文 | 馮躍威

文 | 馮躍威

WTI原油定價體系能“坐穩(wěn)龍椅”的原因是它從設(shè)計、組建和運行過程中，始終服務(wù)于美國的國家戰(zhàn)略，服務(wù)于美國包括貨幣、金融、財政和債務(wù)等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整。

在本刊上期《在美元體系庇護(hù)下的WTI原油定價體系》一文中講過，全球已經(jīng)是籠罩在無縫連接的WTI原油定價體系之下的市場格局中，使國際原油定價市場既沒有能夠另起爐灶的，也沒有能走出第三條路線的。究其原因，除了有美元體系庇護(hù)外，另一個重要的原因就是WTI原油定價體系不僅有效，而且具有極高的定價效率。

WTI原油定價體系的有效性。眾所周知，有效性是指完成策劃的活動和達(dá)到策劃結(jié)果的程度。

反映在WTI原油定價體系上，主要有期貨市場定價效率、期現(xiàn)價格傳導(dǎo)效率、全球?qū)TI定價體系的接受程度、有效的原油期貨根合約和金融工具的創(chuàng)新能力，也就是提供資產(chǎn)配置工具的有效數(shù)量等五大因子組成。

為此，從本文開始將陸續(xù)介紹WTI原油定價體系的有效性。

期貨市場定價效率

效率是指在給定投入和技術(shù)等條件下、最有效地使用資源以滿足設(shè)定的愿望和需要的評價方式，也就是說，經(jīng)濟(jì)資源沒有浪費，或?qū)?jīng)濟(jì)資源做了能帶來最大可能性的滿足程度的利用，即配置效率 (allocative efficiency)的簡化表達(dá)。因此，期貨市場定價效率是期貨價格在任何一個時點上均可以反映所有可以獲得的對預(yù)測現(xiàn)貨價格有用的信息，即期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮效率。

因此，從NYMEX交易所WTI原油實際交易數(shù)據(jù)看，它不僅具有足夠的交易深度、廣度，而且有相對高效的監(jiān)管。也就是說，從日內(nèi)交易數(shù)據(jù)看，幾乎未發(fā)現(xiàn)有因巨量資金參與交易造成的無法成交、頻發(fā)的巨大缺口或非正常滑點等問題出現(xiàn)，且這種由眾多交易者參與的定價方式及其交易價格又已被全球絕大多數(shù)理性的現(xiàn)貨交易商接受并采用，因此，WTI原油定價體系有效率。

究其原因，特別是進(jìn)入計算機和網(wǎng)絡(luò)時代后，NYMEX交易所借助全球13個根服務(wù)器和海底鋪設(shè)的光纖網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，為全球WTI原油期貨參與者提供了每周5天，每天23小時的電子交易平臺，使全球的交易者都可以在第一時間將其各自所獲得的信息能用美元在NYMEX的電子交易平臺上進(jìn)行“投票”，使WTI期價在任何一個時點上都可以反映所有可以獲得的對預(yù)測原油現(xiàn)貨價格有用的信息，進(jìn)而，在決定著WTI期價漲跌的同時，也將WTI期價進(jìn)一步國際化，提高了其定價效率，并鞏固了WTI原油定價體系。

期現(xiàn)價格傳導(dǎo)效率

WTI原油定價體系有效性的另一個原因是原油期貨價格向現(xiàn)貨價格傳導(dǎo)的高效率。它不僅反映了期貨市場成立的初衷，更是價格發(fā)現(xiàn)功能的有效體現(xiàn)。因此，用美國能源信息管理局公布的NYMEX交易所1986年至2016年之間的WTI原油期貨和現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)，用平穩(wěn)性檢驗、VAR模型估算、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，Granger因果關(guān)系檢驗和方差分析等量化方法進(jìn)行研究。

從這五種量化的數(shù)學(xué)研究結(jié)果看，它們都證明了傳導(dǎo)方向的一致性，即WTI原油期貨價格向現(xiàn)貨價格傳導(dǎo)的結(jié)論。在傳導(dǎo)效率上，由方差分解可知，原油現(xiàn)貨價格來自期貨市場價格收益率的方差分解為89.1%，也就是說，有近90%的原油期貨價格可以直接傳導(dǎo)到原油現(xiàn)貨價格上，而另外10%，是由類似油品品質(zhì)差的溢價談判所決定，或是期價受到類似恐慌性指數(shù)VIX等影響造成的偏差，所以，可以認(rèn)為WTI原油期價向現(xiàn)價傳導(dǎo)有效，且高效率。

財經(jīng)專欄作家、高級工程師、高級金融分析師(CFA)，曾做油氣田開發(fā)方案設(shè)計、施工、項目管理以及國際石油項目評估。目前的研究方向是能源邏輯、能源金融以及能源資產(chǎn)配置與避險研究和實踐。

WTI定價體系的全球接受度

在美國金融財團(tuán)與石油集團(tuán)對國際原油定價權(quán)長達(dá)近一個世紀(jì)的經(jīng)營，已使WTI原油定價體系在全球被廣泛接受。在本刊2019年后六篇讀懂WTI油價的系列文章中已經(jīng)陸續(xù)介紹過，特別是“在美元體系庇護(hù)下的WTI原油定價體系”中，量化、歸納并給出了掌控全球原油定價權(quán)的WTI原油定價體系圖。因此可知NYMEX、ICE和DME三個交易所（市場）的WTI, Brent和DC原油期貨價格的效能已經(jīng)涵蓋了全球所有時區(qū)，進(jìn)而使國際原油定價體系有缺口的推論不僅不成立，而且，因WTI原油定價體系有效，使區(qū)域性定價權(quán)之爭也變成了偽命題，成為了掩蓋在已成為WTI定價體系中的影子市場或離岸市場這一事實之后的一種自我美化或自我安慰。

其中，影子市場，是兩個市場的原油期貨之間需要通過相對獨立的期貨合約（注：石油期貨、期權(quán)、互換等合約統(tǒng)稱為是石油金融工程工具，簡稱石油金融工具）將其價格有機地關(guān)聯(lián)并進(jìn)行傳導(dǎo)，使其之間存在有異步相關(guān)關(guān)系大于同步相關(guān)關(guān)系的基本特征，即在時間上有略微滯后的高度正相關(guān)關(guān)系。而從變異系數(shù)上看，都小于WTI原油期價的變異系數(shù)。反映在交易心理學(xué)上，就是市場參與者都在小心翼翼地跟隨WTI期價的波動而進(jìn)行實盤操作。如ICE的Brent合約（交易代碼：BRN）、日本TOCOM的原油期貨合約（交易代碼：33）就是NYMEX WTI的影子價格，其市場是NYMEX的影子市場。

離岸市場，是兩個市場的原油期貨之間直接將一方的原油期貨價格作為自己原油期貨合約的交易標(biāo)的，且被標(biāo)的的市場不用投資和監(jiān)管，故可稱為是免費離岸市場，如俄羅斯MOEX的BR合約和印度MCX的BRCRUDEIOL合約；抑或是DME的DC合約同時在NYMEX的場外市場掛牌，用同一種貨幣、同一種交易制度安排、交易同一種原油標(biāo)的期貨合約，其結(jié)果是二市場同一價格，但又與WTI期價具有高度正相關(guān)關(guān)系，且變異系數(shù)小于WTI期價的變異系數(shù)，故前者可稱為是后者可監(jiān)控的離岸市場。

造成這一局面的主要原因是：這些市場的原油期貨合約或直接或間接地都接受并使用WTI原油期貨的標(biāo)的油或其期價作為了它們各自原油期貨合約的交易標(biāo)的。

盡管美國每天有近1800萬桶的龐大需求，而作為標(biāo)的油的得克薩斯和新墨西哥兩州可供WTI原油期貨交割的現(xiàn)貨產(chǎn)量只有每日大約500萬桶，即使有如此巨大的供需缺口，也都不能動搖它作為WTI原油期貨合約標(biāo)的油或定價錨的地位。

其次，錨就是一個基準(zhǔn)，是所有原油現(xiàn)貨貿(mào)易談判、交易的基礎(chǔ)，與實物原油產(chǎn)量大小、被交易的地域范圍、與一國的產(chǎn)業(yè)政策、一體化石油公司運營安全等沒有必然的、直接的關(guān)聯(lián)性，有的只是在進(jìn)口原油時作為談判的基準(zhǔn)和進(jìn)行避險操作時唯一的基準(zhǔn)對標(biāo)價。

第三，從原油期貨合約交割油品的設(shè)置看，美國NYMEX為其原油期貨合約（交易代碼CL）設(shè)置的可交割原油包括有六種美國原產(chǎn)地原油和六種進(jìn)口原油。其中，六種美國原產(chǎn)地原油不設(shè)升貼水，六種進(jìn)口原油包括英國北海布倫特原油(Brent)、尼日利亞邦尼輕油(bonny Light)和Qua Iboe原油、挪威奧斯伯格原油(Oseberg Blend)、哥倫比亞庫西亞納原油 (Cusiana)等設(shè)置有升貼水。

盡管NYMEX對進(jìn)口的六種原油設(shè)置有每桶0.15-0.3美元的原油品質(zhì)升貼水，但該升貼水方案多年未做修訂。而在現(xiàn)實貿(mào)易中，也幾乎沒有一家美國的煉油公司會使用這個升貼水，而是在其原油期貨合約（CL）確定的油價（人們俗稱的WTI油價）基礎(chǔ)上對待進(jìn)口的原油進(jìn)行單獨談判確定升貼水。也就是說，真正可參與定價的原油還是美國原產(chǎn)地的六種沒有升貼水的原油，即通過CL合約為這六種美國不同油田產(chǎn)出的原油制定一個WTI期貨價格，而其他六種非美原產(chǎn)地油價也是基于WTI原油期價加升貼水而定。因此，在NYMEX建立原油期貨合約時就已經(jīng)將期貨市場的價格向現(xiàn)貨市場傳導(dǎo)的機制成功地確立了下來，即美國是在為自己的原產(chǎn)地原油定價。

也就是說，美國在自己的期貨市場，根據(jù)自己國內(nèi)的需求，用自己的美元、為自己的原產(chǎn)地原油定價，這是其原油期貨合約成功的第一個前提條件,再加上WTI遺傳基因和有美元體系庇護(hù)的兩個前提條件，方使當(dāng)下全球無論是從貿(mào)易便利上，還是從恐懼或無奈的選擇上都不得不接受并使用WTI原油的定價體系。

有效的原油期貨根合約

所謂原油期貨根合約是指WTI原油定價體系中NYMEX的西得克薩斯州中質(zhì)原油期貨合約（交易代碼CL）。它幾乎是全球所有石油金融工具創(chuàng)新的核心，是所有現(xiàn)貨貿(mào)易比價的參照物，也是WTI原油定價體系的根。

眾所周知，自有期貨市場以來，能否有足夠多的人使用某一期貨合約進(jìn)行避險或資產(chǎn)配置，是其成功與否的關(guān)鍵，進(jìn)而使“交易有量則合約有效”成為期貨合約成功的先決條件，以及是否成功最重要的判定標(biāo)準(zhǔn)。

而美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）每年發(fā)布的期貨行業(yè)報告猶如是石油金融工具是否有效的量化判定依據(jù)（這里僅談石油類金融工具），它不僅客觀地反應(yīng)全球各單一石油金融工具排位及其有效性，更反映出它們在全球化經(jīng)濟(jì)活動中的貢獻(xiàn)。只有合約被大量的參與者追捧使用和創(chuàng)新衍生，合約才更有效；同時，也只有合約有效，該合約在全球化的經(jīng)濟(jì)活動中才能有貢獻(xiàn)，其價格體系才能被認(rèn)可和接受。特別是WTI原油期貨根合約。

在FIA公布的數(shù)據(jù)中，WTI期價與NYMEX WTI原油和ICE Brent原油期貨的成交量都呈反向相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.58和-0.44，雖然相關(guān)性不是特別顯著，但表明在實盤操作中，參與者一方面更擔(dān)心油價下跌，體現(xiàn)的是石油企業(yè)整體的避險需求；另一方面，也和全球資本過剩，試圖借助低油價通過進(jìn)入兩個期貨合約進(jìn)行多元化的資產(chǎn)配置。

2015年以前NYMEX WTI原油和ICE Brent原油期貨交易量始終占據(jù)FIA排名表中的前兩名。且在2018年NYMEX WTI成交量分別是ICE Brent、Moex-BR、MCXBRCRUDEOIL的1.3、69.5和82.4倍，也就是說，最有效的原油期貨合約是NYMEX WTI，其次是ICE Bren。因此，WTI和Brent兩合約也成為國際金融資本進(jìn)行資產(chǎn)配置時使用最多的金融工具之一。

盡管俄羅斯的原油期貨合約成交量自2015年后一舉拔得頭籌，坐穩(wěn)全球第一把交椅，但它是經(jīng)過技術(shù)處理后的結(jié)果，即俄羅斯將合約交易單位縮小到每手10桶的結(jié)果，實際，它僅是NYMEX WTI和ICE Brent合約規(guī)模的百分之一。

金融工具的創(chuàng)新能力

在全球，由于美國持續(xù)不斷地攪局，使國際油價跌宕起伏，再加上美元實際購買力持續(xù)性的下跌，使價格風(fēng)險長期困擾著全球的供需各方，因此，市場對避險需求與日俱增。

在商品交易中，現(xiàn)貨交易有風(fēng)險，遠(yuǎn)期交易也有風(fēng)險，而期貨交易同樣有風(fēng)險。為了規(guī)避這些風(fēng)險，人們又創(chuàng)造出了期權(quán)交易（見筆者2015年11月在本刊發(fā)的《在三維空間中規(guī)避石油風(fēng)險》），即使如此，他們依舊不能滿足市場對規(guī)避油價波動帶來的全部風(fēng)險。

因此，NYMEX交易所在近一百年的經(jīng)營中，不斷創(chuàng)造各種石油金融工具，特別是近十多年，被標(biāo)準(zhǔn)化的創(chuàng)新型交易工具就有多達(dá)一千多個。在這些繁雜的工具設(shè)計中，它們還都是根植于有實物交割的期貨根合約上，并通過互換（Swap）、日歷互換（Calendar Swap）、金融化（Financial）、指數(shù)化（Index）、價格平均（Average Price）、價差（Spread）等數(shù)學(xué)手法加以創(chuàng)新。在石油金融工具集中，形成了以WTI原油期貨為根合約的用于避險或資產(chǎn)配置的金融工具集。

從NYMEX工具集設(shè)計層次上看，它始終是圍繞著有實物交割的WTI原油期貨合約進(jìn)行著樹形結(jié)構(gòu)的工具創(chuàng)新，大體分為原生和衍生，以及派生出來的相應(yīng)的衍生避險工具。并不斷根據(jù)市場避險和套利需要，擴(kuò)展衍生工具及其衍生避險工具的標(biāo)準(zhǔn)化、監(jiān)管制度的創(chuàng)新。使其已初步可以滿足各類型石油市場參與者進(jìn)行投資或經(jīng)營避險的一般性工具選擇需要。因此，這種標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計和制度安排很快在NYMEX與ICE、DME三個市場進(jìn)行了大規(guī)模的應(yīng)用，也確保了WTI遺傳基因能有效地在這三個市場中很好地關(guān)聯(lián)和傳導(dǎo)。

從金融工具創(chuàng)新的功能看，已經(jīng)逐漸擴(kuò)展到了對油價頂、油價底、油價套（對價格既封頂又保底的交易策略）、裂解價差、裂解價差期權(quán)、跨期價差期權(quán)等眾多類型的價格風(fēng)險進(jìn)行管理。

從現(xiàn)有金融工具規(guī)?？?，截止到2019年9月20日，在NYMEX交易所效掛牌交易的與石油（包括原油和成品油）有關(guān)的金融工具有246個，其中，與WTI原油期貨根合約有關(guān)的原油金融工具有50個；此外，在ICE交易所，截止到2019年12月10日掛牌交易的石油金融工具有659，其中，原油金融工具有135個（ICE交易所原油金融工具數(shù)量多的原因是，類似NYMEX交易所的一個原油金融工具在ICE交易所會被分拆成幾個）；由于DME交易所的原油期貨直接在NYMEX場外市場掛牌交易，所以，相對應(yīng)的金融工具創(chuàng)新使用的是NYMEX交易所提供的金融工具，因此，DME交易所只與除NYMEX之外的市場進(jìn)行金融工具創(chuàng)新，共有18個，其中原油金融工具就有14個。

由此可知，上述三個交易所，特別是NYMEX交易所無論是在金融工具規(guī)模、功能，還是工具結(jié)構(gòu)上，都已經(jīng)使以往傳統(tǒng)的石油期貨、期權(quán)從防御性工具不斷衍生出更多攻防兼?zhèn)涞慕鹑谛徒灰坠ぞ?，從與企業(yè)戰(zhàn)術(shù)性交易相關(guān)聯(lián)轉(zhuǎn)變到與企業(yè)戰(zhàn)略決策相關(guān)聯(lián)上；而套期保值的避險操作也從以往的消極防御性的運作變成了減少資金成本、或是在實體項目進(jìn)度安排時改變現(xiàn)金流分布的事前積極的管理運作上。

正是由于這種大規(guī)模、體系性的石油金融工程工具的創(chuàng)新，才進(jìn)一步鞏固了WTI原油定價體系的地位，并使WTI遺傳基因更加有效地主導(dǎo)全球原油市場的定價。

總之，WTI原油定價體系能“坐穩(wěn)龍椅”的原因是它從設(shè)計、組建和運行過程中，始終服務(wù)于美國的國家戰(zhàn)略，服務(wù)于美國包括貨幣、金融、財政和債務(wù)等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整。所以，深入和系統(tǒng)性地研究WTI原油定價體系和美元體系，不僅關(guān)系到在國際石油市場的經(jīng)營避險與資產(chǎn)配置，更關(guān)系到用油安全，甚至是經(jīng)濟(jì)安全。