杜麗娟

4月30日，中國證監(jiān)會(huì)和發(fā)展改革委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），消息發(fā)布后，一度引起市場(chǎng)熱烈關(guān)注。在上述《通知》發(fā)布當(dāng)天，證監(jiān)會(huì)還同步就《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（簡(jiǎn)稱《指引》）公開征求意見，此舉被市場(chǎng)解讀為公募REITs作為創(chuàng)新產(chǎn)品，有望在年內(nèi)完成試點(diǎn)落地。

經(jīng)過10多年的探索，中國版公募REITs終于迎來發(fā)展的新時(shí)代。

記者了解到，自《通知》發(fā)布以來，市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目的申報(bào)躍躍欲試。6月中旬，一位信托公司相關(guān)人士介紹，目前已經(jīng)有投資者電話咨詢相關(guān)的認(rèn)購事宜?！爸砸鹗袌?chǎng)的關(guān)注，很大原因在于底層標(biāo)的，雖然將住宅和商業(yè)項(xiàng)目排除在外，但相比其他資產(chǎn)，以基礎(chǔ)設(shè)施作為標(biāo)的的產(chǎn)品在市場(chǎng)上一直備受青睞?！?/p>

多位機(jī)構(gòu)投資者從業(yè)人士告訴記者，《通知》發(fā)布以來，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)出了極大的熱情，目前已經(jīng)有機(jī)構(gòu)投資者在篩選存量?jī)?yōu)質(zhì)項(xiàng)目?！耙孕磐泄緸槔顿Y者可以通過信托計(jì)劃投資基礎(chǔ)設(shè)施REITs，以此增加更多的認(rèn)購份額?！鼻笆鲂磐泄救耸糠治?。

REITs是什么

REITs（ Real Estate Investment Trust），其英文本義就是“不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金?！弊鳛橐环N信托基金，它通過發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，交由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資收益按比例分配給投資者。

1960年全球第一個(gè)REITs在美國誕生，之后迅速發(fā)展。截止到2015年，在美國 NYSE 和 NASDAQ 兩個(gè)交易所上市的REITs有257個(gè)，合計(jì)市值達(dá)9846億美元，占全球市場(chǎng)的60%。相比美國REITs的發(fā)展歷史，歐洲市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，德國和英國于2007年啟動(dòng)REITs，澳大利亞則在2008年正式開設(shè)REITs。截止目前，世界上有近40個(gè)國家與地區(qū)成功發(fā)行了REITs產(chǎn)品。

全球范圍內(nèi)REITs產(chǎn)品之所以受到市場(chǎng)的熱捧，很大程度上在于REITs具有高流動(dòng)性和高安全性等特點(diǎn)。一位金融業(yè)人士向記者解釋，REITs是國際通行的配置資產(chǎn)，REITs的本質(zhì)是將成熟的不動(dòng)產(chǎn)在資本市場(chǎng)上進(jìn)行證券化，也就是通常所說的ABS（Asset Backed Securitization，資產(chǎn)證券化）融資模式。其能夠在不影響基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)發(fā)揮服務(wù)性功能的條件下，增強(qiáng)原始權(quán)益人的資金流動(dòng)性，并能實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的收益。

基于上述特點(diǎn)，目前美國REITs總市值已高達(dá)1.3萬億美元，根據(jù)美國市場(chǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，REITs作為投資產(chǎn)品，其年復(fù)合增長(zhǎng)率一般會(huì)跑贏各項(xiàng)指數(shù)。在亞洲，日本是最大的REITs市場(chǎng)，目前總市值約為1375億美元。

中國REITs的市場(chǎng)機(jī)會(huì)

事實(shí)上，中國深交所在2003年就開始研究發(fā)行REITs的可行性。而在此之前，原國家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)曾牽頭起草了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》并向社會(huì)公開征求意見。此后，監(jiān)管層也曾針對(duì)REITs進(jìn)行了大量研究論證，但在落地方案上一直未有實(shí)質(zhì)進(jìn)展。財(cái)政部PPP專家?guī)斐蓡T、中建政研研究院副院長(zhǎng)杜峰在接受記者采訪時(shí)表示，我國基礎(chǔ)設(shè)施投資經(jīng)歷了公建公營、公建私營、私建私營三個(gè)階段，特別是2014年推出PPP（Public-Private Partnership，政府和社會(huì)資本合作）之后，又一次將城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)市場(chǎng)開放，深度激發(fā)了市場(chǎng)的投資積極性。

事實(shí)上，投資背后對(duì)應(yīng)的是“沉睡”中的巨大的存量基礎(chǔ)實(shí)施資產(chǎn)?！伴L(zhǎng)期以來，這些沉睡中的項(xiàng)目蘊(yùn)含的效益和價(jià)值因無法有效地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，這也導(dǎo)致建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施所投入的資金被長(zhǎng)期鎖定，同時(shí)也是因?yàn)檫@些項(xiàng)目很難周轉(zhuǎn)、很難收回投資，新基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目每每只能重新融資?！币晃回?fù)責(zé)中部地區(qū)業(yè)務(wù)的央企融資部負(fù)責(zé)人坦言。在此背景下，基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的提出成為基礎(chǔ)設(shè)施融資渠道的一種新探索。杜峰認(rèn)為，通過發(fā)行REITs，將缺乏流動(dòng)性的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動(dòng)性強(qiáng)的金融產(chǎn)品，使得基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利能力都得到提高。

另一方面，對(duì)于市場(chǎng)而言，尤其是在當(dāng)前在利率下行的環(huán)境中，基礎(chǔ)設(shè)施類REITs為市場(chǎng)提供了全新的投資機(jī)會(huì)。今年以來，新冠疫情導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施投資增速放緩，就業(yè)崗位減少，疫情之后基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域勢(shì)必持續(xù)發(fā)力成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要舉措。而資金籌措一直以來都是伴隨基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要問題，新基建的提出掀開了我國基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型升級(jí)嶄新一頁，巨量投資需求需要市場(chǎng)支撐，將傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)市場(chǎng)化勢(shì)在必行。

中國國際期貨股份有限公司研究員湯林閩認(rèn)為，當(dāng)前我國可供投資者投資、進(jìn)行資產(chǎn)配置的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對(duì)缺乏，投資者時(shí)常面臨所謂“資產(chǎn)荒”的窘境，而基礎(chǔ)設(shè)施REITs的誕生，能夠?yàn)槲覈顿Y者增加一種可供選擇的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，加之其量巨大，一旦推行成功，將在一定程度上緩解“資產(chǎn)荒”。

中國REITs投什么

需要注意的是，作為國際上比較主流的權(quán)益類投資產(chǎn)品之一，REITs在歐美國家主要以商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目作為主要模式，但中國此次基礎(chǔ)設(shè)施REITS產(chǎn)品納入試點(diǎn)項(xiàng)目的范圍則排除了住宅和商業(yè)地產(chǎn)。根據(jù)《指引》內(nèi)容，其明確基礎(chǔ)設(shè)施包括倉儲(chǔ)物流，收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施，并明確排除了住宅和商業(yè)地產(chǎn)。同時(shí)，《通知》在試點(diǎn)范圍方面也體現(xiàn)了支持國家重大戰(zhàn)略（區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略、建設(shè)美好生態(tài)戰(zhàn)略、新基建戰(zhàn)略等）實(shí)施的精神，要求試點(diǎn)工作聚焦重點(diǎn)區(qū)域和重點(diǎn)行業(yè)。其中重點(diǎn)區(qū)域包括：京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長(zhǎng)江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域；國家級(jí)新區(qū)、有條件的國家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)。重點(diǎn)行業(yè)則包括：基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目，信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。

對(duì)此，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室研究員陳曉表示，基于國家的房地產(chǎn)調(diào)控大政方針，將基礎(chǔ)設(shè)施作為單獨(dú)一類REITs，明確排除住宅和商業(yè)地產(chǎn)，可以在房地產(chǎn)市場(chǎng)達(dá)到“穩(wěn)預(yù)期”和“穩(wěn)房?jī)r(jià)”作用，有效貫徹中央提出的“房住不炒”的政策思路。在他看來，將基礎(chǔ)設(shè)施作為REITs的標(biāo)的有利于保障項(xiàng)目的收益。根據(jù)亞太房地產(chǎn)協(xié)會(huì)的研究，過去一年和三年中，工業(yè)、物流資產(chǎn)的年化綜合回報(bào)率在所有物業(yè)類別中表現(xiàn)最佳，分別達(dá)到31.4%和13.3%。

基于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式處于換檔期考慮，我國的投資導(dǎo)向轉(zhuǎn)到了“七大新興產(chǎn)業(yè)”、“新基建”及新型城鎮(zhèn)化和關(guān)系國計(jì)民生的重大工程。杜峰在接受采訪時(shí)表示，目前這些領(lǐng)域的項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)屬大都在政府、國企和少部分社會(huì)資本手中，由于項(xiàng)目建設(shè)時(shí)受制于“項(xiàng)目注冊(cè)資本金制度”要求，至少30%的自有資金長(zhǎng)期沉淀于項(xiàng)目資產(chǎn)，整體看收益尚可，但影響了再投資發(fā)展速度?！按藭r(shí)，推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品，可以騰出更多資金做新基建項(xiàng)目，這在基礎(chǔ)設(shè)施換檔期十分有意義?！倍欧逯赋?。

眾所周知，在疫情給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成嚴(yán)重影響的大環(huán)境下，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推出不僅將釋放國內(nèi)巨量基礎(chǔ)設(shè)施存量市場(chǎng)，同時(shí)也為資本市場(chǎng)提供了固定收益屬性與權(quán)益收益屬性兼具的投資品種。

湯林閩認(rèn)為，相比直接運(yùn)營管理基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)獲得收益的方式，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的方式能夠讓原始權(quán)益人快速回籠資金，實(shí)現(xiàn)資金的有效周轉(zhuǎn)。因此，整體而言，符合條件的原始權(quán)益人一般都有較強(qiáng)的發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的意愿。

和其他產(chǎn)品相比，基礎(chǔ)設(shè)施REITs能給原始權(quán)益人帶來的最大收益就是能夠快速有效地將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)“變現(xiàn)”，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施投資的快速回收和周轉(zhuǎn)。

此前，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)組織召開的視頻座談會(huì)上，參會(huì)行業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，公募REITs是連接產(chǎn)業(yè)和資金的有效金融產(chǎn)品，試點(diǎn)推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs對(duì)于盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，擴(kuò)大有效投資，強(qiáng)化資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能，進(jìn)一步豐富資本市場(chǎng)投融資工具等具有重要意義。

投資人要求

更為重要的是，隨著國內(nèi)資本市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲，產(chǎn)品收益率持續(xù)下行，而資本市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，融資成本處于低點(diǎn)的背景下，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的持續(xù)推廣符合市場(chǎng)預(yù)期。

按照《指引》要求，基礎(chǔ)設(shè)施REITs是采取“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的模式，也就是說基礎(chǔ)設(shè)施REITs將主要投向基礎(chǔ)設(shè)施類ABS，這更為貼近成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。而對(duì)于廣大投資者來說，公募REITs的最大意義是提供了一個(gè)可以實(shí)現(xiàn)低門檻投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)項(xiàng)目的工具。

《通知》和《指引》對(duì)能夠進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行了嚴(yán)格限定，這也意味著其收益有所保證，在“資產(chǎn)荒”背景下，基礎(chǔ)設(shè)施REITs將具有更多的吸引力?！霸圏c(diǎn)期間，機(jī)構(gòu)投資者也更有興趣，一方面受政策鞭策影響，另一方面受優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)判斷的驅(qū)使?！倍欧逭f。

記者從不同機(jī)構(gòu)投資者了解的情況，和杜峰的幾近吻合?！半m然貨幣政策比較寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性也充足，但隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，非標(biāo)投資口徑的不斷收窄，機(jī)構(gòu)投資者獲利空間也在縮小，相比其他產(chǎn)品，預(yù)計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的收益率區(qū)間在5%-8%，處于中等偏上水平，有一定的吸引力，對(duì)機(jī)構(gòu)來說更大的熱情來自認(rèn)購后所享有的議價(jià)權(quán)?！币晃唤鹑趶臉I(yè)人士坦言。

按照《指引》規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人以外的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者可以參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例由基金管理人與財(cái)務(wù)顧問協(xié)商確定，持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于1年。

但政策并沒有對(duì)戰(zhàn)略售配比例和份額提出具體限制條件，這成為機(jī)構(gòu)投資者參與的一個(gè)原因。但上述金融從業(yè)人士認(rèn)為，但這不等于說沒有進(jìn)入門檻，基礎(chǔ)設(shè)施REITs也專門設(shè)定了一些特殊要求，這些要求的目的都是降低投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)機(jī)構(gòu)來說，只要滿足條件，事實(shí)上可以有不錯(cuò)的收益。

不過對(duì)大眾投資者來說，如果想要投資這些項(xiàng)目，可以更多按照符合自己的投資收益標(biāo)準(zhǔn)或資產(chǎn)配置需要來進(jìn)行選擇。

根據(jù)《指引》規(guī)定，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)參與戰(zhàn)略配售，配售比例不低于基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于5年。網(wǎng)下發(fā)售的機(jī)構(gòu)占比約為64%，這些公司包括證券公司、基金管理公司、信托公司、保險(xiǎn)公司、銀行理財(cái)子公司、社?；鸬龋虼藢?duì)于公眾投資者來說，其投資空間不足16%。

杜峰認(rèn)為，試點(diǎn)期間，大眾投資者的積極性可能不會(huì)太高。在此期間，大眾投資者可以多了解一些使用者付費(fèi)和可行性缺口的專業(yè)內(nèi)容。“預(yù)計(jì)到2023年，在相關(guān)政策和法規(guī)逐漸完善后，不論試點(diǎn)項(xiàng)目成功與否，大眾投資者都會(huì)有清晰的認(rèn)知，此時(shí)可能會(huì)蜂擁上場(chǎng)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs也有望成為一款較好的大眾投資產(chǎn)品?！?/p>

試點(diǎn)落地的挑戰(zhàn)

需要指出的是，盡管基礎(chǔ)設(shè)施REITs在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，立足滿足不同層次投資者的投資需求，但在稅收、資產(chǎn)期限及資產(chǎn)價(jià)值衡量等方面仍可能面臨一定挑戰(zhàn)。

中誠信國際結(jié)構(gòu)融資部總監(jiān)謝予寧在接受采訪時(shí)表示，從目前的稅務(wù)環(huán)境看，公募基礎(chǔ)設(shè)施投資基金可能面臨多層稅賦問題。首先，關(guān)于項(xiàng)目公司層面的所得稅，短期看項(xiàng)目公司的債務(wù)利息可抵扣一定限額的所得稅，但長(zhǎng)期看隨著資產(chǎn)收益的增長(zhǎng)可能存在超過抵扣上限的情形，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流或面臨被所得稅分流的問題。長(zhǎng)期來看，只有從稅法立法層面進(jìn)行調(diào)整，才能徹底緩解基礎(chǔ)資產(chǎn)流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)稅賦壓力。其次，資產(chǎn)定價(jià)估值方面，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目估值多采用收益法、成本法或二者相結(jié)合的方式。雖然基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)底層現(xiàn)金流具有很顯著的剛性特征，但是由于特許經(jīng)營期限較長(zhǎng)，未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)可能與實(shí)際情況存在一定偏差，剩余期限越長(zhǎng)，偏差程度可能越高。

同時(shí)，當(dāng)前背景下，部分基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營效果易受宏觀經(jīng)濟(jì)及區(qū)域調(diào)控政策影響，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流存在一定的不確定性。在未來項(xiàng)目落地時(shí)，如何通過結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)緩釋現(xiàn)金流波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)需要更深入的探討。

杜峰也有同樣的擔(dān)憂。他告訴記者，目前基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)方案與《證券法》、《基金法》、ABS相關(guān)政策法規(guī)存在一定沖突，后續(xù)需要各方協(xié)調(diào)。此外，原始權(quán)益人參與積極性暫時(shí)還沒有刺激機(jī)制，是否能調(diào)動(dòng)他們參與的熱情也未可知?！澳壳胺稀锻ㄖ泛汀吨敢芬蟮捻?xiàng)目需要?jiǎng)?chuàng)新式遴選等，試點(diǎn)落地階段，這些問題需要一一解決?！倍欧逯赋?。

中誠信國際副總裁鄧大為因此建議，從基礎(chǔ)設(shè)施REITs推出時(shí)機(jī)看，當(dāng)前是比較成熟的，基于交易結(jié)構(gòu)方面的問題，可適當(dāng)參照境外成熟市場(chǎng)引入一定比例杠桿，從而滿足不同層次投資者的投資需求。