張程

通過(guò)數(shù)據(jù)分析，十倍股往往產(chǎn)生于小市值公司（圖/IC photo）

對(duì)投資者而言，抓住一只十倍股無(wú)疑是投資生涯中最得意的事之一，但是現(xiàn)實(shí)中只有極少數(shù)人有此幸運(yùn)。

有研究機(jī)構(gòu)通過(guò)篩選找出了120只過(guò)去20年累計(jì)漲幅達(dá)到十倍的股票，發(fā)現(xiàn)這些股票擁有很多顯著的共同特征。這個(gè)研究雖然有“馬后炮”的嫌疑，但是它在總結(jié)一些行業(yè)股票過(guò)去20年的發(fā)展特性上具有參考價(jià)值，如果這些行業(yè)未來(lái)不發(fā)生重大變化，這些總結(jié)出來(lái)的特性在尋找十倍股上就依然具有借鑒意義。

基本面上的共性

在120只被篩選出來(lái)的具有代表性的十倍股中，民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)平分秋色。十倍股樣本中民營(yíng)企業(yè)53只，占比44%，國(guó)企47只，占比39%。國(guó)企中央企和地方國(guó)有企業(yè)占比分別為20%、19%。

從地域分布情況來(lái)看，十倍股公司主要集中在東部沿海地區(qū)和沿長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶地區(qū)。十倍股公司所在省份，主要集中于東部沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)，其中廣東、北京、浙江、上海、江蘇共有62家，長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶中四川、湖北、重慶、安徽共有19家。兩個(gè)地區(qū)加起來(lái)占比超過(guò)三分之二。

從公司的經(jīng)營(yíng)管理來(lái)看，這些十倍股往往第一大股東控股比例略低。過(guò)去20年十倍股第一大股東持股比例略低于全部A股的平均數(shù)，且十倍股的大股東持股波動(dòng)更大，穩(wěn)定性更低，但是對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的股權(quán)質(zhì)押，截至2020年6月底，十倍股第一大股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)比例中位數(shù)為32.6%，明顯低于全部A股的47.4%，說(shuō)明十倍股大股東資金訴求及壓力更小。

從公司的增長(zhǎng)方式來(lái)看，除了內(nèi)生增長(zhǎng)外，外延式并購(gòu)擴(kuò)張也是十倍股成長(zhǎng)的重要路徑，通過(guò)外延并購(gòu)?fù)粕龢I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，擴(kuò)大市值。2000年以來(lái)十倍股發(fā)生過(guò)定增重組的公司數(shù)量占樣本總數(shù)比例為35.8%，明顯高于全部A股的28.2%。

從吸引人才方面來(lái)看，十倍股給予管理層的薪酬更高，十倍股管理層薪酬絕對(duì)值每年都明顯高于全部A股的平均水平。以2017年—2019年為例，十倍股和全部A股管理層薪酬總額中位數(shù)分別為1047萬(wàn)元：476萬(wàn)元、1125萬(wàn)元：534萬(wàn)元、1281萬(wàn)元：590萬(wàn)元。盡管管理層薪酬明顯高于平均水平，但管理層薪酬占公司凈利潤(rùn)的比例反而更低。同樣以2017年—2019年為例，十倍股和全部A股管理層薪酬總額占?xì)w母凈利潤(rùn)比例中位數(shù)分別為0.8%∶2.8%、1.0%∶2.6%、0.9%∶2.5%。因此直觀來(lái)看十倍股管理層薪酬高，但并不存在明顯的代理人問(wèn)題，十倍股管理層薪酬占凈利潤(rùn)比重反而更低。

從增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)方式來(lái)看，科技創(chuàng)新是十倍股持久增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力?？萍紕?chuàng)新具體表現(xiàn)為研發(fā)投入和專利技術(shù)產(chǎn)出為其提供扎實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。十倍股研發(fā)支出占比顯著高于其他股票，而大量研發(fā)投入伴隨的是后期專利產(chǎn)出。新增專利數(shù)量方面十倍股遙遙領(lǐng)先，2000年—2019年十倍股平均新增專利數(shù)量均值為61個(gè)，遠(yuǎn)高于全部A股的18個(gè)。分行業(yè)看，十倍股研發(fā)和專利還是明顯高于同行業(yè)水平。

通過(guò)以上總結(jié)，可以發(fā)現(xiàn)基本面上十倍股具有一些共性。首先是注重研發(fā)，在研發(fā)上的投入要顯著高于行業(yè)平均值，由此帶來(lái)更多的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);其次是注重吸引和留住人才，對(duì)人才給予高出行業(yè)平均水平的優(yōu)厚待遇;最后，這些公司普遍位于經(jīng)濟(jì)發(fā)展活躍區(qū)域，這些區(qū)域往往又是人才匯聚和創(chuàng)新產(chǎn)生的地方。所以好公司的產(chǎn)生還是依賴于人才和創(chuàng)新。

財(cái)務(wù)指標(biāo)上的共性

業(yè)績(jī)是維持股價(jià)上漲的核心動(dòng)力。十倍股的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期來(lái)看，普遍好于同行。采用中位數(shù)進(jìn)行對(duì)比，十倍股過(guò)去20年歸屬于母公司的凈利潤(rùn)年化復(fù)合增速的中位數(shù)為23.1%，明顯高于全部A股的9.3%，且絕大多數(shù)年份十倍股業(yè)績(jī)?cè)鏊俣家哂谡w平均水平。每股盈利數(shù)也同樣如此。

十倍股高業(yè)績(jī)?cè)鏊俚暮诵氖歉郀I(yíng)收和高毛利率。從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，過(guò)去20年十倍股營(yíng)業(yè)收入同比增速均值24%，明顯高于A股平均水平的15.5%。從毛利率來(lái)看，十倍股毛利率中位數(shù)的均值為30%，明顯高于A股平均水平的22.6%。

可能有人會(huì)認(rèn)為，高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和高毛利率可能與十倍股所處的行業(yè)有關(guān)，但實(shí)際上并不完全如此，即使分行業(yè)來(lái)分析，十倍股的表現(xiàn)依然要好于同行。十倍股分布最多的9個(gè)行業(yè)，無(wú)論是凈利潤(rùn)增速，還是營(yíng)業(yè)收入增速和毛利率，全部高于同行業(yè)水平。

從投資回報(bào)率來(lái)看，十倍股的表現(xiàn)也要明顯好于同行。十倍股凈資產(chǎn)收益率（ROE）過(guò)去20年均值的中位數(shù)為12.8%，明顯高于全部A股的6.6%。杜邦拆解發(fā)現(xiàn)，凈利率是十倍股高ROE的主因。此外，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率亦有較大貢獻(xiàn)，過(guò)去20年十倍股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中位數(shù)均值0.66次，明顯高于全部A股的0.54次。分行業(yè)來(lái)看，情況依然是如此，9個(gè)行業(yè)十倍股ROE全部高于同行業(yè)水平。

現(xiàn)金方面，十倍股的現(xiàn)金流往往也更加充?！，F(xiàn)金流是企業(yè)生命線，是企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的重要支撐。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，十倍股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流占營(yíng)收比例中位數(shù)的均值，明顯高于全部A股平均水平。分行業(yè)來(lái)看，十倍股現(xiàn)金流占營(yíng)收比例也均高于同行業(yè)水平。9個(gè)行業(yè)中有8個(gè)行業(yè)十倍股現(xiàn)金流占營(yíng)收比例高于同行業(yè)水平。

從成長(zhǎng)性來(lái)看，十倍股起步主要集中于30億元以下小市值公司。十倍股上市日市值中位數(shù)僅有17億元，低于全部A股的27億元，30億元以下占比達(dá)到78%。起步低給了這些公司更大的增長(zhǎng)空間，在股價(jià)最高價(jià)日，十倍股市值中位數(shù)662億元，遠(yuǎn)超全部A股123億元。截至2020年6月底，這些十倍股的市值中位數(shù)為433億元，是全部A股平均市值的近8倍。

以市盈率（PE）為估值依據(jù)，十倍股呈現(xiàn)出估值水平越來(lái)越低的特點(diǎn)。起步估值高隱含市場(chǎng)一開(kāi)始就對(duì)十倍股有期待，但后續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)逐步消化估值，使得十倍股的估值變得越來(lái)越低。分行業(yè)來(lái)看，十倍股起步估值高于同行業(yè)水平，逐步消化估值后低于同行業(yè)。在上市日，9個(gè)行業(yè)中有6個(gè)行業(yè)十倍股PE高于同行業(yè)水平。但上市一年后的起始日，9個(gè)行業(yè)中有5個(gè)行業(yè)十倍股PE低于同行業(yè)水平。而在最高價(jià)日，9個(gè)行業(yè)中8個(gè)行業(yè)十倍股PE低于同行業(yè)水平。

十倍股的行業(yè)特性

從行業(yè)分布來(lái)看，十倍股主要分布于消費(fèi)和科技行業(yè)。75只十倍股涌現(xiàn)于消費(fèi)和科技行業(yè)，占比63%。從細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，十倍股最多的前五大行業(yè)分別是醫(yī)藥、電子、食品飲料、計(jì)算機(jī)、房地產(chǎn)。此外，周期性行業(yè)中也涌現(xiàn)出大批十倍股，如國(guó)防軍工、電氣設(shè)備、化工、有色金屬等。

十倍股行業(yè)分布與產(chǎn)業(yè)周期輪動(dòng)規(guī)律存在密切關(guān)系。受政策方向和產(chǎn)業(yè)升級(jí)影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在著明顯的產(chǎn)業(yè)周期，例如1990年—2000年的消費(fèi)制造時(shí)代，2000年—2010年的工業(yè)制造時(shí)代和2010年至今的智能制造時(shí)代。十倍股行業(yè)往往集中于產(chǎn)業(yè)周期中的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，而各個(gè)階段的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)則依托于背后的宏觀背景。2000年中國(guó)進(jìn)入工業(yè)制造時(shí)代，加入WTO和一系列房地產(chǎn)新政等為經(jīng)濟(jì)注入新動(dòng)力，房地產(chǎn)行業(yè)成為本輪產(chǎn)業(yè)周期的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，大量十倍股涌現(xiàn)在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上。2010年進(jìn)入智能制造時(shí)代，受益于美國(guó)開(kāi)啟新一輪科技周期，中國(guó)信息技術(shù)與新興消費(fèi)開(kāi)始崛起，其中硬件設(shè)施作為科技股行情傳導(dǎo)的第一棒，相關(guān)行業(yè)成為了牛市中的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，也成為十倍股誕生最多的行業(yè)。在各輪產(chǎn)業(yè)周期中有一個(gè)共性，就是醫(yī)藥行業(yè)在每個(gè)階段都涌現(xiàn)出了大量的十倍股。這主要是由于醫(yī)改貫穿了2005年以來(lái)的三輪牛市，其中2006年國(guó)務(wù)院成立醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革工作小組，開(kāi)啟新一輪醫(yī)改，2009年開(kāi)始政府加大對(duì)醫(yī)療的投入，基層醫(yī)療強(qiáng)化，基本藥物制度得到推進(jìn)，2018年更提出醫(yī)改新要求：公立醫(yī)院改革、醫(yī)?？刭M(fèi)、藥價(jià)改革等新政，醫(yī)藥行業(yè)整體從中受益。

從買(mǎi)入時(shí)機(jī)來(lái)看，十倍股由于行業(yè)屬性差異較大，行業(yè)增速與股價(jià)也呈現(xiàn)截然不同的表現(xiàn)。消費(fèi)行業(yè)十倍股基本不需要擇時(shí)，行業(yè)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定擴(kuò)展。醫(yī)藥、食品飲料十倍股指數(shù)在過(guò)去近二十年一直處于上升區(qū)間，這背后是消費(fèi)行業(yè)確定性較強(qiáng)、受宏觀經(jīng)濟(jì)影響波動(dòng)較小，以醫(yī)藥、食品飲料行業(yè)為例，其營(yíng)業(yè)收入長(zhǎng)期保持20%左右的增長(zhǎng)速度。

與消費(fèi)行業(yè)十倍股表現(xiàn)不同，科技十倍股股價(jià)存在明顯的波動(dòng)周期，需要擇時(shí)。科技行業(yè)無(wú)疑是好賽道，但科技行業(yè)存在3—5年的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)周期，體現(xiàn)在股價(jià)上，計(jì)算機(jī)、電子行業(yè)十倍股波動(dòng)明顯，2012—2015年連續(xù)三年上行，2016—2018年連續(xù)三年回調(diào)。

周期十倍股多數(shù)時(shí)間是在等待。本身周期行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響波動(dòng)較大，且存在明顯的行業(yè)天花板，十倍股的主要上漲階段往往集中于行業(yè)快速擴(kuò)張時(shí)期。所以這類股票的買(mǎi)入時(shí)機(jī)需要密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。