游銳意

摘要：本文選擇2010-2018年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對象，經(jīng)篩選取得2200個樣本。本文在梳理相關(guān)文獻，經(jīng)典理論分析的基礎(chǔ)上提出了研究假設(shè)，經(jīng)實證檢驗，得出以下結(jié)論：①公司高管持股比例越高，越能促進企業(yè)進行研發(fā)投入;②公司股權(quán)集中度越高，會抑制企業(yè)進行研發(fā)投入;③公司股權(quán)偏離度越高、獨立董事占比越高、董事長和總經(jīng)理兩職合一均能促進企業(yè)開展研發(fā)活動。根據(jù)研究結(jié)論，本文從優(yōu)化高管激勵、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司治理機制出發(fā)，提出相應(yīng)建議，以期促進公司研發(fā)投入水平，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場長期健康發(fā)展。

Abstract： This article selects companies listed on GEM between 2010 and 2018 as the research object， and obtains 2，200 samples after screening. This paper puts forward research hypotheses on the basis of sorting out relevant literature and classic theoretical analysis. After empirical testing， the following conclusions are reached： ①the higher the company's executive shareholding ratio， the more it can promote R & D investment; ②higher concentration of equity will inhibit the company's R & D investment; ③the higher the company's equity deviation， the higher the proportion of independent directors， and the combination of the chairman and general manager can promote R & D activities. According to the conclusions of the study， this article starts with optimizing executive incentives， equity structure， and corporate governance mechanisms， and puts forward corresponding suggestions to promote the company's R & D investment level and achieve long-term healthy development of the GEM market.

關(guān)鍵詞：高管持股;研發(fā)投入;創(chuàng)業(yè)板;回歸模型

Key words： executive holdings;R & D investment;GEM;regression model

中圖分類號：F273.1;F832.51? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）03-0034-03

0? 引言

目前，我國處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，新舊動能切換的關(guān)鍵時期，新經(jīng)濟成為社會發(fā)展的產(chǎn)業(yè)方向。2019年，十三屆全國人大二次會議政府工作報告中也明確指出，提升科技支撐能力，強化原始創(chuàng)新，健全以企業(yè)為主體的產(chǎn)學研一體化創(chuàng)新機制。在國家政策的大力支持下，我國不斷加大創(chuàng)新投入力度，2018年，我國研發(fā)經(jīng)費投入總量為19657億元，規(guī)模居世界第二，比上年增長11.6%，占GDP比重為2.18%。從研發(fā)活動主體來看，企業(yè)研發(fā)經(jīng)費總量占比為75.9%，比上年增長11.5%，連續(xù)2年實現(xiàn)兩位數(shù)增長，可以看出，企業(yè)作為我國創(chuàng)新主體的地位不斷提升，且對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的支撐引領(lǐng)作用顯著提升。

2009年3月，我國創(chuàng)業(yè)板市場正式成立，為成長性較高的中小高新技術(shù)企業(yè)提供了新的股權(quán)融資渠道。截至2019年11月，創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量達到784家，總市值由0.16萬億元增長至5.68萬億元。由圖1可知，2010年至2018年，創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入絕對量逐年增長;從研發(fā)強度來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司整體處于7%左右，高于主板和中小板市場;從趨勢看，創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入強度由2013年的7.78%逐步將至2017年的6.92%，但2018年回升至7.46%，可能是受近幾年國內(nèi)外市場經(jīng)濟發(fā)展較為低迷的影響所致。近期證監(jiān)會明確指出，將加大對新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)以及新模式的支持力度，對于中小高新技術(shù)企業(yè)而言是無疑是一個利好消息。因此，關(guān)注高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)水平具有一定的現(xiàn)實意義。

表1是根據(jù)本文樣本公司近幾年持股比例統(tǒng)計而來，由表可知，創(chuàng)業(yè)板上市公司2010年至2018年第一大股東持股比例均值和前十大股東持股比例之和均值呈微弱下滑趨勢，分別從35.07%下滑至29.27%，74.29%下滑至59.73%;高管持股占比呈下滑趨勢，由35.47%下降至21.91%，將不利于創(chuàng)業(yè)板市場的良性發(fā)展，值得文本研究。

前人關(guān)于何種因素影響企業(yè)開展研發(fā)活動的研究較多，包括實證研究了對企業(yè)高管實施股權(quán)激勵后是否會降低委托代理成本，是否會促進企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新，但由于研究的國內(nèi)外市場差異、樣本時段不同、研究模型及研究方式的差異，使得學者們得出了不同的研究結(jié)論，甚至存在矛盾，主要分為高管持股比例與研發(fā)支出之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系、顯著的負相關(guān)關(guān)系、顯著的倒U型關(guān)系以及無顯著相關(guān)關(guān)系。比如學者劉偉、劉星（2007）以高新技術(shù)企業(yè)為研究對象，實證檢驗得出高管持股比例越高，越能促進企業(yè)開展研發(fā)活動;張靜（2012）發(fā)現(xiàn)，實施股權(quán)激勵容易導致管理層存在辭職套現(xiàn)的動機，進而會做出短期主義行為，減少研發(fā)支出。由于前人關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司研究較少，且未得出統(tǒng)一結(jié)論，因此本文以創(chuàng)業(yè)板2010年至2018年上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫，經(jīng)篩選取得2200個有效樣本，采用EXCEL 2013和統(tǒng)計分析軟件STATA13.0進行數(shù)據(jù)處理和分析，采用多元線性回歸模型實證檢驗了高管持股比例與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系，以期豐富該領(lǐng)域的研究結(jié)論，為后續(xù)研究提供進一步的參考。

1? 實證研究設(shè)計

1.1 研究假設(shè)的提出

現(xiàn)代企業(yè)結(jié)構(gòu)中，公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離成為了一種發(fā)展趨勢，股東作為企業(yè)的所有人，往往并不直接參與對企業(yè)的經(jīng)營和管理，通常由專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人來管理公司，由于公司的管理層往往很少持有公司股份，這使得其個人與股東之間的利益并不匹配，進而管理層可能會基于內(nèi)部人優(yōu)勢做出侵害股東權(quán)益的行為。具體來說，造成股東與管理層之間代理成本主要是其具有不同的目標利益，信息的不對稱性以及承擔責任的不對稱。Jensen等（1976）認為，對企業(yè)管理者實施股權(quán)激勵，使管理層擁有股票可以使其與企業(yè)所有者的利益傾向于一致，激勵管理層更多地進行技術(shù)創(chuàng)新，促進企業(yè)長遠價值增值。近年來，國內(nèi)外學者也得出同樣的研究結(jié)論，認為賦予管理層股權(quán)可以有效降低代理成本，同時也可以促進企業(yè)開展研發(fā)活動。具體而言，管理層持股使其可以從企業(yè)的長期價值中獲取剩余收益，與股東利益趨于一致，進而會改變他們的風險偏好，傾向于進行創(chuàng)新研發(fā)活動，以提升企業(yè)長期價值增值，即股權(quán)激勵存在利益趨同效應(yīng)。但是部分學者得出相反的結(jié)論，他們認為股權(quán)激勵并不能總是促進企業(yè)開展研發(fā)活動，相反可能會抑制研發(fā)投入。Fama等（1983）提出的壕溝效應(yīng)假說認為，股權(quán)激勵并不能有效解決代理問題，經(jīng)營者持股水平的提高會擴大其投票權(quán)與影響力，從而增強其抵制外部壓力的能力，甚至會基于內(nèi)部人優(yōu)勢而侵害股東的權(quán)益，反而加大了代理成本。

我國創(chuàng)業(yè)板上市公司多數(shù)為具有高成長性的中小高新技術(shù)民營企業(yè)，對高管實施股權(quán)激勵的程度普遍較高，高管整體持股比例也較高，對公司的影響力較大，此時有可能出現(xiàn)利益趨同效應(yīng)降低，壕溝防守效應(yīng)增強，或者兩者具有此消彼長的關(guān)系。因此本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1a：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系;

H1b：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股與研發(fā)投入呈負相關(guān)關(guān)系。

1.2 變量選取

參考大多數(shù)學者的做法，本文選取的變量如表2。

1.3 研究模型設(shè)計

RDIN=α0+α1EXE+α2GQJZ+α3PL+α4Duli+α5Partime+α6Govfund+α7Size+α8Lev+α9ROA+α10IND+α11Year+ε1

（1）

模型（1）用于檢驗本文的競爭性假設(shè)，EXE的估計系數(shù)表示高管持股比例如何影響企業(yè)研發(fā)投入。

2? 實證檢驗和結(jié)果分析

本文在相關(guān)性分析和回歸模型分析的基礎(chǔ)上，得出了最終的研究結(jié)論。

2.1 相關(guān)性分析

由表3可知，高管持股與因變量的相關(guān)系數(shù)顯著為正，與本文的H1a相符，由于變量間相關(guān)系數(shù)會受到樣本及多種因素的影響，因此，需通過模型進行準確的檢驗。

2.2 多變量回歸分析

根據(jù)前文實證研究模型，使用 STATA13 數(shù)據(jù)分析軟件對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，對時間和行業(yè)均進行了控制，表4報告了高管持股對研發(fā)投入強度的回歸結(jié)果。由表右上角的P值和調(diào)整擬合優(yōu)度系數(shù)（R-squared）可知，模型整體顯著且擬合效果較好。

表4回歸結(jié)果顯示，高管持股（EXE）的估計系數(shù)為顯著正，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股水平對企業(yè)研發(fā)投入起到了促進作用，高管作為公司創(chuàng)始人持股或者通過股權(quán)激勵取得的公司剩余價值索取權(quán)發(fā)揮了“利益趨同效應(yīng)”的公司治理作用，緩解了代理問題。

2.3 對控制變量的回歸分析

企業(yè)的前十大股東持股比例合計數(shù)與企業(yè)研發(fā)投入呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)的股權(quán)集中度越高，企業(yè)開展研發(fā)活動越少。企業(yè)實際控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的差異與企業(yè)研發(fā)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)的股權(quán)偏離度越高，會促進企業(yè)進行研發(fā)投入。企業(yè)的董立董事占比、兩職合一指標與企業(yè)研發(fā)投入均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)董事會中若獨立董事占比越高，由同一人擔任董事長和總經(jīng)理，均會促進企業(yè)的研發(fā)活動的開展。政府補助與企業(yè)研發(fā)投入呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明政府對企業(yè)的補助越多，越能刺激企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新。

3? 研究結(jié)論與建議

本文通過構(gòu)建多元線性回歸模型，對2200家樣本公司進行了實證檢驗，得出以下結(jié)論并提出相應(yīng)建議：

①我國創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)強度從2013年至2017年均呈下降趨勢，直至2018年有所回升，為保持企業(yè)持續(xù)的競爭優(yōu)勢，仍應(yīng)重視技術(shù)創(chuàng)新，提高研發(fā)水平。同時，政府部門應(yīng)該發(fā)揮引領(lǐng)作用，制定有利于中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的優(yōu)惠政策，以及制定合理的政策激勵方案，為企業(yè)開展研發(fā)活動提供一個良好的創(chuàng)新環(huán)境。比如可以通過縮短行政上的審批流程、降低企業(yè)的非生產(chǎn)性成本;對于綠色環(huán)保、新能源、電子通信、大數(shù)據(jù)以及人工智能等新興行業(yè)還要加大扶持力度等。

②創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生了促進作用，因而應(yīng)繼續(xù)優(yōu)化設(shè)計對管理層的激勵機制，對于股權(quán)激勵方案來說，首先其實施對象應(yīng)更有針對性，如針對為企業(yè)發(fā)展做出突出貢獻的管理人員、對企業(yè)的投資決策發(fā)揮重要影響力的管理人員以及一些核心技術(shù)人員，促使他們更多的考慮企業(yè)的長遠發(fā)展;其次，確定合理的股票認購價格，促使管理層為了實現(xiàn)股票價值增值而更加努力的工作，減少懶惰和自利行為，實現(xiàn)企業(yè)在資本市場的價值提升;最后，應(yīng)設(shè)計更為合理的管理層股票退出機制，防止管理層進行辭職套現(xiàn)的機會主義行為，進而有損公司的穩(wěn)定發(fā)展。

③創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，將會抑制企業(yè)進行研發(fā)投入，應(yīng)適度控制企業(yè)的股權(quán)集中度水平;企業(yè)的治理機制中兩職合一以及獨立董事占比，都對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生了促進作用，發(fā)揮了良好的公司治理效應(yīng)。因而公司在聘任獨立董事時，可更多地考慮獨立董事是否具有客觀中立的立場，此外，還可以引進具有技術(shù)資源優(yōu)勢的獨立董事，進而促進研發(fā)投入。

參考文獻：

[1]劉偉，劉星.高管持股對企業(yè)R&D支出的影響研究——來自2002-2004年A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].科學學與科學技術(shù)管理，2007，10：172-175.

[2]馮根福，溫軍.中國上市公司治理與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的實證分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2008（07）：91-101.

[3]湯業(yè)國，徐向藝.中小上市公司股權(quán)激勵與技術(shù)創(chuàng)新投入的關(guān)聯(lián)性——基于不同終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的實證研究[J].財貿(mào)研究，2012，02：127-133.

[4]夏蕓，唐清泉.我國高科技企業(yè)的股權(quán)激勵與研發(fā)支出分析[J].證券市場導報，2008（10）：29-34.

[5]楊建君，盛鎖.股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入影響的實證研究[J].科學學研究，2007，8：787-792.

[6]唐清泉，徐欣，曹媛.股權(quán)激勵、研發(fā)投入與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展[J].山西財經(jīng)大學學報，2009（8）：77-84.

[7]魏鋒，劉星.國有企業(yè)內(nèi)部治理機制對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響[J].重慶大學學報， 2004，3：143-147.

[8]Jensen M C， Meckling W H. Theory of the firm： man-agerial behavior， agency costs， and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976， 3： 305-360.

[9]李飏.研發(fā)投入與企業(yè)績效相關(guān)性研究文獻綜述[J].價值工程，2019，38（25）：293-295.