市值頭部標(biāo)的，上證50指數(shù)明顯大幅跑贏市場(chǎng)。

險(xiǎn)資：大金融領(lǐng)域的壓艙石

本文研究的險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)主要為保險(xiǎn)公司與社?；?，由于險(xiǎn)資持股僅披露重倉(cāng)數(shù)據(jù)，故實(shí)際權(quán)益持倉(cāng)規(guī)模會(huì)更大。

自2004年險(xiǎn)資獲準(zhǔn)直接入市以來(lái)，隨著保費(fèi)收入提升、資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，險(xiǎn)資配置A股的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。自2010年起，保險(xiǎn)資金投資股票規(guī)模經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)，且在2015年后呈現(xiàn)出更為積極的入市情緒;對(duì)于社?；鸲?，2010-2015年之間持續(xù)增長(zhǎng)，2015年之后整體規(guī)模較為穩(wěn)定。

截至2018年年末，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)總額18.33萬(wàn)億元，社保基金資產(chǎn)總額2.24萬(wàn)億元，二者合計(jì)規(guī)模超過(guò)20萬(wàn)億元。盡管社保和保險(xiǎn)資產(chǎn)總體規(guī)模龐大，但其持有A股資產(chǎn)的比例仍較小，2018年年末持倉(cāng)市值分別占其總資產(chǎn)的8.67%和5.37%。

展望未來(lái)中長(zhǎng)期趨勢(shì)，伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由高速轉(zhuǎn)向中高速，預(yù)計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率總體趨于下行?？紤]到險(xiǎn)資對(duì)絕對(duì)收益的訴求，以及A股風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償在大類資產(chǎn)中處于相對(duì)高位，意味著未來(lái)險(xiǎn)資權(quán)益持倉(cāng)占比提升空間非常廣闊。

由于保險(xiǎn)/社保僅披露重倉(cāng)個(gè)股，西部證券在研究險(xiǎn)資按風(fēng)格、板塊及個(gè)股配置時(shí)，均以重倉(cāng)標(biāo)的進(jìn)行分析。從險(xiǎn)資的重倉(cāng)標(biāo)的變遷來(lái)看，有以下特征。

一是風(fēng)險(xiǎn)偏好水平顯著偏低，僅超配主板。2014年一季度-2019年三季度，險(xiǎn)資在主板的“絕對(duì)倉(cāng)位”保持在90%以上，且自2016年下半年以來(lái)呈現(xiàn)趨勢(shì)性上升。截至2019年三季度，險(xiǎn)資的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的“絕對(duì)倉(cāng)位”分別為：93.5%、4.3%和2.2%。從“機(jī)構(gòu)偏好”來(lái)看，險(xiǎn)資持續(xù)超配主板，且2019年以來(lái)超配比例提升約2.3pct。截至2019年三季度，險(xiǎn)資對(duì)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的超/低配比例分別為：16.5%、-10.6%和-5.7%。

究其原因，西部證券認(rèn)為，不同于公募基金超配中小創(chuàng)的情形，險(xiǎn)資追求絕對(duì)收益，對(duì)創(chuàng)業(yè)板的態(tài)度尤為謹(jǐn)慎。盡管2009年底，首批創(chuàng)業(yè)板公司上市，但直到2014年原保監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)板上市公司股票等有關(guān)問(wèn)題的通知》后，險(xiǎn)資才開(kāi)始持有創(chuàng)業(yè)板股票，但對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的配置市值占比一直很低。

二是偏好大金融等“安全品種”板塊。2014年以來(lái)，險(xiǎn)資僅超配銀行、非銀和房地產(chǎn)等大金融板塊。值得注意的是，2015年一季度至2019年三季度，除了非銀金融超配比例已由45.72%峰值下降19.63pct，銀行超配比例由3.66%上升至21.13%。究其原因，主要在于“股災(zāi)”之后，險(xiǎn)資風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回落，銀行因具備穩(wěn)健的高股息成為險(xiǎn)資更加青睞的“安全品種”。

三是青睞“高股息+低估值+低波動(dòng)”個(gè)股標(biāo)的。險(xiǎn)資管理的核心對(duì)象是資產(chǎn)負(fù)債，保險(xiǎn)行業(yè)資金由于自身具有的避險(xiǎn)、長(zhǎng)期屬性，偏好投資“一高兩低”標(biāo)的，即“高股息+低估值+低波動(dòng)”特征的股票資產(chǎn)。

西部證券選取險(xiǎn)資重倉(cāng)股票，研究了最新一期（2019年三季度）重倉(cāng)標(biāo)的自2014年至今以來(lái)股息率、估值及股價(jià)波動(dòng)率情況，可以發(fā)現(xiàn)：（1）險(xiǎn)資重倉(cāng)標(biāo)的的股息率（TTM）顯著高于A股的中位水平，其中重倉(cāng)市值TOP20股息率達(dá)3.58%，遠(yuǎn)高于同期A股0.54%中位水平。（2）重倉(cāng)個(gè)股估值PE（TTM）顯著低于A股中位水平，且隨著倉(cāng)位的提升，其整體估值呈下降趨勢(shì)，2019年三季度TOP20股票動(dòng)態(tài)市盈率為7.15，遠(yuǎn)低于同期A股26.04的估值。（3）重倉(cāng)個(gè)股股價(jià)季度波動(dòng)率也低于全A水平，尤其重倉(cāng)TOP20僅為2.80%，遠(yuǎn)低于相同區(qū)間內(nèi)A股5.98%的波動(dòng)率。

四是在投資回報(bào)方面，險(xiǎn)資整體表現(xiàn)出穩(wěn)健特征。從保險(xiǎn)公司運(yùn)用資金平均收益率來(lái)看，除2007/2008兩年出現(xiàn)較為極端的情形，其余年份平均收益為4.72%。究其原因：險(xiǎn)資注重絕對(duì)收益，且主要目標(biāo)是滿足預(yù)定收益率，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健增值。

外資：引導(dǎo)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)表現(xiàn)的增量資金

本文涉及的外資研究口徑主要為陸股通和QFII。

2002年11月，《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》出臺(tái)，QFII制度正式推出。此后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在投資主體和投資領(lǐng)域等方面不斷開(kāi)放，制度框架趨于完善。2014年11月至今，隨著滬深港通的推進(jìn)，以及MSCI、FTSE等國(guó)際指數(shù)將A股納入，境外資金加速流入A股市場(chǎng)。目前，以陸股通和QFII為代表的外資逐漸成為A股市場(chǎng)最為重要的增量資金，對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)正在不斷提升。

截至2019年三季度，外資持有A股市值合計(jì)達(dá)13166億元，占全A流通市值的2.97%;其中QFII持股市值1563億元，陸股通持股11603億元。

鑒于陸股通披露全部持倉(cāng)標(biāo)的，而QFII僅披露重倉(cāng)標(biāo)的，故外資實(shí)際持有標(biāo)的規(guī)模會(huì)略高于本文口徑計(jì)算結(jié)果。從外資的重倉(cāng)標(biāo)的變遷來(lái)看，有以下特征。

一是從風(fēng)格來(lái)看，超配主板，且持續(xù)加倉(cāng)創(chuàng)業(yè)板。從“絕對(duì)倉(cāng)位”分布來(lái)看，2014年底之前，外資主要通過(guò)QFII模式進(jìn)入A股市場(chǎng)，其配置風(fēng)格偏向于主板價(jià)值型標(biāo)的。2015年至今，隨著陸股通機(jī)制的逐步完善與增量資金的涌入，盡管外資對(duì)主板的“絕對(duì)倉(cāng)位”自90%的高位有所下降，但仍保持在80%以上;期間，創(chuàng)業(yè)板倉(cāng)位由不足1%逐步上升至6.5%，加倉(cāng)比例較為顯著。從“機(jī)構(gòu)偏好”來(lái)看，2014年一季度以來(lái)，雖然主板超配比例由10%有所下降，但仍高于中小創(chuàng)-1.5%低配比例。截至2019年三季度，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的超配比例分別為3.1%、-1.5%和-1.4%。這反映了，外資仍然偏好價(jià)值創(chuàng)造的穩(wěn)定性，對(duì)成長(zhǎng)型風(fēng)格的定位仍是獲取超額收益的“錦上添花”。

二是青睞消費(fèi)與金融行業(yè)。從“絕對(duì)倉(cāng)位”來(lái)看，QFII和陸股通共同重倉(cāng)消費(fèi)板塊的醫(yī)藥生物、家用電器和食品飲料，以及金融板塊的銀行與非銀。截至2019年三季度，外資持倉(cāng)市值行業(yè)TOP5分別為：食品飲料（17.65%）、銀行（11.87%）、醫(yī)藥生物（10.32%）、家用電器（10.25%）和非銀金融（9.15%）。

不過(guò)，外資兩類機(jī)構(gòu)在“機(jī)構(gòu)偏好”方面存在差異，具體來(lái)看，QFII偏好TOP1為銀行，而陸股通偏好TOP1則為食品飲料。

此外，2014年一季度至2019年三季度，QFII持續(xù)超配銀行和家用電器行業(yè)，且在2019年三季度食品飲料行業(yè)由超配下降至低配。陸股通資金超配行業(yè)集中在消費(fèi)板塊的食品飲料、家用電器和醫(yī)藥生物，低配行業(yè)主要為上游周期、大金融板塊。值得關(guān)注的是，盡管銀行在陸股通資金中的配置倉(cāng)位較高，但其總體處于持續(xù)低配狀態(tài)。

三是伴隨外資的持續(xù)加倉(cāng)，行業(yè)股價(jià)走勢(shì)逐步由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。以外資超配比例最高的食品飲料與家用電器行業(yè)為例，2015年二季度之前，這兩類行業(yè)股價(jià)走勢(shì)主要由估值PE驅(qū)動(dòng)，隨著外資配置比例的提高與企穩(wěn)，行業(yè)走勢(shì)逐步過(guò)渡到業(yè)績(jī)EPS驅(qū)動(dòng)，行業(yè)指數(shù)與行業(yè)EPS的相關(guān)性分別高達(dá)0.86和0.76。這意味著，外資成為塑造A股行業(yè)股價(jià)走勢(shì)新驅(qū)動(dòng)要素的重要力量，尤其表現(xiàn)在對(duì)消費(fèi)股走勢(shì)的影響。

機(jī)構(gòu)投資者策略比較

西部證券以機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占流通市值比例作為定價(jià)權(quán)，研究各類機(jī)構(gòu)投資者在行業(yè)及個(gè)股層面的定價(jià)權(quán)特征。

從近年各行業(yè)定價(jià)權(quán)機(jī)構(gòu)分布來(lái)看，金融板塊（銀行、非銀、房地產(chǎn)）一直由險(xiǎn)資掌握，TMT和主要制造業(yè)主要由公募基金控制，消費(fèi)行業(yè)一部分由外資主導(dǎo)，而且外資在逐漸進(jìn)入中上游行業(yè)。

西部證券以內(nèi)資機(jī)構(gòu)（公募、險(xiǎn)資）和外資機(jī)構(gòu)各自定價(jià)權(quán)TOP100標(biāo)的為樣本，通過(guò)拆解2014年一季度至2019年三季度的ROE發(fā)現(xiàn)以下特征。

ROE總體來(lái)看，內(nèi)外資機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)TOP100盈利能力均遠(yuǎn)高于全A水平。其中，公募與外資在ROE方面以15%以上的優(yōu)勢(shì)尤為突出，但相比之下公募波動(dòng)性較大，外資則保持穩(wěn)中走強(qiáng)趨勢(shì)。

凈利率方面，外資機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)TOP100不斷趕超內(nèi)資機(jī)構(gòu)（公募&險(xiǎn)資），或反映外資更傾向于具備“議價(jià)能力+成本優(yōu)勢(shì)”等“護(hù)城河”特質(zhì)的企業(yè)。

周轉(zhuǎn)率方面，外資機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)TOP100長(zhǎng)期維持較高水平;而內(nèi)資機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)TOP100則呈現(xiàn)下降企穩(wěn)后的趨勢(shì)上升，且逐步向外資機(jī)構(gòu)收斂。這意味著，伴隨著企業(yè)去杠桿、商譽(yù)減值等進(jìn)入尾聲，內(nèi)資機(jī)構(gòu)將越來(lái)越看重企業(yè)“剔除資產(chǎn)泡沫”后的實(shí)際回報(bào)率水平。

資產(chǎn)負(fù)債率方面，外資TOP100偏好于“杠桿適度穩(wěn)定”的企業(yè);內(nèi)資TOP100則在近年來(lái)基本完成杠桿“泡沫”去化，并再次青睞于具備可持續(xù)加杠桿能力的企業(yè)。

凈利潤(rùn)同比增速方面，內(nèi)資中的公募TOPp100遠(yuǎn)跑贏外資，或反映內(nèi)資更看重企業(yè)成長(zhǎng)周期，甚至刻意尋求盈利波動(dòng)下的拐點(diǎn)或預(yù)期差;外資對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)催化并不敏感，甚至?xí)雎猿砷L(zhǎng)過(guò)程中的短期波動(dòng)，或僅設(shè)立一個(gè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率目標(biāo)。

圖1：定價(jià)權(quán)TOP10ROE

資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心

圖2：定價(jià)權(quán)TOP10歸母凈利潤(rùn)增速

資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心

為了比較內(nèi)外資機(jī)構(gòu)在擇股能力上的差異，尤其是對(duì)于“特別看好”標(biāo)的，二者是否會(huì)有非同尋常的表現(xiàn)，西部證券進(jìn)行了如下建模與回測(cè)方法：（1）考慮到險(xiǎn)資持股高度集中在銀行、非銀和房地產(chǎn)等大金融領(lǐng)域，在比較內(nèi)外資機(jī)構(gòu)擇股時(shí)將其剔除，重點(diǎn)考察內(nèi)資代表公募基金與外資機(jī)構(gòu)的擇股能力。（2）在2014年一季度至2019年三季度每一季度區(qū)間內(nèi)，分別選取公募與外資各自絕對(duì)倉(cāng)位TOP10且處于超配偏好下的行業(yè)，以此作為機(jī)構(gòu)的“重倉(cāng)偏好池”。（3）針對(duì)當(dāng)季度“重倉(cāng)偏好池”，篩選出機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)股定價(jià)權(quán)最高的50只標(biāo)的，以等權(quán)重并按季度調(diào)倉(cāng)方式，分別建立“公募50”與“外資50”組合，并以此作為機(jī)構(gòu)“特別看好”標(biāo)的。通過(guò)回測(cè)，可以發(fā)現(xiàn)。

2014年一季度至2019年三季度，內(nèi)外資機(jī)構(gòu)組合年化回報(bào)率分別達(dá)到69.74%與26.18%，均跑贏滬深300指數(shù)的9.17%，且“公募50”表現(xiàn)遠(yuǎn)超“外資50”。

從風(fēng)險(xiǎn)與收益方面來(lái)看，盡管“公募50”區(qū)間最大回撤達(dá)44.54%，較“外資50”高出7.36pct，但仍低于滬深300指數(shù)2.16pct。

此外，除2016年與2018年外，“公募50”在大盤(pán)上揚(yáng)期間，其選股業(yè)績(jī)表現(xiàn)格外突出;而在大盤(pán)下行期間，該組合能保持基本不虧或極小幅度虧損，或反映中長(zhǎng)期視角下，公募基金“特別看好”業(yè)績(jī)彈性大，且基本面高度優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。

盡管“外資50”在部分年份出現(xiàn)虧損，但其能在降低波動(dòng)率的情況下大幅跑贏滬深300;同時(shí)，能在適度降低最大回撤的情形下，將夏普比率較滬深300指數(shù)提升3倍，或反映外資擇股時(shí)較為注重風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比率。